三英護主，龍星化工大股東設局套現24億；蒙面玩家，上海圖賽套路未捷折戟沉沙
來源： 市值風雲
作者 | 常山
最近流行一句話：在本該賺錢的時候裝矜持。說的是某些企業本該在天時地利人和、順風順水賺錢的時候，卻各種作死的玩，不顧主業，不顧全體股東利益（當然，自己的利益肯定都是百般呵護，不能有一點閃失的），也毫不在乎財務指標的不斷預警，結果一遇到大環境不配合了就導致企業艱難度日。
這類型的企業在我A股市中案例不少，甚至可以說如過江之鯽。今天風雲君就來分享這麽一個案例。
龍星化工（002442.SZ），主營產品是炭黑（佔歷年營業收入的85%以上），自2010年7月6日上市以來，其主營業務沒發生過大的變化。但是，它與其他炭黑上市企業相比，財務狀況就顯得那麽的特立獨行。
一、被“偷走”的利潤
為了比較客觀地反應龍星化工的經營情況，我們選取了同行業中炭黑產品所佔的營業收入比重超過75%的黑貓股份和永東股份作為參照。
早在2014年，龍星化工的年營業收入就已經突破24億元，可是，直到2017年龍星化工的年營業收入仍原地踏步，為27億元，3年時間僅僅增長了不到3億元，與之相對應的，永東股份營業收入從2014年的8.48億元增長到2017年的19.85億元。2018年上半年兩家公司的營業收入僅僅相差2億元。
三家公司的營業收入見下表、圖：
（來源：根據上市公司公開數據整理部門萬元）
從圖表中不難看出，2014年龍星化工的營業收入大概是永東股份的1/3，是黑貓股份的2/5。
2014年到2017年，龍星化工和黑貓股份的營業收入變化不大，永東股份卻增長了近2.5倍。
雖然黑貓股份的營業收入變化不大，但是，其淨利潤卻增長很快，從2014年的8700萬元增長到2017年的4.7億元，初步預計2018年淨利潤將超過6億元。而2014年營業收入永東股份僅相當於龍星化工的1/3，但是，當年5820萬元的淨利潤就相當於龍星化工的近15倍。永東股份的淨利潤一直比龍星化工高出很多。
此外，在2015年，龍星化工還出現了8559萬元的虧損，而同期中，永東股份的淨利潤基本沒受影響，黑貓股份淨利潤雖受影響，但仍然盈利。
三者的歷年淨利潤情況見下表：
（來源：根據上市公司公開數據整理部門萬元）
通過營業收入和淨利潤的比較，龍星化工在經營是問題已經非常明顯：首先，營業收入變化不大，成長性明顯不足；其次，淨利潤及淨利率明顯遠遠低於同行；最後，龍星化工存在明顯的財務黑洞。
把炭黑價格指數與三家上市公司的淨利潤進行疊加後發現，永東股份、龍星化工的淨利潤變動情況與炭黑價格指數變動相關度較高，而龍星化工的相關度較低，見下圖：
從上圖不難看出，當炭黑價格指數低於70時，龍星化工、黑貓股份均處於虧損狀態。當炭黑價格指數自2016年4月震蕩上行，黑貓股份和永東股份的淨利潤也隨即大幅改觀，盈利情況比較好。
而詭異的是，與前二者相比，龍星化工的淨利潤並沒有隨著炭黑價格指數的走強而大幅提升。
通過以上的分析，我們不禁要問龍星化工發生了什麽？是什麽侵蝕了它的盈利？
繼續往下看。
二、財務數據比較分析
1、毛利率
進一步分析發現，三者的毛利率水準相差較大，見下表：
龍星化工的炭黑產品的毛利率水準明顯低於永東股份和黑貓股份，毛利率水準與永東股份的差距基本在10%以上，與黑貓股份的差距在2%-5%區間。
同是炭黑產品，龍星化工的毛利率水準最低，在很大程度上說明該公司或是原材料成本高於其他兩家公司，或是生產流程、生產工藝成本高於其他兩家公司，或是二者兼有。反映出龍星化工的盈利能力明顯弱於永東股份和黑貓股份。
進一步分析還發現，龍星化工的管理費用率和財務費用率都是三者中最高的。
2、管理費用率
管理費用是企業生產經營管理活動所發生的支出，是企業成本費用的重要組成部分，企業管理費用會影響企業最終利潤，是反映企業運營效率的核心指標。
管理費用率，即管理費用和主營業務收入之比。一般而言，與同行業相比，管理費用率越低，說明該企業管理運營效率越高，對淨利潤形成正向影響；反之，管理費用越高，說明企業管理運營效率越低，會直接侵蝕企業的淨利潤。
比較永東股份、黑貓股份、龍星化工的管理費用率水準，如下：
從上圖表中可以非常清晰地看出龍星化工的管理費用率明顯高於前面兩家公司，管理費用率基本是同期永東股份的2倍以上。高企的管理費用率直接侵蝕了龍星化工的淨利潤。
3、財務費用率
財務費用是指企業在生產經營過程中為籌集資金而發生的各項費用，直接影響企業的淨利潤。財務費用率，即財務費用與主營業務收入的百分比。
一般情況下，毛利率相同的企業，財務費用率越高的企業，其淨利潤越低，反之，財務費用率越低，其淨利潤越高。
三家公司的財務費用率如下：
從上圖表可以清晰看出，龍星化工的財務費用率高於永東股份和黑貓股份。較高的財務費用率在一定程度上侵蝕了龍星化工的淨利潤，這也是其營收規模高於永東股份，但淨利潤卻遠遠低於永東股份的原因。
龍星化工的資產負債率長期維持在60%左右，永東股份資產負債率處於30%左右，黑貓股份處於55%左右水準。相對其他兩家公司而言，龍星化工的負債率水準比較高。
綜上所述，龍星化工在毛利率水準大幅低於同行另外兩家公司的情況下，其管理費用率和財務費用率反而比另外兩家公司高，反映出龍星化工整體的生產成本、管理水準以及債務負擔均存在一定問題。
三、資本故事
A股習以為常的路數是：經營不行就講故事。
龍星化工上市8年來，故事確實沒少講，尤其是最近兩年，大有一發不可收拾、誓把自己打造成故事大王的態勢。
1、三英護主，劉總套現21億
劉老闆的減持主要是通過協定轉讓完成的，劉老闆的第一個接盤方是金鷹基金。
2015年12月24日，上市公司發布公告稱，控股股東及持股5%以上股東劉江山、俞菊美與金鷹基金管理有限公司（以下簡稱“金鷹基金”）簽訂《股權轉讓意向書》，通過協定轉讓各自持有的龍星化工股份5801.3572萬股和1461.5800萬股，合計7262.9372萬股，佔上市公司總股本的15.13%，每股轉讓價格為13.40元；合計金額9.7323億元。
此次大比例的股權轉讓，劉江山老闆稱之為“引進戰略投資者”，於是金鷹基金便作為戰略投資者的身份成為上市公司第二大股東。
可是啊，不管是從營業收入還是從淨利潤看，這位戰略投資者進場後，並沒有對上市公司經營情況有明顯的作用。
風雲君長期在A股百樂門代客泊車，知道對資本市場尤其是上市公司實控人的表態，很多時候就只能聽聽而已，誰當真誰就輸啦！
劉老闆的這招叫“曲線減持”。什麽引進戰略投資者？騙你們是棒槌呢。
劉老闆的第二個接盤方是長安基金。
2016年03月29日，劉老闆又玩了一把曲線減持。當日，上市公司發布公告稱，控股股東劉江山及持股5%以上股東俞菊美與長安基金-長安秣馬優選1期分級資產管理計劃簽訂《股份轉讓協定》，以協定方式分別轉讓各自持有的龍星化工股份4351.0179萬股和1096.1850萬股，合計5447.2029萬股，佔上市公司總股本的11.35%，每股轉讓價格為13.71元；合計套現7.4681億元。
時間一天天過，上市公司的股東們似乎都在等待著什麽——持股1年零15天后，作為戰略投資者的金鷹基金要減持跑路了。
2017年1月9日，上市公司發布公告稱，金鷹基金以14.36元/股的價格把所持有的7262.9372萬股全部轉讓給渤海信託的“冀興三號單一資金信託計劃”（以下簡稱“冀興三號”）。冀興三號由此持有上市公司15.13%比例的股份。
各位小夥伴們注意哦，當時，上市公司並沒有披露冀興三號的資金結構，也沒有披露穿透其背後的自然人。
金鷹基金這筆倒手買賣賺了小7千萬，欣然離場。
炭黑產品的價格從2016年2季度開始觸底反彈，隨後一路走高，產品價格的漲價在很大程度上掩蓋了龍星化工生產經營管理上的問題，劉老闆舒服地過著小日子。
劉老闆的第三個接盤方是上海圖賽。
在經歷了籌劃重大資產重組、失敗等一系列活動後，2017年8月13日，上市公司發布系列公告，其中，最吸引眼球的是實控人變更：劉老闆將所持有的股份3263.2634萬股以21.29元/股的價格協定轉讓給上海圖賽新能源科技集團有限公司（以下簡稱“上海圖賽”），並且，劉老闆還將其持有的6000萬股股份對應的表決權一並授權給上海圖賽行使。
上海圖賽擁9263.2634股的具有表決權股份，佔上市公司股本的19.30%，成為上市公司控股股東。
如此一番操作下來，劉老闆和俞老闆通過先後3次股權轉讓順利套現24.15億元，其中，劉老闆累計套現超過21億元。兩位老闆套現金額是龍星化工上市以來累計創造的2.71億元淨利潤的9倍。
引進戰略投資者？優化上市公司股權結構？
呵呵呵呵，居然還真TM有人信。
所有的所有，一切的一切，只是劉老闆大舉減持套現的“戰略理由”罷了。
2、嵌套資管計劃背後的既得利益者
公開資訊顯示，上海圖賽是實際控制人是龐雷。
但僅僅3天后，劉老闆就對授權表決權股票數量做了調整，把原答應授權給上海圖賽行使的6000萬股表決權調整為2800萬股表決權，由此，上市公司的表決權就發生了根本性變化。劉老闆擁有6589.7902萬股表決權，佔上市公司總股本的13.73%，不再是公司控股股東。上海圖賽持合計擁有6463.2634萬股表決權，佔上市公司股本的13.47%，為上市公司實質上第三大股東。
上文提到的，作為多層嵌套資產管理計劃冀興三號，以10.43億元的總價受讓了金鷹基金所持有的龍星化工7262.9372萬股。
渤海信託-冀興三號是中原信託有限公司（代表“中原信託・金融產品投資20160302號集合資金信託計劃”）作為委託人、渤海信託作為受託人設立的單一資金信託。該計劃委託人分為優先級受益權人、一般級A類受益權人和一般級B類受益權人（王斌），中原信託作為受託人的自益信託，全體委託人及受益人指定該信託募集的資金投資於渤海信託設立的冀興三號單一資金信託。
2017年8月，優先級受益人、一般級A類受益人和一般級B類受益人王斌先生與中原信託簽訂補充合約，約定由一般級B類受益人王斌行使冀興三號所投資股票對應的表決權。換而言之，王斌以3億元就撬動了近7億元所對應的龍星化工7262.9372萬股表決權。王斌無形中用了1：2.5的杠杠。
此類複雜的多層嵌套資管計劃是傘形信託“消失”後，金融機構為滿足特定投資者加杠杆的需求又一“創新”之舉。
王斌只要將其所持有的3億元對應的份額轉讓給別人，那麽，受讓方自然就獲得了龍星化工約7263萬股（佔總股本的15.13%）的表決權。
正如上文所言，在劉老闆調整授權給龐雷表決權的股票數量後，龐老闆隨即與當時持股比例15.13%的冀興三號“簽訂”權益轉讓協定，上海圖賽擬以4.14億元受讓冀興三號中委託人和受益人王斌的3億份一般級B類信託份額（劣後級份額），進而控制了龍星化工15.13%比例的股份。
若份額轉讓完成，王斌獲得高達1.14億元的投資回報，而他持有該份額的時間僅僅7個月，年化投資收益率高達65%。
3、“蒙面實控人”
上市公司披露的公開資訊顯示，上海圖賽與王斌“簽訂”資管計劃份額轉讓協定，由此，上海圖賽共計持有上市公司28.60%的表決權，成為上市公司實際的控股股東，而龐老闆則是龍星化工的“蒙面實控人”。
之所以稱為“蒙面實控人”，是因為上市公司並沒有公開披露實控人是龐雷。
上海圖賽的實際控制人為龐雷，旗下的主要平台是富電集團，號稱國內最大的民營充電樁運營企業，擁有富電綠能、賽特康兩家新三板公司，主營業務分別為新能源車充電樁、儲能元件及儲能系統。
這位龐老闆近年來活躍於資本市場，曾有意接盤斯太爾（000760.SZ）。
2017年7月24日，斯太爾發布公告稱，上海圖賽與該公司股東長沙澤洺、珠海潤霖（有限合夥）、寧波貝鑫、寧波理瑞接觸並商議股權轉讓事項，其中與長沙澤洺、寧波貝鑫達成初步排他性股權轉讓意向。上海圖賽已與上述部分股東簽署的股權轉讓意向書，涉及股份數量不少於1.32億股（即不少於該公司總股本的16.75%），據此有媒體報導上海圖賽將控股斯太爾。
可是，沒幾天就又有消息傳出龐老闆與斯太爾原的幾位股東談崩了。
隨後，上市公司發布公告稱，龐雷所控制的上海圖賽以受讓部分股權和資管份額以及承托表決權的方式控制龍星化工。
正如眾多韭菜們所期盼的，2017年8月，龐老闆“眾望所歸”地實現了控制上市公司。
然而，2017年11月13日，上市公司突然發布公告終止重大資產重組，理由當然是“交易各方未能就交易方案的重要條款達成一致意見”。
就在同一天，龍星化工另外一則公告披露，上市公司與龐老闆旗下的富電綠能簽訂戰略合作協定，共同探索發展新能源車領域相關業務。
龐老闆曾對媒體坦言，將通過增資、收購、戰略合作等方式，幫助龍星化工涉足新能源產業，並稱“龍星化工未來將重點發展新能源產業”。
由此，龍星化工在沒有開展任何與新能源相關的實質業務卻增加了“新能源產業”這個熱點題材。
這不禁讓風雲君想到泰禾集團董事長黃其森和他的“價值135億的牛逼”。
11月14日，停牌半年的龍星化工複牌。當日早上該股以接近漲停位置開盤，然而，龍星化工的故事情節與泰禾集團一騎絕塵的股價走勢完全不同，開啟一路陰跌模式。
都是“吹牛逼”，為啥效果不一樣呢？
龐老闆很鬱悶。
4、裝資產
2017年11月29日，龍星化工的臨時股東大會通過龐老闆及其夫人呂勤燕董事會非獨立董事的提案。
龐老闆由此名正言順地進入並控制董事會，名正言順地開啟一系列動作。
同年12月4日，上市公司發布公告稱，擬以4億元參與投資設立產業基金。該基金目標規模為人民幣30.1億元。
然而，截止2018年9月1日也沒看到該產業基金落地的消息。這再次驗證了“上市公司靠得住，老母豬能上樹”的千古鐵律。
“誰當真，誰就輸了”是資本市場鐵律，各位引頸待戮的小散們如果想多活幾天，下次看公告的時候就要多留幾個心眼兒。
距離前一次複牌僅僅相隔19個交易日，2017年12月18日晚間，上市公司又停牌公告，因正在籌劃涉及購買資產的重大事項，擬購買資產涉及新能源汽車行業，公司股票於次日（2017年12月19日）起停牌。
看到了吧！龐老闆上位後，這資本運作的效率，嗖嗖的！
隨後的公告披露，此次重大資產重組的交易對方為關聯方，本次交易預計涉及關聯交易，擬收購資產涉及新能源汽車行業。
長期關注風雲君的小夥伴們用腳拇指猜，都能猜出個大概——收購的資產與龐老闆有關，甚至就是龐老闆旗下的資產。
不然，龐老闆為啥花7億控股龍星化工？
不高溢價賣點自己的資產給上市公司，豈不浪費控股股東這個主角光環？
果然，隨後不久公告顯示，龍星化工擬收購龐老闆旗下的富電綠能不少於20%的股權。
可是，該消息還沒來得及讓廣大中小投資者臆想幾把，上市公司就又發公告宣布終止。給出的理由則是，相關各方未能就重大資產重組的支付方式及支付進度等核心條款未能達成一致，宣告擱淺。
儘管如此，在2018年3月16日的公告中，上市公司還給小韭菜們留了些想象太空，即擬繼續直接或者以參與設立的產業基金（非公司控股主體）用現金方式繼續收購富電綠能41.54%的股權。
據風雲君腹黑的分析，上市公司收購富電綠能擱淺的原因，很可能是利益相關方在核心利益方面沒有談攏：
龐老闆心想我花了7億真金白銀買進來的，不借裝入資產之機摟點回來，哪不虧大了？你們以為我借殼上市圖什麽的？難道我上市就是為了踏踏實實做主業的麽？我不上市也能做主業好不啦？！
這邊廂呢，也想多佔點，大概的心理活動是這樣的，我他麽的一個“不死金身”的殼給你了，你就拿到了“割韭菜通行證”，以後的錢是大大的，我多要你點怎麽了？！怎麽了？！我多要點怎麽了？！
於是，雙方之間的利益可能一時無法平衡，所以就只能就此作罷。
至於為什麽要留個想象太空，就更好理解啦，龐老闆和冀興三號手上都還有股票，沒能找到下家接盤，這就必然要給市場留點預期，靠著重大資產重組和新能源概念的預期來托住股價。
不然，如果股價稀裡嘩啦連續幾個跌停，那幾位老闆不得哭暈在廁所？
四、龐老闆撤退
不能如願把自己的資產高價賣給上市公司，實控人的地位對龐老闆可能就沒啥吸引力了。於是龐老闆就打算拍屁股走人。
2018年4月1日，上市公司發布公告稱，上海圖賽自願放棄上市公司實控人劉江山劉老闆授予的的3200萬股對應的表決權。
隨後，4月3日，再發發布公告稱，上海圖賽解除與王斌的《信託受益權轉讓協定》。
由此，繞了一圈後，劉江山劉老闆以9789.7902萬股（佔上市公司總股本的20.40%），又重新成為上市公司控股股東及實際控制人。
從2017年8月到2018年4月，龍星化工一番折騰後又回到了原點。
不過，從目前龍星化工的股價走勢來看，幾位後來接盤的老闆們日子應該不太好過。
祝順好！
責任編輯：史考
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