紅刊財經 余華莘
邁入2019年，美國經濟政策的決定者和投資者都有點迷茫，並深陷三個爭論。第一，為何眼下的美國巨集觀經濟數據無法印證“菲利普曲線”? 第二，在全球經濟增速放緩之際，美國經濟增長是否同樣會面臨衰退的問題? 第三，為什麽這一輪美聯儲加息，短端利率還沒那麽高，但國債收益率曲線這麽快就要倒掛了？本文筆者將圍繞美國巨集觀經濟政策、美國國債債券收益率曲線和美國股市表現這三個方面，以及市場關注的其他相關問題，結合歷史經驗數據，展開研究和討論。
美聯儲的政策“困境”
首先，美聯儲好像陷入了嚴重困境。一方面，通貨膨脹率和薪資增長繼續低於預期；另一方面，美聯儲還面臨著信貸緊縮的壓力。雖然現任美聯儲主席Jerome Powell不是經濟學家出身，但無法排除他會改變央行的整體基調的可能。而Janet Yellen和其他學院派經濟學家都深信“菲利普斯曲線理論”，即失業率下降可以刺激通脹。但眼下的巨集觀現象卻無法印證這一理論，特別是：美國失業率雖然自2008-2009年的大衰退時期以來有所下降，但是通脹卻很大程度上停滯不前。
其次，在全球經濟增速放緩之際，美國經濟增長是否同樣會面臨衰退的問題。美國前財長Lawrence Summers 在接受CNBC採訪時稱“幾乎可以確定”，美國經濟增長已經放緩，並預計未來兩年內美國經濟衰退的概率為50%，且平均而言, 美國經濟進入衰退前一年的GDP增速是3.9%。另外，眼下美國非金融公司的杠杆水準已遠超2008年。
再次，因為國債收益率曲線接近倒掛，市場擔心美國經濟衰退，現在的問題是利率能不能準確反映美國的融資條件。筆者認為，通脹水準和失業率的雙重使命是過去50年來美聯儲的最高準則。但要注意到，金融穩定性是本屆美聯儲的第三個政策目標。
有一個投資者從未經歷過的金融市場約束條件是，這一次美聯儲在加息以外還在縮表。問題是縮表的效果和影響力到底有多大？美聯儲的內部官方研究結論是，整體融資條件可能有10%-20%左右的影響。美聯儲縮表的副作用是緊縮信用條件，增加風險溢價。因此，美國的廣義貨幣M2增長也在下行。2016年以後，美國的廣義貨幣增速從7.7%連續下行到4.5%多點的水準。而導致M2增速下滑的重要原因就是對政府債權的收縮，也就是美聯儲縮表的影響。因此，評估和判斷這次美國總體融資條件的變化對經濟的影響，還要看美聯儲和商業銀行的資產負債表（見圖1）。
評估美國經濟的三大指標
2018年12月19日，美聯儲加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至2.25%~2.5%。這是2018年年內第四次加息，也是1994年以來首次在股市下跌時加息。會後，美聯儲下調了2018/19年的GDP增速和通脹預期，預計2019年加息兩次，此前為三次。目前，貨幣市場表示聯邦基金利率將不高於2.75%，儘管具有不確定性。其認為美聯儲有可能在2019年底之前進行額外的加息，但隨後會在2020年底之前減息。一旦聯邦基金利率超過均衡聯邦基金利率（R-star），貨幣政策將首次成為限制性貨幣政策。貨幣市場似乎認為經濟比美聯儲之前的評估要弱，而且聯邦基金利率目前比股市投資者意識到的更接近均衡。
在評估美國經濟的潛在增長和衰退可能性時，一個被美聯儲和市場密切關注的指標是非農就業人數（NFP）。經驗研究表明，就業數據可能只是經濟狀況的一個同步指標，而且它會自我強化，但是NAIRU（非加速通貨膨脹失業率）在美聯儲的政策演算中的權重突出。目前，美國就業市場的各項指標都處於良好的狀態。薪資增長強勁，首次申請失業救濟人數和小型企業的招聘意向都健康。強勁的勞動力市場也表明，美國家庭將擁有支持消費的能力。特別是，由於NFP人數連續創紀錄地連續98個月增長，最低收入家庭終於可以獲得一些好處。這些家庭的邊際消費傾向最高，因此可能會帶來額外的支出。另外，短期消費前景還得到了消費者信心調查的預期指數的支持。
在預測經濟衰退方面，周期性的投資和耐用品支出佔GDP比重是很有用的指標，因為它們將債務風險與增長和貨幣政策聯繫起來。鑒於投資和耐用品的購買需要大量資金，債務通常用於資助這些支出，例如商業貸款或抵押債務。因此，儘管周期性支出佔總體增長的不到五分之一，但它佔GDP增長方差的一半以上。
因此，相對於歷史而言，美國的周期性支出周期看起來運行正常。但是，這個周期與以前的周期有著根本不同的一點在於，自1950年以來的現代經濟周期中，從未出現過與金融和住房危機相關的美國經濟衰退。因此，所有對戰前美國經濟周期的比較和經驗分析都應該考慮到這一事實。
此外，美國國債收益率曲線也是判斷美國經濟衰退與否的主要指標。自20世紀60年代中期以來的每次美國經濟衰退之前都出現一個倒掛的收益率曲線。在過去的50年裡，只有1998年出現過一次國債收益率曲線倒掛，但避免了經濟衰退。這令筆者印象深刻。
美國國債收益率曲線倒掛（2Y10Y）通常發生在標普500指數峰值出現之前。例如，在2000年2月2日，收益率曲線倒掛，然後在2000年3月24日，標普500指數到達了這輪周期頂點。換句話說，美國國債收益率曲線一旦倒掛，它就表明股市高點將很快跟隨。在收益率曲線倒掛之後，大盤平均上漲248天（中位數77天），儘管每次迭代的大幅變化限制了該平均值作為準確預測因子的有用性。然而，其含義仍然是美國股市處於修正階段，而不是延伸的熊市（見圖2）。
由於國債收益率曲線提供了整體經濟處理貨幣政策能力的信號，因此2Y10Y曲線很重要。如果短期利率高於長期利率，這意味著債券投資者在預測中加入了更高的經濟衰退風險，從而降低了長期利率。換句話說，當國債收益率曲線倒掛時，貨幣政策被認為是緊張的，因此會限制未來的增長。
作為股票投資者，筆者努力讓自己通過研究，能夠在商業周期中識別市場運行底部或頂部，但這說起來容易做起來難，特別是關於如何捕捉轉折點和理解反饋循環這些略帶有哲學的問題。對投資者來說，更重要的是經濟衰退和股票熊市往往會重疊。然而，在國債收益率曲線平坦化、國債收益率曲線倒掛和經濟衰退，這三個時間點開始的階段之間通常存在著變化以及較長的提前期。在圖3中，筆者收集的經驗數據顯示，從國債收益率曲線倒掛到經濟衰退的平均時間是12個月，其中最短是五個月，最長的是22個月。
美國股市展望與主要驅動因素
基於經驗數據研究，可以發現債市與股市之間有個很明顯的相關性變化，即在較高的國債收益率下，股票價格與國債收益率之間的相關性從正面轉為負值。自1980年以來，道指與10年期美國國債收益率絕大多數時候呈現完美的負相關性，即道指跌，收益率漲；道指漲，收益率跌。（見圖4）
眼下，美國股市除了受到利率路徑不確定性的困擾之外，還有一個問題在於，相對於企業的基本面，美國股市並不便宜。以標準普爾500指數為參考，目前TTM PE和12MFWD PE分別為21x和18x，仍然遠高於其歷史平均水準15xPE，尤其是如果剔除了20世紀90年代後期的科技泡沫時期。
當然，股市能夠上漲的根本因素除了估值，更重要的是盈利增長。標普500指數的每股盈利增長幾乎肯定在未來幾個季度內達到頂峰，因為2018Q3的26%的同比增長率根本無法持續。根據NIPA（國民所得及生產帳）的歷史數據，標準普爾500指數利潤率在2014年達到頂峰，此後則大幅波動。NIPA利潤率通常被認為是衡量美國公司盈利能力的一個更好的指標。對於2019年標準普爾500指數的盈利預測，彭博的每股盈利仍然預計將實現9％的可觀增長率，因此除非美元再次飆升10%或更多，否則美元只是盈利增長的一個小問題。
在估值和盈利之外，筆者認為可能影響標普500指數走勢的，就是中國與美國貿易摩擦強度是否會減弱的判讀了。筆者個人的判斷是，美中兩國在2019年底之前，仍不太可能達成一份真正的持久性的貿易摩擦停止協定。
（注：本文僅代表作者本人觀點，與所在公司無關。本文作者系注冊金融分析師（CFA）、資深對衝基金經理。）
（本文已刊發於2019年2月2日出版的《紅周刊》）
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