文/新浪財經意見領袖專欄作家 諸建芳、崔嶸
核心觀點
我們複盤了1970s以來金價走勢認為，影響金價的主要因素有三個：黃金產量（判起點）、美國實際利率（看趨勢）、美元指數（定幅度）。其中，實際利率和美元指數是影響金價的核心因素。儘管金價短期內仍承壓，結合年底至明年美國經濟預期將呈現出的“通脹高企、衰退漸進、美元衝頂、利率震蕩回落”的階段特徵，我們看好年底至明年的黃金行情，四季度黃金具備左側配置機會。
摘要
▌ 黃金具有三種屬性，自上世紀70年代至今走出三輪牛市行情。自上世紀70年代布雷頓森林體系解體之後，黃金共經歷了三輪牛市行情。由於具備商品、投資和貨幣三種屬性，黃金影響因素眾多。整體來看，我們認為黃金產量、美國實際利率以及美元是影響其價格的主要因素。其中，美國實際利率和美元指數為影響金價的核心變量。
▌ 商品屬性：黃金產量判起點。三次黃金牛市開始之前，黃金全球年產量增速均出現連續下降甚至是負增長的趨勢。2018年-2020年黃金產量增速下降甚至負增長是本輪牛市起點的信號。
▌ 投資屬性：實際利率看趨勢。投資屬性中影響黃金價格的眾多因素能通過實際利率來解釋。高通脹時期和避險情緒升溫階段（經濟衰退和不確定性風險事件擾動），實際利率大多承壓向下，金價則明顯上漲。高通脹階段一般利用黃金保值屬性對抗通脹帶來的貨幣貶值風險；而美國經濟衰退期間，黃金避險功能頻頻發力，其走勢體現出“絕對收益低，相對收益高”的特徵，配置價值凸顯。整體來看，實際利率與金價呈現負相關性，黃金投資應重點關注10年期美債實際利率走勢。歷史上美聯儲加息後金價往往上漲，降息時點與金價走勢則關係不大，這背後主要為經濟過熱期通脹上行速度超過名義利率致實際利率下行所致。
▌ 貨幣屬性：美元指數定幅度。黃金與美元指數呈現明顯的負相關性，美元不僅影響金價變動趨勢，還影響金價漲跌幅度。在美元走出中性行情或走弱的時候，黃金則明顯大漲。同時，相對於美元，黃金一般承擔著“最後避險品”的功能，在市場上出現紙幣信任危機時，黃金往往大漲。
▌ 未來研判：四季度至明年，美國經濟可能出現“通脹高企、衰退漸進、美元衝頂、利率震蕩回落”的階段特徵，利好黃金左側配置。三季度受10年期美債收益率位於高點以及美元持續走強影響，黃金短時內可能持續承壓下降。四季度末至明年，預計美國經濟階段特徵將利好金價。通脹方面，美國本輪高通脹問題可能至少持續到明年年中，且後疫情時代美國通脹中樞可能較21世紀前十年上升，資產保值訴求抬升；經濟衰退方面，四季度及明年歐洲和美國料將漸次進入衰退期，導致資產避險需求升溫；實際利率方面，美聯儲加息進入後半程，美債長端利率可能於三季度見頂回落。從長期來看，預計美債實際利率仍將處於“低利率”時代，多角度看實際利率仍將持續低位運行利好黃金走勢；美元方面，受製於美國經濟全球相對重要性逐漸下降、美國債務赤字愈演愈烈以及美元信任危機加劇等因素影響，結合美國和歐洲經濟同時走弱時美元難走出偏強行情的判斷，四季度受美歐經濟分化影響美元可能加速衝頂，但明年美元指數大概率見頂趨弱，黃金上漲動力增強。
▌ 配置策略：四季度至年底宜左側建倉配置，我們建議充分利用黃金的配置價值提高資產組合的抗衰退、抗通脹能力。
▌ 風險因素：美聯儲緊縮力度超預期；歐洲經濟衰退嚴重程度致美元上漲超預期；變種病毒致美國經濟衰退超預期。
正文
2022年6月以來，受美國通脹超預期上升、美聯儲及歐洲央行加速貨幣緊縮、日本外匯及債券市場大幅震蕩影響，市場對四季度及明年海外經濟衰退的預期急速升溫。在此背景下，超配黃金以對抗高通脹和可能到來的經濟衰退成為了一種資產配置選擇。7月以來黃金價格持續承壓，8月震蕩下行約3%，市場對未來黃金走勢出現不同的聲音。我們基於1971年布雷頓森林體系解體後黃金的三次牛市行情（1971-1980年、1999-2012年和2018-2020年），通過梳理歷次金價上行的核心因素，分析當前市場的主要誤區來判斷未來國際金價走勢，並給出具體配置建議。
▌ 歷史走勢：三次牛市、三大屬性
上世紀70年代以來，國際金價走勢共經歷了三次牛市，分別是1）1971年至1980年：這一階段受布雷頓森林體系解體影響，黃金與美元固定匯率體系逐漸結束，經歷了黃金產量階段性停滯、兩次石油危機漸次推升通脹壓力後，美國經濟連續進入滯漲階段，黃金價格於1980年行至階段頂峰，期間漲幅約1805%；2）1999年至2012年：本次牛市為持續時期最長的牛市行情，除經歷了21世紀初經濟全球化繁榮時期，還在2008年金融危機期間走出獨立行情，期間漲幅為524%；3）2018年至今：這一時期受中美經貿摩擦影響，全球經濟增速明顯放緩，特別是2020年初新冠疫情重創全球經濟，主要風險資產明顯受挫，而黃金此時卻逆勢上揚，截止2020年8月最高點時漲幅為64.3%。今年以來，受烏克蘭危機影響，黃金在3月8日衝出高點（約2050美元/盎司）後回撤，目前在1700美元/盎司附近震蕩。
一般來看，黃金具有商品、投資和貨幣三大屬性。一方面，作為一種不可再生商品，黃金廣泛應用於工業生產、配飾加工等領域，其價格必然受到供求基本面影響。但另一方面，作為一種貴金屬大宗產品，保值增值特點使其成為世界金融市場的主要投資品種。除此之外，黃金自古以來便充當一般等價物，其保值避險的特點在市場處於危機模式及貨幣貶值時充分體現。多種因素同時作用致使金價走勢成因複雜，預判較難。本文我們逐一就黃金上述三種屬性進行分析，尋找驅動金價的核心因素。
▌ 商品屬性：黃金產量判起點
黃金產量增速下降時點往往開啟牛市周期。黃金在1971年、1976年、2001年和2018年均連續出現產量下降甚至是負增長的趨勢，而每次產量下降時點後黃金均開啟牛市行情。主要原因在於供需基本面等商品屬性作為不可再生商品的最底層邏輯，其供求狀況直接影響長期價格走勢。因此，黃金產量指標可能是判斷牛市開啟時點的重要指標之一。以1999-2012年長牛行情為例，黃金價格自產量負增長時起底，儘管隨後產量波動回升明顯，但受到經濟增長、金融危機、歐債危機等其他各種因素接續影響，黃金走出跨周期長牛行情。無獨有偶，2018年開始黃金產量增速持續下降，2020年受疫情影響，黃金開採及運輸受阻，全球黃金供給持續負增長，金價再度飆升。結合USGS和Mining Technology的數據，後疫情時代全球黃金產量可能穩定增長：預計2021年全球黃金年產量將持續穩定在3000噸以上，2022-2026年黃金產量複合增長率為3.6%，略高於近50年年平均產量增速。因此，前期的產量停滯是當下黃金走出牛市的良好前提，後續金價行情仍需其他因素接續助力。
▌ 投資屬性：實際利率看趨勢
通脹周期：高通脹階段黃金價格明顯上漲
黃金價格與通脹的正相關性主要發生在高通脹階段。上世紀70年代以來，美國經濟每一次經歷嚴重的通脹階段（CPI同比高於5%），金價均走出明顯上漲行情，保值增值屬性明顯顯現，通過配置黃金對抗通脹帶來的貨幣貶值損失成為相應時期的配置策略。以1978-1980年黃金牛市行情為例，1979年第二次石油危機發生後，美國核心通脹持續飆升，最高處達到13.6%，經濟再一次進入滯漲期。時任美聯儲主席米勒受製於經濟衰退擔憂、對通脹認識不足以及美聯儲獨立性等問題，遲遲沒有采取對抗通脹的強硬措施，直至後期沃爾克上台采取大幅加息政策才徹底走出滯脹期。在此通脹大幅上升期間，黃金大漲528%，成為同時期表現最好的大類資產之一（圖1和圖11）；相反，在通脹較低時期（1992-1998年，美國CPI同比持續位於1-3%左右），通脹水準變動與黃金價格走勢關係並不大。
利率周期：黃金與長端實際利率負相關明顯，升降息周期僅影響短期波動
實際利率與金價明顯呈現負相關。受限於時長，我們採用長短端名義利率分別減去通脹水準來考察長短端實際利率與金價的關係。近50年數據（圖6）表明黃金的漲跌趨勢與實際利率的波動呈明顯負相關。主要原因在於黃金具有“零票息”的特點，持有其的機會成本主要來自於實際利率。從這個角度來說，實際利率是影響金價的核心要素之一。複盤數據可以發現，1971年以來三次黃金牛市時期，實際利率均大幅下行，短端實際利率持續為負。此外，自1997年有TIPS交易數據（實際利率）以來，10年期美債利率與金價的日度數據（圖7）也充分表明兩者明顯存在的負相關關係。
相比於短端利率，金價與長端利率負相關更加明顯。黃金投資建議重點關注十年期美債實際利率。從長周期的角度看，長短兩端利率變化方向大體相同。但整體來看，長端利率與黃金價格波動負相關性更加一致。例如上世紀90年代，長端實際利率與黃金價格波動均不大。事實上。長端利率的走勢一般反映出經濟基本面和流動性及預期的情況，90年代美國經濟整體向好，長端利率波動不大。而短端利率受貨幣政策、短時通脹及預期等因素影響較大，波動更加明顯，與金價關係的穩定性相對較差。
通脹高企常伴隨著實際利率下行，體現了實際利率與金價的負相關性。在名義利率不變的情況下，通脹時期，特別是高通脹時期，實際利率大多承壓向下，此時金價明顯上漲。70年滯脹時期表現最為明顯。彼時名義利率走高更多體現在通脹持續過高，當通脹跑贏名義利率時，實際利率多呈現波動下行走勢，推動與實際利率負相關的金價大漲。而在通脹較低的時期情況則相反，名義利率跑贏通脹，表現為實際利率不斷上升，金價承壓下跌。上世紀八十年代後，美國及海外市場經濟增長中樞持續下降等因素致名義利率逐漸下降，高通脹擾動時期金價上行動力則明顯更強。
金價在美聯儲加息周期中往往上漲，但在降息周期中漲幅不顯著。在利率影響金價走勢的大背景下，我們結合美聯儲基準利率操作來分析歷次升降息周期中金價的變化。我們複盤了1970年後歷次美聯儲加息降息周期中的金價走勢發現，黃金價格在加息周期上漲明顯。這與我們普遍認為的“利率上行周期，金價表現一般”相悖，主要原因在於：一般來看，加息周期開始時點位於美國經濟增長進入過熱周期，隨著經濟擴張加快，受通脹預期抬升影響，黃金等大宗商品受工業需求以及對抗高通脹需求增加，整體呈現出上漲趨勢。就降息周期而言，金價在降息時點前後走勢變化不明顯，主要原因在於：1）從絕對收益角度看，降息周期中通常伴隨著通縮預期，儘管名義利率趨於下行，但是當流動性危機或經濟危機爆發的初期，實際利率抬升，往往短期不利於金價走勢。例如2020年3月疫情爆發初期，實際利率快速跳升導致金價暴跌。2）從相對收益角度看，降息時點一般位於衰退期後程及下一輪周期的復甦期，權益市場回報逐漸提高，從投資回報的相對收益比較，黃金的配置性價比逐漸下降。
本輪加息周期金價處於歷史數據波動下界體現出加息時點特殊性以及地緣政治外部衝擊擾動的影響。本輪加息周期開始後，黃金價格走勢位於歷次加息周期時點後金價波動範圍的下界附近，8月底金價相比3月15日加息時點時下跌約16%，主要是由加息時點疊加地緣政治衝突所致。一方面，本次加息周期開始較晚，3月15日加息時美國經濟增長已過高點，美聯儲已經“滯後曲線”，經濟明顯過熱，大宗商品價格普漲階段已經持續數月。同時，本輪美聯儲加息呈現出“追趕式”加息的特點，自3月後，在市場緊縮預期急速上行影響下，實際利率上行幅度顯著，導致黃金價格調整。另一方面，加息開始時點恰逢烏克蘭危機爆發致大宗商品價格整體快速上行至頂點階段，致使本輪加息周期開啟前金價較高。近期受短時地緣政治衝突擾動逐漸消散等因素影響，黃金走勢略有承壓
避險情緒：規避經濟衰退和金融市場動蕩等不確定風險凸顯黃金配置價值
黃金獨具避險功能。我們認為黃金的避險功能主要發生在兩種時期，一種是經濟周期中的衰退期，另一種是較為短期的金融市場遭受不確定性風險事件擾動時期。此時，黃金的避險功能頻頻顯現，其價格一般不同程度上漲，配置價值凸顯。具體而言，
經濟衰退期時，黃金避險屬性充分發揮，其走勢體現出“絕對收益低，相對收益高”的特徵。我們複盤了美國1970年代以來歷次經濟衰退期大類資產走勢，發現美元和黃金所具有的避險特質在經濟衰退時期均能夠充分發揮。歷次經濟衰退期間，黃金的配置收益中位數僅6%，相對於4%的衰退期整體通脹水準而言，該收益平平無奇。但是相對於其他大類資產，黃金在衰退期均能實現正收益（圖11）。與此相反，美股、銅和油等工業大宗商品衰退期收益率中位數一般為下跌5-10%，而A股、港股及歐股下修則更加劇烈，跌幅中位數位於15-25%區間。除此之外，從平均收益率和抗通脹能力方面看，黃金平均收益率最高（18%），並且跑贏通脹次數最多（5次）。較好的相對收益使黃金在經濟衰退時配置價值凸顯。
美國經濟衰退期間，全球大類資產歷史相對收益排序大致為：黃金≥美元＞債券＞現金＞美股＞工業大宗商品＞海外股市。衰退期各大類資產中，除黃金一枝獨秀外，美元亦能走出獨立行情。在過去的7次經濟衰退中，美元2次跑贏黃金，4次跑贏通脹。除此之外，主要國家國債亦由於資金大量流入而出現收益率下降的現象。而美股及工業大宗商品則由於估值和盈利雙殺以及需求回落等因素影響，衰退期下跌明顯。
不確定性風險事件亦是驅動黃金價格的避險因素。不確定性風險事件是利用黃金避險屬性驅動升值的另一種情境。以2018年9月開始的第三次黃金牛市行情為例，本次牛市的重要影響因素之一為中美貿易爭端等突發性地緣政治事件。受2018年7月美國“301”法案第一批對華貿易關稅落地影響，時值美聯儲加息周期，美股走出下跌行情，疊加中期選舉、英國脫歐等不確定性因素，市場對中美關係和海外經濟增長不確定性明顯增強，而各國央行紛紛增持黃金加劇了市場的恐慌程度，黃金此時則走出牛市行情，道瓊斯-黃金比率持續下探並下穿配置線進入黃金配置區。站在當下時點看，受美股持續下修影響，目前道瓊斯對黃金價格比值再次回落至約17倍，一般情況下，這一比值低於15倍時黃金相對道指更具配置價值。
避險情緒升溫常常伴隨著實際利率下行，體現了實際利率與黃金價格的負相關性。戰爭、突發性政治事件以及金融危機突發時，市場恐慌、預期下行以及信心下降一般導致實際利率下降，進而驅動金價上行。經濟衰退期方面，以21世紀以來的三次衰退期為例。2001年互聯網泡沫、2008年金融危機、以及2020年新冠疫情衝擊後，在衝擊底出現之前，實際利率都出現明顯短時跳升，而黃金則瞬時應聲下跌，這一信號便是該影響路徑和實際利率對金價重要性的直接證據。全球金融風險事件方面，以烏克蘭危機為例，2022年2月16日開始市場明顯對俄羅斯發動特別軍事行動產生恐慌，而3月8日左右烏克蘭危機對全球主要股債市場的衝擊達到頂點，在此期間，10年期美債實際利率下行61bps至-1.04%，而黃金價格上行10%至2056美元/盎司。因此，在分析避險價值時應重點參考實際利率走勢。
▌ 貨幣屬性：美元指數定幅度
黃金與美元呈現明顯的負相關，相對於美元，黃金一般承擔著“最後避險品”的功能。美元指數和黃金價格走勢明顯相反。一方面，黃金等眾多大類資產以美元計價，美元貶值但黃金自身價值無重大變化時，黃金價格即上漲；另一方面，黃金作為貴金屬一般等價物，相對紙幣獨具“價值穩定、戰儲豐富、國際流通”的優勢。因此，在經濟陷入嚴重衰退以及市場陷入嚴重恐慌致使對美元等外匯資產信心喪失時，黃金經常扮演著“最後避險品”的角色。典型案例是1973年布雷頓森林體系完全解體後的黃金牛市行情。受限於巨額出口逆差及美國黃金保有量全球佔比不斷下降等多方面因素影響，美元與黃金固定比率再難維系，1973年布雷頓森林體系徹底解體致使美元與黃金固定匯率時代徹底結束，隨後美元指數自108一路貶值，最低值僅84，至1982年才回歸到解體前水準，而此區間內，黃金價值最大升值幅度超過18倍，漲幅領跑包括美元在內的各大類資產。
黃金牛市級別的大小取決於美元周期的強弱。從計價貨幣和紙幣替代的角度，黃金價格走勢及漲幅與美元直接相關。除1973年衰退期外，金價大漲時期一般伴隨著美元明顯走弱、幣值劇烈波動的特徵。以2008年金融危機時期為例，受金融危機衝擊經濟基本面以及美國政府“放水”救市政策頒布影響，美元整體較弱，持續位於70-90區間，此時黃金則明顯較強，衰退期間整體收益率為18%（圖11），領跑主要大類資產；而當美元偏強或幣值穩定時，金價一般難以大漲。以2001年經濟危機時期為例，美國相對於歐洲和日本偏強的經濟基本面致此時美元持續走強，整體位於110-120區間，而這一時期黃金漲幅明顯承壓，衰退期區間整體漲幅僅約3%。當美元等紙幣信用體系出現危機時，黃金作為可替代品有望出現較大級別的上漲趨勢（圖16）。
▌ 配置策略：黃金配置窗口期漸行漸近
結合上文分析，影響黃金價格的核心因素在於產量、美元指數和實際利率。黃金所具有的三大屬性致使其影響因素較多，但核心來看主要集中在產量、實際利率和美元指數三大因素上。其中，產量基本面因素是判斷牛市即將走出“長牛”行情的信號，而實際利率和美元指數則是影響黃金價格的核心因素。通脹水準以及避險因素亦是重要影響變量，但主要通過實際利率變動來影響金價走勢。展望未來，黃金年產量自2019年低點後恢復平穩增長，其走勢研判應重點關注兩大核心變量：實際利率和美元指數。
四季度末至明年，美國經濟可能出現“高通脹、衰退漸進（滯脹環境）、美元衝頂、利率震蕩回落”的階段特徵。具體而言，
通貨膨脹：後疫情時代美國通脹中樞可能上升
通脹方面，美國本輪高通脹問題可能至少持續到明年年中。2021年4月起，美國CPI同比增速開始快速上行並持續走高，至2022年6月，美國CPI同比增速從5月的8.6%超預期升至9.1%，再創本輪通脹新高，此前市場認為通脹見頂的觀點被證偽。年中以來美國通脹持續高位波動，整體仍位於8%以上，7月錄得8.5%，美國通脹形勢仍不容樂觀。我們認為，儘管能源價格有回落趨勢，食品價格高企、夏季出行需求激增以及住宅項增速不減可能導致三季度美國通脹持續處於磨頂狀態[3]，年內回落幅度相對有限，今年難以回到美聯儲的貨幣政策目標區間。預計2022年末美國CPI增速可能回落至5.5%-6.0%左右的水準，未來一年美國整體通脹水準仍可能高於3%。
後疫情時代美國等主要海外市場通脹中樞可能較21世紀前十年上升。未來海外市場通脹中樞上升的主要原因有：1）食品及能源等基礎原材料短缺。受氣候變化、地緣政治衝突以及糧食保護主義政策抬頭趨勢影響，產業鏈上遊基礎原材料短缺問題可能持續影響海外市場通脹形勢。近期歐洲正遭遇嚴重的能源危機的考驗，冬季用能成本極高，而新興國家和發展中國家則將遭遇糧食短缺問題。美國作為農業和能源的出口國，受影響較小，但可能會受到其他市場的連帶作用；2）供應鏈安全重構訴求明顯抬升。疫情後受經濟停擺的連帶效應、供應鏈擁堵擾動、地緣政治及逆全球化趨勢影響，各國明顯增加了對產業鏈的安全意識和重構意願，可能會損失掉一部分經濟成本，推升產品價格；3）工資-價格螺旋上漲可能持續。隨著老齡化加劇、移民政策嚴格等長期因素影響，美國勞動參與率可能持續下降、空缺崗位可能持續增加，美聯儲通過收緊貨幣政策給勞動力市場降溫的過程可能非常緩慢坎坷。工資上漲壓力絕非美國經濟短期問題。除此之外，美國可能還將面臨後疫情時代出行需求上升、房價及租金上漲的影響。多種因素疊加下，未來十年美國可能難以再現上世紀90年代末21世紀初長期2%左右的通脹形勢。
長端利率：美債長端利率可能見頂回落
實際利率方面，美債長端利率可能三季度見頂回落。展望年內，隨著加息周期進入後半程，實際利率可能持續上行並在三季度見頂，十年期國債高點可能位於3.5-3.7%。隨著9月後鷹派緊縮預期逐步落地，美債市場走勢將會由衰退及其預期主導，實際利率可能高位震蕩並趨於下行。因此短期內黃金可能持續承壓，但四季度後可能見底反轉。
美聯儲加息周期步入後半程，市場鴿派預期有所調整，9月加息75bps概率高。年內加息終點可能在3.75%-4.0%附近。在8月下旬鮑威爾在Jackson Hole全球央行上的鷹派發言後，市場對美聯儲緊縮路徑放緩的樂觀預期明顯轉向。結合歐洲美元利率期貨等數據，近期年內加息預期約為4%，較6-7月略有上行，本輪加息終點可能在3.75%-4.0%附近。9月加息75bps的概率高，但仍要參考8月通脹數據。未來可能會影響美聯儲減緩加息的主要因素包括失業率上升和金融市場劇烈波動甚至是金融危機發生的可能性。失業率方面，8月美國非農數據顯示美聯儲貨幣政策初見成效，失業率出現反彈並上行至3.7%，勞動參與率達到疫情後的新高，美國勞動力市場邊際降溫，時薪增速邊際回落[6]。儘管短期內經濟距離實質性衰退仍有距離，但後續經濟下行壓力增大，失業率持續波動上行的可能性高；金融市場波動方面，加息致流動性收緊以及借貸成本上升的效果已經顯現。鮑威爾講話後，美股階段性反彈結束，8月美股下跌約4-5%左右，今年回撤幅度約17%，納斯達克則領跌全球主要股市，1-8月跌幅達24%；企業債利率則逼近2020年初受疫情衝擊時期的水準。整體來看，短期內美聯儲緊縮預期升溫可能致黃金短時承壓，待年底至明年鷹派預期消化後或利好黃金走勢。
長期來看，實際利率仍處於“低利率”時代。主要原因是：1）名義利率可能持續波動下降。美國經濟在全球的相對重要性逐漸下降是不爭的事實，這背後是美國老齡化、全要素生產率增速下降等因素影響所致，經濟增速的下滑明顯影響到資本回報增速，拉低利率波動空間。從另一個角度看，未來美國政府債務壓力可能繼續增大（圖21和圖22），利率抬升可能不利於化解財政赤字，因為我們認為未來名義利率可能仍會維持波動下降的狀態；2）通脹中樞上移。我們在上文通脹部分詳述了未來通脹中樞將要上移的理由，疊加名義利率波動下降的預期，長期來看，實際利率仍持續處於偏低的狀態，利好黃金走勢。
經濟衰退：美國未來經濟衰退的風險逐漸增大
美聯儲加息背景下，美國經濟陷入衰退的風險增大。結合彭博及近期美聯儲數據，目前美國經濟衰退的風險為33%，三季度實際GDP增速預測下調至1.4%，全年實際增速預測下調至1.6%，2023年則為1.3%。結合高頻數據指標，我們認為美國經濟可能在明年下半年或年底陷入實質性衰退。此外，受近期能源危機及流動性收緊等因素影響，歐洲經濟今年四季度陷入衰退泥潭的可能性大。全球經濟陷入衰退的風險也意味著實際利率難以持續大幅上行，中期利好金價。
美元指數：預計四季度加速衝頂，明年趨於下行
美元方面，近期美歐經濟持續呈現“歐洲走弱，美國偏強”的特點，四季度美元可能加速上衝。由於兌歐元匯率走勢在美元指數中佔比較高，因此短期內支撐美元走勢的因素除了美國自身經濟基本面外，還有其相對歐洲等主要海外市場的經濟狀況。儘管均具備一定的衰退風險，但結合目前歐美主要經濟指標走勢，歐洲經濟衰退的時點可能早於美國，能源危機或將加劇歐洲經濟衰退預期，短期內（四季度至年底）美歐經濟基本面仍將持續分化。此外，貨幣政策力度及預期分化亦需要充分考慮。歐洲主要經濟指標在二季度GDP環比出現負值後繼續超預期惡化[9]，“股債匯”市場均震蕩下行，國家間利差持續走擴，經濟下行壓力可能將掣肘歐央行貨幣緊縮力度，年末緊縮政策及加息幅度仍存較大不確定性。結合基本面及貨幣政策方面的分化，我們認為今年四季度美元或將加速上衝，年底至明年美元指數可能觸頂後回落。當美國經濟衰退信號來臨時，美元高點可能臨近，疊加持續的2%以上的通脹形勢，明年美元可能持續震蕩並延續緩慢走弱的行情。基於上述判斷，黃金明年可能走出上漲行情。
明年美國和歐洲經濟同步走弱時美元難維持強勢行情。回望近25年美元及兌歐元匯率走勢可以發現，美元較強主要發生在美歐經濟分化時期，而當美國和歐洲經濟同時走弱時，美元並沒有走出明顯偏強的行情。基於此判斷，四季度美元加速上衝後，待年末及明年初，美元走勢可能以震蕩回落為主。
在與美元的對比中，明年美國經濟步入衰退期我們更看好黃金的走勢。除了黃金在衰退期整體表現略好於美元之外，明年我們更看好美元指數下行，黃金可能上漲的主要原因如下：
1）美國GDP佔世界經濟比重逐漸下降。拉長視角，美元指數走勢與美國GDP在世界經濟中佔比明顯強相關。近些年美國GDP在全球佔比逐漸下降，美元指數恐難以再現上世紀80年代大幅升值的行情。結合IMF給出的世界經濟增長預測，美國經濟佔世界GDP比重至2028年前可能會逐漸下降。美元指數的“天花板”可能明晰。
2）美國債務赤字愈演愈烈。2020年新冠疫情後美國大規模的財政刺激政策明顯提高了美國債務水準，2022年1季度美國債務總計超90兆美元，其中非金融債超過66兆美元。從歷史數據可以看出，美元指數與美國財政赤字率呈現強負相關性。結合CBO的預測，十年內美國的公共債務和債務利息還會持續上升，美元指數恐難持續維持較強地位。從長周期看，待經濟動能下降時，美國債務危機問題可能集中爆發。
3）美元信任危機加劇，全球地位下降。21世紀以來，除2014年歐債危機爆發後，整體來看美元佔全球外匯儲備份額持續下降。這背後反映了目前金融全球化阻力和美元信任危機加劇的現實。一直以來，美國持續利用部分經濟、政治、貿易、外交等國際組織實施帶有濃重政治色彩有待商榷的非中立製裁措施，讓各國尤其是發展中國家看到了美元體系中系統性的不確定性因素。烏克蘭危機後西方國家利用SWIFT系統製裁俄羅斯便是典型案例。各國為提早應對紛紛增加其他幣種的外匯儲備，美元份額明顯下跌，影響美元的全球地位。除此之外，美聯儲在治理通脹過程中的政策搖擺不定可能會影響美聯儲及美元的公信力。
結合經濟形勢研判，我們認為今年四季度至年底黃金具有左側配置機會，2023年黃金可能走出上漲行情。整體來看，目前黃金仍處於承壓區間，待四季度至明年美國實際利率和美元指數明顯趨弱後黃金價格可能逐漸探底轉漲。展望明年，在全球黃金產量無明顯下降，實際利率緩慢下行以及美元逐漸走弱的背景下，黃金可能走出溫和慢漲的行情。目前階段宜左側建倉配置，充分利用黃金的配置優勢提高資產組合的抗衰退、抗通脹能力。
▌ 風險因素
美聯儲緊縮力度超預期：如若美國通脹回落不及預期，美聯儲采取大幅加息等緊縮政策對抗通脹，可能影響黃金價格轉捩點的出現時間。
歐洲經濟衰退超預期：歐洲經濟基本面情況直接影響美元波動，如果歐洲經濟衰退超預期，美元指數恐持續高位運行，影響黃金價格走勢。
新冠疫情變種病毒傳播超預期：如若新變種病毒大規模爆發致美國經濟提前衰退，美元及黃金價格轉捩點可能提前出現。
本文節選自中信證券研究部已於2022年9月12日發布的報告《資產價格跨歷史周期比較系列專題之一：黃金何時更具配置價值？》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
(本文作者介紹：中信證券首席經濟學家)
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