貝瑞研究：跌跌不休 拚多多股票可以買了嗎？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 貝瑞研究 LiLi

　　拚多多面臨巨大的競爭壓力，如果不能有效控制費用增長，目前的市值仍然是高估了。

　　閱讀提示：

　　拚多多股價最近逆市暴跌的深層原因是缺乏牢固的護城河，其物流對菜鳥系的高度依賴導致核心客戶數據流失是懸其頭頂的達摩克利斯之劍。

　　拚多多目前的估值相對於可預見的未來收入也偏高。

　　為了維持其龐大的用戶群體的增長，本次季報中最大的糟點，市場和銷售費用過高的局面近期不會改觀，其費用甚至會超過體量逾己三倍的京東。

　　中美貿易談判對知識產權的強調也讓投資者對拚多多的前景感到擔心，但筆者認為拚多多假貨次貨多的壞名聲是被過分誇大了。

　　拚多多的股價在3月13日本期季報公布前一天摸高至$30.43，季報公布後既見光死，一路暴跌，不到一個月的時間跌去近3成股價，同期納斯達克上漲3.75%。

　　第四季度營收增長379%，年度買家達到4.18億，如此靚麗的成績單投資者卻不買账，為什麽？有人歸咎於暴漲10倍的市場銷售費用帶來的巨額虧損，但筆者認為素來強調可持續競爭力的美國投資者是對拚多多的基本面產生了疑慮。

　　拚多多的物流短板

　　相比美國亞馬遜一家獨大的電商市場，中國的電商市場算是充分競爭了，現存的大電商都是有其獨到之處：阿里巴巴有萬能的淘寶和高品質的天貓，京東以電器3C，高品質和物流服務取勝，唯品會則以優質特價的服裝和化妝品著稱，拚多多呢？拚多多是提供高性價比，選擇豐富的平價產品的社交電商。京東和唯品會都有自營物流，阿里有菜鳥網絡。拚多多起家主要依靠菜鳥系的四通一達的剩餘運力來實現比如全國9塊9包郵這樣吸引眼珠的噱頭。

　　拚多多現在已經做大，要繼續增長，要擴充品類，向高單價品類發展，和淘寶天貓的經營模式區別度會越來越小，兩者已經發生正面衝突，而拚多多的物流控制在競爭對手手上，數年以來，阿里巴巴陸陸續續已經投資了除了順豐，京東，和韻達以外的所有一線快遞公司：

　　2017年菜鳥和順豐為了數據接口幹了一仗，菜鳥要求順豐把豐巢所有物流數據傳回菜鳥，順豐認為這些數據是自己的商業機密而不答應。順豐對阿里系訂單依賴度不高，可以不懼阿里。但四通一達對淘寶天貓訂單高度依賴，加之阿里又是大股東，這些公司的訂單數據是悉數發回了菜鳥，而阿里去年又獲取了菜鳥的絕對控制權。手握物流公司的數據，淘寶天貓可以分析拚多多的客戶都住哪裡，叫什麽名字，買了什麽，從而可以對拚多多的客戶進行精準庫存和促銷。比如說，阿里從拚多多的數據裡知道某個地區對某個產品有大量需求，就可以用菜鳥倉庫對該產品進行就近存貨，阿里有了某個客戶的手機號碼，下次這個客戶上阿里系或者其它APP的時候，阿里可以給該客戶展示同樣產品的廣告，卻能以更快的速度運到，截胡拚多多的客戶。

　　沒有讓你的競爭對手拿到你的客戶數據更糟的事情了，而拚多多就是那個倒霉蛋。

　　那麽拚多多可不可以有自己的物流呢？可能性不大，因為拚多多的客單價只有42元，自建物流很難盈利。

　　順便說一句，知道阿里為什麽像撒胡椒面一樣到處投資物流公司卻又不獲取任何一家的控制權嗎？沒有絕對控制權物流公司的虧損就不用並表到阿里的財務報表上，四處投資給各快遞公司續命能保證物流市場的高度競爭，物流費用難以上漲，保持淘寶天貓的低物流費用，同時對京東物流盈利保持壓力。

　　拚多多暴漲的銷售和市場費用不會減少

　　拚多多第四季度營收增加了379%，銷售和市場費用卻漲了699%，達到60億元，京東同季度的市場費用是63.5億元，相差不大，但京東的體量卻是拚多多的3.5倍。因為拚多多的年用戶已經超過京東近一億，要維持和增長4.18億用戶的費用只會增加。由於拚多多在用戶的心目中是低價的代名詞，拚多多的市場費用/營收比可能會繼續高於京東。

　　最近兩個季度的毛利率在下降

　　第二季度，第三季度，第四季度的毛利率分別為86%，77%，74%，不斷在下降，管理層歸咎於增長的雲服務，客戶服務，和商家服務費用。

　　拚多多的估值相對於可預見的未來收入也偏高

　　3月11日，瑞銀發布研報預測，2021年，拚多多的年GMV將趕超京東，達2.07兆元。瑞銀的研報是拚多多股票3月11日和12日大漲的主因。讓筆者困惑的是京東2018年GMV已經達到了16770億元，較上年增長29.5%，如果京東2019年保持一樣的增速的話GMV將達到21721億元，請問拚多多怎麽能以2021年的2.07兆元超過京東的呢？！這不禁讓人對這份分析報告的可靠性打問號。

　　就算拚多多2021年GMV能達到2.07兆元，讓我們來看看估值吧。首先，我們比較下最大的三家電商的貨幣化率：

　　預計阿里巴巴的貨幣化率因為競爭會略有下降，而拚多多會略有上升，採用3%的貨幣化率用2018年的利潤表來估算2021年的營業利潤。用非常樂觀的參數來預測，按照目前拚多多240億美元的市值，2021年9.5億人民幣的營業利潤，市盈率仍將超過16 （見表3），這還不包括利率稅費。如果實際的費用增長速度高於這個樂觀的預測的話，市盈率會更高。尤其是市場銷售費用，表3預測的268億元和京東達到相同GMV時相當，實際情況是由於拚多多的用戶基數更大，而拚多多品質的名聲遠不如京東，實際的市場行銷費用應該會更高。巨大的競爭風險進一步增加了這個市盈率的不確定性。並且在拚多多達到這個體量的時候，它的增長率也必將下降很多，可能至20%~30%區間（京東和阿里電商目前的增速）。

　　不低的未來市盈率，必將放緩的增速，競爭的風險，讓現在的股價顯得並不便宜。

　　中美貿易談判加強知識產權保護對拚多多影響沒有市場反映的那麽大。

　　近期中美貿易談判不斷釋放出中國將加強知識產權保護的信號，投資者擔心拚多多假貨多的名聲而不斷拋售其股票，拚多多管理層多次聲明這是競爭對手抹黑，瑞銀的調查報告和筆者的調查也認為拚多多的貨品沒有網上渲染的那麽差。市場在這一點上是反映過激了。

　　綜上所述，拚多多面臨巨大的競爭壓力，如果不能有效控制費用增長，目前的市值仍然是高估了。

　　(本文作者介紹：擁有20年歷史的投資研究機構，為美股投資者提供最前沿的分析報告。)