戴志鋒：銀行股大行情的歷史梳理

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 戴志鋒

　　銀行基本面的驅動因素：資產質量或者信貸高增。銀行股每個階段最核心的驅動因素不同：資產質量是最核心的驅動因子；另在間接融資為主導的金融體系、投資驅動型經濟模式下，銀行信貸高增也是驅動業績高增的重要推動力。

　　投資要點

　　銀行大幅超額收益的源泉：經濟預期的轉捩點，或者流動性預期的轉捩點。我們系統回顧了銀行14年的表現，歷史上銀行股幾次顯著超越大盤在2006年底、2009年中、2012年底、2014年底，季度分別取得超額收益34%、19%、17%、16%。1、經濟預期的轉捩點。2006年底經濟增長從高速擴張向穩定高增期轉換，2009年經濟從危機中觸底回升進入復甦期，2012年底貨幣政策持續寬鬆、12年4季度預計經濟將企穩，政府換屆；2、流動性轉捩點：2014年底流動性寬鬆，多次降準降息，政府鼓勵資本市場大發展。

　　銀行基本面的驅動因素：資產質量或者信貸高增。銀行股每個階段最核心的驅動因素不同：資產質量是最核心的驅動因子；另在間接融資為主導的金融體系、投資驅動型經濟模式下，銀行信貸高增也是驅動業績高增的重要推動力。這幾次的總體背景都是寬鬆的貨幣政策。個股選擇的偏好以中小銀行為主。經濟向好時，中小銀行（尤其股份行）機制靈活，具高成長屬性，而這高成長屬性也是伴隨著很多創新套利行為進行規模的擴張。

　　投資建議：資本市場的流動性轉捩點，推動銀行股的明顯補漲行情。1、銀行股之前估值包含的對經濟和流動性悲觀預期。詳見我們年度策略《銀行2019年策略：“弱周期”or“強周期”》。近期對流動性和經濟觸底的轉捩點，市場出現了分化，如果有一種轉捩點發生，銀行股都會大幅補漲行情。2、我們的判斷：經濟底轉捩點比較難，流動性轉捩點是有可能的。和前幾次比，這次地產和地方政府平台融資沒有放開，經濟轉型是比較漫長的；同時市場偏好下降快、政策鼓勵發展資本市場，資本市場有可能出現流動性轉捩點，銀行會明顯補漲行情，類似2014年銀行股3-4季度的行情。

　　個股推薦——優質銀行做配置+預期悲觀的小銀行做彈性。1、優質銀行仍然可以做配置。如果經濟沒有企穩，優質銀行的基本面還是最扎實的；未來政策鼓勵機構投資者入市，包括海外資金、國內養老社保資金等，工行、建行、農行、招行和寧波銀行等仍會是配置重點，會帶來穩健、持續收益。2、市場風險偏好下降，流動性轉捩點如果發生，中小銀行短期彈性大。建議從兩個角度選股：一是資本市場活躍、金融監管回歸中性帶來金融環境預期變化，我們看好興業和南京的彈性；二是次新股中估值便宜，市場活躍度高的，建議關注江蘇銀行、長沙銀行；農商行中關注吳江、常熟。

　　序言

　　過去14年，銀行股超額收益回顧：2005年以來，銀行股幾次顯著超額收益要麽發生在經濟預期轉捩點，如2006年底、2009年中、2012年底；要麽是流動性轉捩點，如2014年底。

　　一、2009年的銀行股大幅收益：

　　4兆刺激，經濟悲觀預期持續修正

　　2009年的宏觀貨幣環境：

　　經濟復甦、流動性合理寬裕 

　　宏觀經濟環境：經濟進入復甦期。2008年，受美國次貸危機以及國內經濟增長進入下行周期影響，市場暴跌。隨後多部門集中頒布政策保駕護航，貨幣政策由緊轉松，2008年底及09年一季度推出的四兆經濟刺激計劃，中國經濟進入逐步復甦階段。GDP同比增速自09年1季度觸底反彈，PMI指數自08年11月觸底後連續反彈。

　　政策層面：貨幣政策轉向大幅寬鬆後維持合理水準。貨幣政策自08年9月轉向大幅寬鬆，截至年底已進行4次降準、5次降息，2009年不再降準降息，市場整體流動性保持合理寬裕。

　　銀行經營情況：貸款量高增、基本面有好轉預期

　　資產質量惡化壓力減緩。新增貸款主要投向政府基建類項目和票據，前者在政府隱性擔保下信用風險較低，後者則由於期限較短、產品本身風險較低，因而總體新增貸款風險可控。另一方面，大量的新增貸款對資產質量的指標也有改善作用，如擴大貸款規模稀釋不良率；客戶獲得了新貸款、降低了不良生成；流動性過剩推動房地產市場發展、提升銀行抵押物價值等。

　　信貸方面監管要求銀行加大放款。監管要求銀行多放款，銀行也積極響應，貸款量快速上升。息差預計二季度探底回升。資產端貸款重定價和結構轉換：a、存貸款重定價時間差致使08年降息對息差造成的壓力在09年二季度基本釋放完畢。貸款重定價集中於2季度，存款重定價集中於1季度，資產重定價慢於負債，1季度銀行息差降幅得到平滑，2季度待大部分貸款完成重定價，息差壓力基本釋放完畢，若未來沒有進一步降息，息差將完成探底。b、新增貸款由低收益率向高收益率的結構性轉換。低收益的票據貼現資產佔比自3月份開始下降，較高收益的中長期貸款佔比上升。負債端存款活期化：民間投資的啟動，驅動存款再度活期化。

　　2009年的個股表現：

　　業績高速增長的興業、浦發、平安和南京

　　銀行個股的綜合盈利能力和資產成長性一直是選股的重要考慮因素，投資驅動型經濟模式下，資本市場青睞機制靈活，業績高增的興業、浦發、平安以及南京銀行（除去管理機制優勢，很重要一點還是資本金滿足規模擴張，浦發預計三季度能完成定增，平安於2009.6.13公布定增計劃，興業、南京核心一級資本在可比同業中較高）。

　　二、2012年的銀行股大幅收益：經濟和政治改善預期

　　2012年的宏觀貨幣環境：

　　經濟企穩預期確定、貨幣保持寬鬆

　　宏觀經濟環境：經濟企穩預期較確定。貨幣政策持續寬鬆、貨幣供給增速緩慢回升，12年4季度預計經濟將企穩。多項經濟指標指向4季度經濟將回暖：固定資產投資完成額累計同比自12年8月觸底回升；工業增加值同比增速、PMI均在9月呈現上行趨勢，這一系列的數據的好轉都預示宏觀經濟在四季度企穩回升是比較確定的。

　　政策層面：貨幣保持寬鬆；政治上面，預期由悲觀轉向正面；銀行的資本監管政策也有了邊際放鬆；增量資金入市。1、貨幣政策保持寬鬆，12年年初多次降準、降息後，貨幣政策維持寬鬆。2、政治預期轉正面，2012年底，中央領導換屆，市場普遍不看好下屆政府，疊加經濟下行，2012年大盤股和中小盤跌幅明顯。2012年底，接近北京的資金率先拉升銀行股，它們對政治更為敏感；公募是在後期才跟上。十八大勝利閉幕後，領導層表示13年將以提高經濟增長質量為中心，釋放中長期改革信號：2013 年是全面貫徹落實黨的十八大精神的開局之年，要保持經濟增長，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，增強經濟增長的內生活力和動力，增長必須是實實在在和沒有水分的增長，是有效益、有質量、可持續的增長。3、資本達標給了過渡期，銀行再融資壓力緩解。2012 年 12月7日，銀監會發布了實施新資本管理辦法的過渡期安排和創新型資本工具指導意見，對 2.5%的儲備資本設定了 6 年的過渡期，另外明確了創新型資本工具、即非核心一級資本工具的具體基本原則和認定標準，改變當前國內銀行只有普通股一級資本的單一局面，由於核心一級資本充足率要求低於一級資本充足率要求1 個百分點，創新型資本工具指導意見的頒布，相當於把核心資本充足率要求降低了1 個百分點。4、增量資金入市必配權重銀行股。QFII持續擴容、社保基金將入市。

　　銀行經營情況：行業利潤增速預計觸底回升

　　經濟指標反彈使資產質量擔憂略有緩解，銀行股每個階段最核心的驅動因素不同，在經濟下行期，資產質量是最核心的驅動因子。08年底、09年初投下的四兆在經濟下行期可能發生的房地產泡沫、地方融資平台債務危機風險，在12年的政府融資平台渠道多元化（債券、信託、融資租賃等）、房地產市場量價反彈的背景下，總體信用風險有一定緩解。

　　規模擴張仍是銀行利潤增長的核心驅動因素，2012年12月中央經濟工作會議提出13年要適當擴大社會融資總規模，保持貸款額度適度增加。寬貨幣政策影響持續，淨息差仍在縮窄。資產端重定價影響大於結構轉換：a、資產端重定價全部完成預計在13年中，負債端重定價預計大部分在12年完成，一定程度能緩解息差縮窄壓力，但息差探底預計要在13年中。b、隨著基建投資增速緩慢回升、中長期貸款佔比有望提升。負債端有存款活期化預期：隨著經濟基本面好轉，投資加速有望驅動存款活期化。

　　2012年的個股表現：

　　機制靈活，布點全國的股份行走出板塊性行情

　　超額收益超越行業平均水準的個股6家中的5家均為股份行，在09年中的民生、興業、浦發，新增了招行、華夏以及北京銀行，部分股份行被打上了各自獨特的標簽，小微的民生、同業之王的興業（受益政策扶持，北京銀行有望進行新一輪高速擴張）。

　　三、2014年的銀行股大幅收益：

　　流動性寬鬆，增量資金進場的結構性機會

　　2014年的宏觀貨幣環境：

　　經濟增長率中樞下降趨勢不改

　　宏觀經濟環境：政府通過貨幣寬鬆等政策對經濟進行弱刺激，但不改變經濟增長率中樞下降趨勢。經濟仍處於增長轉型和結構調整的陣痛期，14年4季度GDP同比增速有回升，但固定資產投資增速持續下滑，國內貨幣超發嚴重，大規模經濟刺激計劃難現。

　　政策層面：流動性寬鬆，央行多次降準降息；政府鼓勵資本市場大發展；杠杆資金、海外增量資金入市。1、政府希望通過資本市場刺激經濟，一系列金融改革預期推出，包括銀行混業經營、資管業務發展、員工持股等。2、政策降息降準，釋放了大量資金；部分資金，開始通過銀行資金，加杠杆進入股市。銀行通過發行同業存單、表外理財，再投資於非標、同業理財、委外，迅速擴大資產規模，輔以期限錯配，從而獲取超額利潤的套利模式打開。3、隨著14年11月滬港通的開通，市場預期會有大量資金進入股市，預計大量資金會主要進入估值低、承受資金量大的板塊，銀行是重要選擇。

　　銀行經營情況：基本面轉弱確定

　　經濟下行背景下資產質量轉弱趨勢確定，但43號文下發對地方政府債壓力邊際有緩解：43號文對地方政府債務新老劃斷，存量債務部分轉為地方政府債、政府隱性擔保轉為顯性擔保，剩餘部分則轉為PPP模式下的企業債務，帶來存量資產風險重估、地方政府債務價值有提升。

　　經濟下行，銀行放貸順周期行為驅使下，總體信貸增速放緩。淨息差：非對稱降息下確定性收窄；另在金融脫媒背景下，存款增長承壓。資產端：貸款重定價預計大部分發生在15年中，若後續不再降息，15年中息差才能完成探底。負債端：面對理財、寶寶類產品的分流，銀行存款增速持續下滑，降息有一定緩解，但總體壓力仍較大。

　　2014年的個股表現：高安全邊際兼具高彈性的中小行

　　在這輪資金面帶來的結構性行情中，資產質量較好，兼具高成長性的城商行表現最優、領漲銀行股，板塊取得累積漲跌幅均值近160%，南京銀行自14年7月到15年中，累積漲跌幅接近200%。

　　四、2006年的銀行股大幅收益：

　　宏觀經濟穩定高增起步年的趨勢性機會

　　2006年的宏觀貨幣環境：

　　經濟由高速擴張向穩定高增轉換

　　宏觀經濟環境：經過近兩年的宏觀調控，2006年經濟增長從高速擴張向穩定高增期轉換，而2007年作為“十一五”規劃實施的關鍵年，市場預期加快經濟發展將會作為主要任務，在強調經濟社會發展各方面穩定、協調和可持續性的同時，宏觀經濟政策會是中性偏積極。

　　政策層面：貨幣政策中性偏緊，兩稅合一預期。央行多次微調貨幣政策以維持流動性合理中性的水準。06年人大議案兩稅合一時間表逐漸明朗，兩稅合並法案有望在07年落地，隨著稅制改革的推行，銀行稅負壓力減輕，淨利潤提升，驅動銀行股權價值增長。

　　銀行經營情況：量價風險全面向好

　　銀行信貸規模預期高增，“十一五”規劃關鍵年，市場預期有很多建設項目會出來，固定資產投資增速會有上行趨勢。對稱加息利好銀行息差，2006年8月19日央行上調貸款、存款一年期基準利率27bp，對稱加息下，銀行活期存款不加息，對息差擴大有正面貢獻。經濟上行周期，銀行資產質量繼續改善，不良實現雙降。

　　2006年的個股表現：具高成長性銀行股受青睞

　　超額收益超越板塊的個股為浦發、民生銀行。浦發於06年下半年完成定增，民生也公布了定增計劃，資本金的補充保障了公司高成長性，兼具靈活的市場化機制，公司擁有較強的競爭優勢。

　　五、投資建議

　　資本市場的流動性轉捩點，推動銀行股的明顯補漲行情。1、銀行股之前估值包含的對經濟和流動性悲觀預期。詳見我們年度策略《銀行2019年策略：“弱周期”or“強周期”》。近期對流動性和經濟觸底的轉捩點，市場出現了分化，如果有一種轉捩點發生，銀行股都會大幅補漲行情。2、我們的判斷：經濟底轉捩點比較難，流動性轉捩點是有可能的。和前幾次比，這次地產和地方政府平台融資沒有放開，經濟轉型是比較漫長的；同時市場偏好下降快、政策鼓勵發展資本市場，資本市場有可能出現流動性轉捩點，銀行會明顯補漲行情，類似2014年銀行股3-4季度的行情。

　　個股推薦——優質銀行做配置+預期悲觀的小銀行做彈性。1、優質銀行仍然可以做配置。如果經濟沒有企穩，優質銀行的基本面還是最扎實的；未來政策鼓勵機構投資者入市，包括海外資金、國內養老社保資金等，工行、建行、農行、招行和寧波銀行等仍會是配置重點，會帶來穩健、持續收益。2、市場風險偏好下降，流動性轉捩點如果發生，中小銀行短期彈性大。建議從兩個角度選股：一是資本市場活躍、金融監管回歸中性帶來金融環境預期變化，我們看好興業和南京的彈性；二是次新股中估值便宜，市場活躍度高的，建議關注江蘇銀行、長沙銀行；農商行中關注吳江、常熟。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)