陽光100中國財務數據顯示，從2012年至2018年，該公司資產負債率一直在90%上下徘徊，而其2018年總負債額高達518億元
《投資時報》研究員 陳溢波
那個“黑色星期四”午後發生的一切，仿若一個噩夢，至今令所有陽光100中國（2608.HK）員工不願回想和提及。當然，其中也包括他們的老闆易小迪。
然而，99天之後，截至4月26日收盤，該公司股價依舊在1.55港元/股徘徊，較今年1月17日閃崩當日下挫64.59%至之後來到的1.31港元/股，不過回升了18.3%。至於市值，也僅增加5.5億港元至39.7億港元。
當然不再是仙股，但警報卻遠未解除。解決外界曾經擔憂的現金流動性及資產負債率問題，已是當務之急。
進入4月，陽光100中國動作不斷。首先是發布分別向融創中國（1918.HK）和佳兆業（1638.HK）方面出售其旗下子公司——重慶陽光壹佰房地產開發有限公司（重慶陽光壹佰）70%股權和卓星集團有限公司（下稱卓星集團）100%股權的公告。
而就在市場廣泛關注該公司“賣地求生”之時，資金面本就吃緊的陽光100中國又出人意料爆出兩筆股權回購交易事項。
4月22日，該公司稱將各以1億元對價，向天津農墾宏益聯回購其持有的湖北陽光一百、湖南陽光壹佰分別約8.85%和15%的股權。
陽光100中國為何選擇此一時間點進行股權回購？是否如外界所議有迫於市場壓力的因素？日前，《投資時報》向陽光100中國相關部門方面發送提綱，但截至發稿並未收到回復。
回購交易背後的財技
外界一度將易小迪稱為“智者”。而之所以如此評價，據稱源於其行為處事的做派。一個廣為流傳的故事是，“萬通六君子”散夥之初，易小迪經手的一家公司倒閉，需要償還部分資金，他本可“通過一些技術層面的操作不還了之”，但考慮到牽涉誠信問題，易氏最終沒有爽約。
欠債還錢本是天經地義，如果說這被譽為是某種智慧，那麽通過最近的兩筆股權回購交易可以看出，易小迪的智慧並不止於此。
陽光100中國於4月22日晚間發布的一則公告稱，當天，公司旗下的全資子公司湖南陽光壹佰與天津農墾宏益聯訂立了兩份股權轉讓協議，前者各以一億元的交易對價，從後者手中收回了七年前被當做融資抵押品的公司旗下兩家子公司的股權。
公告顯示，2012年7月28日至2018年12月31日，天津農墾宏益聯向湖南陽光壹佰投資約5億元，這筆錢被作為“股東貸款”用於項目建設，年利率為12%。同時，天津農墾宏益聯還向湖南陽光壹佰增資一億元作為營運資金，同時收購後者15%的股權。而湖南陽光壹佰須基於上述一億元的投資額向天津農墾宏益聯支付定額回報和利息。
陽光100中國還在公告中提到，上述股權抵押品是為了確保公司履行還款責任。在清償完一個億的貸款後，天津農墾宏益聯須將其持有的上述15%的湖南陽光壹佰股權轉回給公司。而交易對價，則基於當時一億元的增資額來定。
根據陽光100中國在公告中披露的第三方評估公司對湖南陽光壹佰截至2018年5月31日的資產評估值，天津農墾宏益聯15%的持股份額價值約4.01億元。
公告中，陽光100中國還披露了與之相類似的另一筆股權回購交易，即公司從天津農墾宏益聯手中收回其持有的湖北陽光一百8.85%股權。
與前述交易有所不同的是，天津農墾宏益聯向湖北陽光一百的第一筆融資額為從2012年11月15日至2018年12月31日的4億元；後續一個億增資額的抵押股權比例為8.85%。根據第三方評估機構的估計，截至2018年5月31日，天津農墾宏益聯對湖北陽光一百8.85%的持股，資產價值約1.89億元。
有私募人士向《投資時報》研究員稱，上述這兩筆股權回購交易，很大可能是“明股實債”的做法。而“明股實債”可以在企業實現成功融資的情況下，增加企業的淨資產而不對負債端產生任何影響。
陽光100中國的財務數據顯示，從2012年至2018年，該公司的資產負債率一直在90%上下徘徊。根據Wind金融終端的數據，在Wind房地產開發細分行業中的11家港股上市公司和10家A股上市公司中，其資產負債率均遠高於兩個市場同行業上市公司的中值水準。
出賣兩宗土地回收60億
耐人尋味之處在於，在資金頗為緊張的情形下，又從哪裡獲得現金以償還七年前天津農墾宏益聯那兩筆出借的資金？
不妨仔細研究下陽光100中國近期發生的兩筆出售土地的交易。事實上，陽光100中國就此回籠了60億元資金。
4月14日晚間，陽光100中國發布公告稱，公司持有55%股權的子公司長佳國際有限公司（下稱長佳國際），將出讓其旗下卓星集團100%股權給佳兆業集團控股有限公司旗下的凱擇有限公司。
據悉，凱擇有限公司須向長佳國際支付43.97億元的股權轉讓款和2.64億元的未嘗債權金額，合計出售對價為46.61億元。長佳國際的主要資產為位於廣東省清遠市清城區龍塘鎮的物業開發項目，土地面積約515.62畝，計容面積約118.33萬平方米，可發開作住宅用途。
而在此前的4月2日，陽光100中國還對外公示了一則出售土地資產的消息。
彼時，該公司旗下的全資子公司陽光壹佰置業集團有限公司（下稱陽光壹佰置業）稱將向融創西南房地產開發（集團）有限公司出售其持有的重慶陽光壹佰房地產70%的股權，交易對價分為3.7億元的股權轉讓款和9.64億元的股東債權轉讓款，合計13.34億元。
據披露，此次被出售的重慶陽光壹佰的主要資產為位於重慶市南岸區的兩個物業開發項目，分別為可開發為集住宅、商業、商場為一體的重慶陽光100國際新城項目和慈雲寺老街項目。項目用地面積合計為56.56萬平方米，計容建築面積為118.8萬平方米。
陽光100中國稱，這筆交易將使其錄得除稅前虧損約4.88億元，出售所得款項將用於一般營運資金和潛在收購及投資事項。出售資產有利於其加速戰略轉型升級和新業務發展，同時可以調整土地儲備結構、增加13.34億元的現金流以及持續降低財務風險。
四月份的這兩宗土地資產出售交易，很可能是“咬牙割肉”。在此前的2018年年度業績會上，外界已注意到，彼時，陽光100中國方面稱2019年將通過土地出售支持公司流動性缺口，為之後2—3年的業務轉型作資金補充。預計土地出售的收入為幾十億至上百億元。
負債高企
陽光100中國的流動性缺口有多大？
數據顯示，2018年該公司資產負債率高達84.36%，營業利潤與流動負債的比率為-0.01，企業自由現金流量為-42.93億元。2018年總負債額高達518億元，為該公司從有公開財務數據的2010年以來最高水準，其中流動負債額為280億元，非流動負債額約239億元。
這些資金缺口是由何種原因造成？除了此前市場熱議的“李亞鵬”為其帶來的經營困局，或許與其從住宅開發商向街區綜合體、服務式公寓等開發商、運營服務商的轉型不利相關。
陽光100中國2018年上半年年報顯示，當期住宅業態的銷售金額有所增加，但商用物業及車庫的銷售額卻下滑超過一半。
Wind金融終端數據顯示，2018年度該公司“多用途商業綜合體”的銷售收入為14億元，與2010年的13億收入相差並不太多，而在2012年僅為9億元。
而陽光100中國為何要用出售土地的方式來解決其資金問題？據陽光100中國的公告，2017年9月、2018年2月，公司均有對外發行優先票據，給出的利率均為8.5%，但最近的2018年11月，公司對外發行優先票據進行融資的利率已經攀升到10.5%。
此外，其在二級市場上的股價表現較遜色。2019年1月17日出現一條長長的大陰線後，股價持續“撲街”。截至4月26日，公司總市值較52周高點已蒸發63%，合計67.3億港元。
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