來源：野馬財經
貝因美正在遭遇“七年之癢”，走出一條拋物線。
“危急存亡”之刻，退居幕後多年的創始人謝巨集出山挑大梁接任貝因美集團總裁，“救火隊長”已到，貝因美身上的火能被及時撲滅嗎？
最近一段時間，貝因美（002570.SZ）一直處在輿論的風口浪尖：2017年巨虧9.64億元，而2016年虧損7.8億元，帶帽不可避免；股價表現低迷，最低跌至4.58元/股，市值蒸發超200億；決策層動蕩不安，多項決議被多位董事給出了保留意見……
在此背景下，已卸任7年之久的謝巨集再次回到台前，出任上市公司控股股東貝因美集團總裁，貝因美股價也在該消息宣布後反彈，並於3月19日漲停。事實上，謝巨集一直為貝因美實控人，只是2011年貝因美上市後，其以“個人健康”為由辭職。
貝因美緣何滑落至此，此次復出，謝巨集又能否帶領貝因美走出泥潭？
成敗“商超”
“貝因美”這三個字，在中國可以說是家喻戶曉，創始人謝巨集曾僅用2年多的時間讓其橫掃中國嬰幼兒米粉市場，以70%的年市場增量打敗巨頭亨氏；2001 年進軍奶粉市場後，當年的銷售額便破億，並憑借著在三聚氰胺事件中的“清白之身”，建立了良好的品牌形象。自2008年以來發展迅速，2013年，更是達到營業收入61.2億元，歸屬淨利潤7.21億元的巔峰。
只是，自此之後，貝因美的經營狀況卻突然掉頭向下，應收、利潤雙雙進入了下降通道。2014年歸屬淨利潤暴跌90.45%，至6889萬元，2016年、2017年直接陷入僵局，2年合計虧損17億。
上圖為貝因美十年盈利走勢
為何當初的明星企業會落入如此境地？
如果單從毛利上來看，貝因美的盈利能力並不差，財務數據顯示，上市近7年，毛利率始終維持在50%以上，即使2016年虧損近8億，其毛利率卻達到近60%，那麽利潤到底被什麽“吃掉了”？野馬財經（微信公號：ymcj8686）發現其費用一欄數字“可觀”，特別是銷售費用，究其背後的原因，則在於銷售模式與時代的脫節。
彼時，貝因美的銷售管道主要為商超、母嬰店。三聚氰胺事件之後，商場、超市裡很多奶粉品牌被下架，借此機會，貝因美迅速進入，佔領了大量的市場，而貝因美主要采取深度分銷模式，依賴人員推銷。
然而，這一管道的費用非常高。數據顯示，2012年至2014年，貝因美經銷商及商超相關費用分別為7.81億元、9.90億元、11.90億元，總體銷售費用等於或高於營業成本。
上圖為2014年經銷商相關費用
一開始，由於2008年時，行業中絕大多數企業都受到了波及，奶粉價格飆漲，貝因美確實享受到了足夠多的品牌溢價紅利，因此有足夠多的毛利潤覆蓋上述成本。
隻不過，隨著時間的推移，消費者對國產奶粉信心逐步恢復，貝因美用錢砸出來的品牌護城河的作用日益削減，降價成為必然，毛利也隨之降低。
更重要的是，貝因美在2013年後產品全線降價，並把降價的損失全部壓給了管道商，這導致貝因美跟管道商的關係惡化，營收開始走下坡路，貝因美的毛利率從2012年的64.75%降至2014年的53.86%。
而費用卻逐漸上升，山東溫和網就業集團總經理肖竹青告訴野馬財經（微信公號：ymcj8686）隨著房價的上漲，商超的陳列費也水漲船高，並且像這類消費品競爭激烈，廣告、地推人力成本都很高，當毛利逐步難以覆蓋高昂的宣傳、管道費用時，淨利潤自然會出現暴跌、虧損。
舊銷售模式與新時代
銷售模式與行業發展出現脫節，銷售費用激增、價格戰又使得毛利率迅速下降，直接導致了淨利潤難看。
針對這一局面，貝因美並沒有選擇坐以待斃，而是積極轉型，對銷售體系進行了巨大的調整。2015年，在淨利潤下滑9成的情況下，公司直接砍掉了一半，也就是500家經銷商。並將經銷商體系改建為代理商體系。
這一轉型如果成功，好處是顯而易見的。代理商從總部拿貨，縮短了銷售鏈條，價格也會更優惠，利潤太空相對增大，也方便了貝因美通過促銷來搶市場，更好地應對互聯網管道帶來的衝擊。
乳業高級分析師宋亮曾對《投資者報》表示“貝因美將經銷商改為代理商只能算嘗試，但這種嘗試目前還沒有帶來好的表現”。
從近兩年的虧損來看也確實如此。而貝因美曾把2016年上半年虧損的原因歸結為假奶粉時間的爆發以及嬰幼兒奶粉注冊製等外部因素之上，深交所並未買账，後來貝因美承認是為了應對激烈的市場競爭，公司增加買贈促銷活動力度，營收下降。
2016年年報顯示，貝因美營業成本為11.2億元，銷售費用卻達到17億，為成本的1.5倍，而在銷售費用中，合約與促銷相關費用達到9.5億元。
值得注意的是，貝因美在重新梳理銷售體系的同時，做出了一個事後看來並不高明的動作——向分銷商、經銷商壓貨。
2015年，貝因美實現營業收入45.3億元，同比小幅下降10.29%，然而，其應收账款卻由2014年的4.25億元，飆升至13.6億元。對於這一變化，年報中寫道：“公司於 2015年11月底開始對優質客戶進行了大幅度授信，將客戶授信總金額由平時的 0.5 億元提高至 10.3 億元，2015 年 12 月實現對授信客戶的銷售收入 8.77 億元（不含增值稅），形 成應收账款 10.26 億元。”
換句話說，2015年最後一個月，貝因美直接將8.77億元的貨物扔給了經銷商等下遊，使得本年度的財務數據稍顯好看。
對於這些舉措的原因，野馬財經亦致電貝因美董秘辦，不過截至發稿，並未得到回復。
不過乳業分析師王丁棉曾表示稱“衝業績是一方面，另一方面廠家會根據經銷商全年簽單數額給予獎金，而經銷商為了獎金也有可能在第四季度多進貨”。
但這種行為顯然是無法長久的，僅僅過了一年，如此玩法便撐不下去了。2016年，貝因美巨虧7.81億元，2017年“賣房子、出售子公司、政府補助”這三把斧也沒能挽救盈利狀況，虧損近10億，將上市以來賺的所有錢都賠了進去，並且在2017年半年報中，應收升至13.25億元，壞账準備增長至2.94億元，翻了一倍有余。
至於為何會出現如此多難以收回的應收账款，貝因美2017年9月1日投資者關係活動記錄表顯示，在被問及業務下滑原因時，貝因美稱，“公司轉型時計劃通過代理商做市場推廣搶佔未覆蓋地域，一些代理商通過甩貨擾亂了價格體系，這是公司業績下滑的主要原因”。
值得注意的是，2014年在公司頹勢初現的情況下，貝因美還引入了國際乳製品供應商恆天然為自己的第二大股東，這一舉措也的確為自己的經營狀況帶來了一定的改善。2015年、2016年，貝因美毛利率連續止跌回升，根本原因即為成本的減少。
上圖截自2015年年報
可惜，病根子得不到解決，一切都是隻徒勞。
企業治理困局
如果說，與行業的脫節，以及經銷體系混亂是導致貝因美業績下滑的直接原因，那麽更深層次的因素，或許在於公司治理。
1月22日，貝因美發布了一則公告，稱其出售全資子公司豆逗工廠的議案被董事會否決。公告稱，在子公司出售的時機與估值上，多位董事給出了不同的意見。三位獨立董事中，劉曉松明確投出了反對票，史惠祥、周亞力棄權；副董事長、第三大股東代表何曉華，以及代表第二大股東的兩位董事也投出了反對票。
這意味著，負責維護廣大中小投資者權益的獨立董事，以及二、三大股東都同時對公司的做法提出了質疑。
事實上，1月6日，貝因美發布2017年業績預測公告時，擁有高級會計師職稱，擔任過多家上市公司獨立董事的劉曉松，同樣給出了“不能保證公告內容真實、 準確、完整”的判斷，在這之後，也的確發生了業績變臉的問題。甚至更早些，貝因美試圖賣房保殼時，劉曉松就已經出具了保留意見。
且從如今賣了22套房，依舊虧9.64億的事實來看，貝因美匆忙變賣資產的種種舉措，也的確很難填上巨大的窟窿。
貝因美的種種動作也引發了監管層的高度關注。不僅深交所於2018年1月12發函關注；1月22日，中國證監會浙江監管局更是發出了一份《監管關注函》，直接質疑“公司內部控制是否存在重大風險”、“公司財務管理方面是否存在缺陷”等敏感問題。
而貝因美管理層方面的問題，由來已久。
例如，5年以來，貝因美已久發布了9次業績修正公告。作為一家上市公司，對於自己的業績預測如此不準確，到底是對市場的分析出現了問題，還是對公司的自身狀況不甚了解，外人不得而知。但顯然，無論原因是什麽，都足以體現管理層在經營方面存在很大提升太空。
除此之外，自2016年末以來，貝因美副董事長、副總經理（財務總監）、董事等諸多高層，都出現了離職，亦從側面反映了管理團隊對公司的信心。
有市場人士指出“貝因美的虧損並非個案，只是疊加公司管理與內部經營問題，這一問題被放大了幾倍”。
風口浪尖上，曾經創造過奇跡的謝巨集再次出山，試圖解決貝因美的爛攤子。所謂“換帥如換刀”，作為創始人，謝巨集的回歸可以凝聚團隊的力量，提升管道信心，處理內部管理問題，為公司渡過難關注入強心針。
據乳業行業人士王丁棉透露，“謝巨集隱退了七八年，但是業內知道他只是一直躲到幕後，其實並沒有離開決策層、權力層。”王丁棉說。
這意味著這些年，謝巨集也一直在參與著貝因美的決策，卻眼看著連連虧損，此前稱“虧損是轉型的代價”，他或許沒料到這個代價這麽大。謝巨集現在需要考慮的是如何把貝因美從ST邊緣扯回來。
肖竹青對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示，企業的發展並不是隻依靠一個人，需要團隊的支持，上遊供應端和下遊管道商的配合發展。
所以，“用誠意感動”管道商或許是第一步。
貝因美的十年浮沉，也提醒了我們，無論過去多麽輝煌，判斷好行業趨勢，走好未來的路，永遠十分重要。畢竟，資本市場就是這樣殘酷而又真實。
你買過貝因美的奶粉麽，對於這家明星企業的未來走向有何看法，歡迎在文末留言。
責任編輯：郭春陽
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