文/意見領袖專欄作家 任澤平 曹志楠
歷時八個月，科創板首批25家公司7月22日正式上市。作為資本市場改革的重要一步，科創板實行注冊製、強化信息披露事中事後監管，已經在審核環節、審核效率、定價承銷等方面帶來新天氣，當前成果來之不易，需加快存量改革，補齊違法成本過低、投資者保護不足等資本市場短板，煥發企業活力，助力中國製造業高質量發展。
1 回顧：火速籌建，配套先行
籌備僅八個月，成功開市。從2018年11月5日宣布設立科創板並試點注冊製，到2019年7月22日正式開板，科創板用時僅8個月成功開市，相比於中小板、創業板、新三板分別長達2、10、7年籌備馬拉松，彰顯國家對資本市場改革決心和對科創企業的支持力度，引領經濟高質量發展。截至2019年7月22日，已受理有149家企業申請，25家企業已成功發行，1家中止審核，1家主動撤回。
科創板配套制度不斷完善，急用先行。為配合科創板試點注冊製的順利實施，國務院、最高法、證監會、上交所等相關部門共同發力，在發行承銷、信息披露、退市、投資者保護等環節完善制度框架。一是證監會與交易所方面，目前相關配套文件已多達30余份，放寬科技創新企業的上市條件，建立市場化機制，強化信息披露監管，嚴格退市制度。二是國家其他部委方面，除了內部建章立製，科創板和注冊製更需要外部立法司法體系保駕護航，最高法6月21日頒布司法意見，完善證券侵權糾紛案件審判機制，7月9日，證監會、發改委等八部委聯合發布11項措施懲戒科創板失信者。外部法律環境和司法保障完善遠非一日之功，現有制度框架下做出試點突破，適應注冊製要求。
2 成效：六大變化帶來資本市場新天氣
變化一：審核標準和流程透明度提升。一是審核規則全公開，3月上交所發布兩份《科創板股票發行上市審核問答》，共32條審核要點，明確持續經營能力、三類股東、對賭協議等審核標準，這是首次以官方口徑且成文形式公開IPO審核規則，賦予市場機構明確預期。二是審核過程全透明，現行A股主機板、創業板、乃至港股均不單獨披露監管問詢，投資者只能對比招股說明書前後變化推斷問詢情況，科創板實行審核過程全披露，將監管問詢與公司回復均公之於眾，給全方位社會監督提供條件。
變化二：審核力度有增無減。注冊製不代表不審核，而是以強化信息披露取代監管機構的價值判斷，把價值判斷的權力還給市場。據統計，截至2019年6月，約92家公司披露223份審核問詢回復、近6000個問題，平均第一輪問詢了約50個問題，隨著第二輪、第三輪問詢深入，問題數量逐步減少但針對性愈加增強，有的公司針對一個商譽減值問題經歷五輪問詢才通過，信息質量把關嚴格。
變化三：審核效率大幅提高，平均不超3個月。科創板給出明確時間表，上交所審核不超過3個月、回復不超過3個月、中止審核不超過3個月，最長不超過9個月。從實踐案例上看，25家科創板企業從受理到證監會同意注冊平均用時75天，核準製下最新上市的23家企業平均用時625天，科創板企業不到3個月的時間既可完成核準製三年的上市歷程，大幅降低企業上市的時間成本。
變化四：發行承銷市場化，放權於市場。一是定價方面，打破新股上市不得超過23倍市盈率的限制，首批25家上市企業平均市盈率高達53倍，是同期核準製新上市企業市盈率的2.4倍。其中，中微公司以170.75倍市盈率力拔頭籌，市場對其半導體設備製造領先地位給予充分認可。二是申購量上，科創板機構投資者比例將提高到50%，對個人投資者設立50萬門檻，平均中簽率為0.06%，略高於核準製下0.05%網上打新中簽率；平均募資額上，科創板首批25家企業擬籌資12.44億，剔除中國通號105億巨額IPO外平均籌資8.58億，與同期核準製新上市企業持平。市場化定價利於打破新股上市一致性預期，短期內上市後炒作預期較高，長期引導投資者理性估值，不排除未來高市盈率發行常態化後出現破發情形。
變化五：科技含量較高。行業分布上，首批25家企業中，新一代信息技術佔比達52%，高端裝備製造和新材料產業各佔20%，生物產業佔8%，科創板上市企業與國家戰略性新興產業基本一致。研發投入上，25家首發科創企業平均研發支出佔營業收入11.3%，略高於對標66家A股上市公司10.7%，其中，虹軟科技、中微公司、安集科技研發投入佔比位列前三，分別高達32%、25%、22%。
變化六：發行人質量更優。適用標準上，80%的首批上市企業適用標準一，均為已盈利，其他各套上市標準也有企業適用，多元化的上市標準基本滿足企業的上市需要。財務質量上，首批上市企業資產負債率平均33.4%，略低於對標企業39%，負債水準較低；盈利能力上，首批上市企業毛利潤率、淨利潤率平均分別高達50%和22%，遠高於對標企業40%、6.5%的平均水準，科創企業已經渡過初創期，科技成果轉化較好。成長性上，25家科創板企業2016-2018年營業收入和淨利潤年化複合增長率分別高達24%和32%，企業發展潛力大。
3 推演：機遇與風險同在
科創板取得當前成果來之不易，作為中國資本市場改革試驗田，機遇與風險同在。
機遇方面，市場已經給予充分樂觀預期。例如科創板將擴寬企業融資渠道，提高直接融資比重，優化中國金融體系，打造強大資本市場，對標中國版“納斯達克”，開啟股市長牛，提升中國科技實力等。我們衷心希望科創板不負眾望，但更呼籲保持理性，資本市場的成長過程中試錯在所難免，市場主體和監管層要給予包容心態和容錯空間，尊重市場，敬畏市場，將科創板扶上良性循環的軌道。
風險方面，一是科創板股票波動範圍更大。A股IPO上市首日素有炒作預期，加之科創板作為國家大力支持的新板塊，市場普遍給予較高期待；但科創板前五個交易日不設漲跌幅、此後漲跌幅擴大至20%，存在大幅波動風險。基於此，上交所采取盤中臨時停牌機制、引入2%有效申報價格範圍、允許融券等措施，一定程度有利於穩定市場情緒。
二是存在資金分流效應，但影響有限。科創板對現有板塊的影響存在資金分流效應與估值提升效應，由於科創板加大了網下機構投資者配售比例、抬高個人投資者入市門檻，估值提升效應超過分流效應，利好整體A股估值。
三是對優質企業吸引力的持續性不確定。首批上市的企業集中在IPO排隊企業、新三板企業等，為開市初期科創板貢獻優質標的，未來種子選手儲備下降，如何保持科創板吸引力，能否吸引CDR進一步回歸，將成為新課題使命。
四是上市公司經營、合規與公司治理風險不容忽視。經營方面，科創板企業可能存在尚未盈利的情形，或者即使上市前經營穩健，但上市後可能受外部衝擊影響，導致業績受損，股價下跌。合規方面，科創企業專業性強，技術風險大，容易出現風險披露不充分、蹭熱點、美化誇大技術成果等情形，誤導投資者。公司治理方面，科創企業允許同股不同權、分拆上市等，對公司治理和保護中小股東利益提出更高要求。
五是考驗市場機構對風險的定價和把關能力。對券商來說，放開定價限制，跟投要求券商以2%-5%的比例投入真金白銀，並鎖定2年，倒逼券商商業模式轉型。對會計、律所、評估等中介機構而言，科創板以信息披露為中心，中介機構將成為第一道信息披露把關人。
六是退市或呈現常態化。一方面，科創板實施更為嚴格退市標準，明確空心化公司、主業長期不振將被退市，豐富交易類強製退市指標，取消暫停上市和恢復上市程序，退市風險較大。另一方面，根據納斯達克和港股經驗表明，隨著機構投資者佔比提高、市場日趨成熟，市場流動性分化，資質差的殼股、小盤股逐漸喪失流動性，退市制度將成為市場出清的有效手段。
4 繼續深化改革
科創板注冊製改革啟動勇氣可嘉，更大挑戰在於穩步深化資本市場改革。這絕不是簡單改變發行制度，而是市場和監管生態面臨重塑。對比中美股市監管，要站在頂層設計高度審視注冊製及配套制度，以注冊製為抓手，重構以信息披露為中心、以嚴格退市為後盾的市場生態，同時在立法、司法環節推進法律法規體系、懲處力度與投資者保護等外部環境改善，股市和新經濟長期繁榮指日可待。
一是強化以信息披露為中心，保持科創板生命力。第一批登陸科創板的公司多源於IPO排隊和新三板企業，前期已受到規範督導，未來越來越多企業申請注冊，需關注後續新上市企業經營與合規風險。一方面，科技創新企業尚處於發展期，技術研發不確定性大，商業發展模式不成熟，容易受外部衝擊影響；另一方面，科技企業專業性強，容易蹭熱點、美化誇大技術成果、誤導投資者，以上因素對信息披露及時、真實、完整提出更高要求。關注風險不代表回到核準製老路，而是建立以信息披露為導向的市場規則，煥發科創板生命力。
二是積極發揮自律和社會力量參與監督。根據美國經驗，2017年證監會員工4674人，但FINRA（美國金融業監管局）、PCAOB（會計監督委員會）等自律組織多達8800人，鼓勵內部舉報，均成為重要監管力量。中國依賴政府監管，證監會僅3000人，自律組織獨立性差、社會力量監管不足。科創板可擴大自律組織、市場機構參與監督，讓發行人的信息披露和上市審核接受廣泛的市場監督和輿論監督。
三是推動《證券法》修訂，讓違法者付出沉重代價。科創板弱化盈利要求，財務造假動機或將下降，但選擇性披露利好信息、誤導投資者的動機可能增加，目前對上市公司信息披露違規的頂格處罰僅60萬元，對責任人處罰低至30萬，不僅起不到懲處作用，還容易讓上市公司淪為控股股東、實際控制人的替罪羊。儘管《證券法》三審稿擬將處罰限額提高到200萬，並大幅加重控股股東、實際控制人的舉證責任，但只靠證監會行政處罰難以形成有效遏製，需要刑法、退市、集體訴訟、市場禁入等多種手段共同作用，將真正違法者繩之以法。
四是完善投資者損害賠償機制。科創板作為增量改革試點，最高法已授權試點專門法院、示範判例、先行賠付、代表人訴訟等制度，極大豐富投資者保護手段。但集體訴訟和罰款返還等尚未建立。美國集體訴訟程序為“明示放棄，默示參加”，只要有一個人發起訴訟，最後勝訴或和解協議也默認覆蓋所有股東，且訴訟費由律所墊付，即使是無力負擔高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補救。中國代表人訴訟采取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償的案例。建議在證券領域先行探索集體訴訟，或支持中證中小投資者服務中心代表中小投資者發起訴訟。
五是推及存量改革，建立無縫銜接的多層次資本市場。我國當前資本市場以場內為主，場外市場發展不足，轉板制度缺失，尚未形成有機聯繫的市場體系。美國有紐交所、納斯達克以及場外市場，場外市場按照信息披露的要求和公司質量由高到低，又依次分為OTCQX， OTCQB 和粉單市場，企業數量佔比分別5%、9%、86%。OTCQX為最高層級的場外市場，掛牌條件不亞於在納斯達克上市，因而被視為上市踏板；OTCQB適合中小型公司，需要向SEC報送財務報告，但沒有財務要求；粉單市場不需要提交或披露財務報告，企業可以根據自身需要自主選擇升降板，2016-2018美國從OTC市場轉入紐交所和納斯達克的企業分別35、63、58家。我國建立轉板機制的前提是各板塊定位鮮明，才能對企業升降級形成激勵。建議建立服務於各類企業、各生命周期的市場體系，為企業升降級提供通道，各板塊良性競爭，錯位發展。
六是發展機構投資者，吸引長期穩定資金入市。我國長期資金來源短缺，2017年末機構投資者持股市值佔比為16.1%，不成熟的投資者結構導致市場漲跌波動大，有些觀點認為銀行、保險等資金入市，違背服務實體經濟目標。但股市與實體經濟並非此消彼長，股市支持實體經濟的方式，擴大股權融資、降低財務杠杆、促進資源整合等，因此不宜上綱上線，將兩者對立。建議一是加快機構投資者入市比例，打通社保基金、銀行理財、保險、企業年金等各類機構投資者的入市瓶頸。二是發展資管產品和證券化產品，將個人投資者資金以集合投資計劃或基金的形式集中到機構投資者中，依托於資產管理人進行專業投資。
(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)
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