張濤：貨幣條件放鬆的鍾擺將擺向何處

　　意見領袖丨張濤

　　7月24日政治局會議後，宏觀政策部門圍繞會議明確的“國內需求不足”的經濟矛盾，開始密集釋放宏調政策，其中在貨幣政策方面，主要有三方面變化：下調政策利率、增強匯率彈性和調整房地產信貸政策，在政策帶動下，8月份社融和信貸均較7月份有改善，但社融的改善要強於信貸的改善，主因是8月份政府債務融資有了明顯增加，而企業與居民的中長期貸款改善並不明顯。截至8月末，居民中長期貸款投放速度已降至2.3兆/年，去年同期為3.8兆/年，企業中長期貸款投放速度也降至14.4兆/年，已連續2個月下滑，即8月份融資數據的改善更多體現為政府融資自身的逆周期，而實體層面的融資需求只是不再繼續惡化，還談不上明顯改善，但築底跡象肯定是有了。與金融數據同步的，還有就是物價數據，表現出更為明確的築底，CPI連續2個月環比回升和PPI結束連續4個月環比下降後，也出現了環比回升。

　　圖1：2022年與2023年社融與信貸每月投放情況

數據來源：Wind

　　之前我們在二季度市場敘事中曾預計“宏觀層以‘大規模、一攬子’刺激政策方式來加強逆周期調控的概率不高”，對此7月24日政治局會議已予以確認，迄今逆周期調控更多是是以分領域、高頻率的方式在頒布調控政策，但由此帶來的政策合力客觀上會被影響，為此需要大幅提高政策工具的靈活性與協調性，來進行政策效力的補充，具體到貨幣政策本身，無疑就是利率政策與匯率政策的協調與權衡。

　　一般而言，針對經濟下行的逆周期調控的一項主要內容，就是放鬆貨幣條件。例如2015年至2016年期間，利率和匯率環境均明顯放鬆，市場資金利率和10年期國債收益率的季度均值分別下降了196BPs、76BPs，同期的人民幣匯率與匯率籃子指數也呈貶值、下行態勢，即貨幣條件出現了大幅放鬆。

　　圖2：人民幣利率與匯率環境的變化情況（季度均值）

數據來源：Wind

　　今年以來，利率環境同樣也是放鬆的，資金利率和債券利率同步下降，而且10年期國債收益率已處於歷史低位，資金利率也僅僅略高於2020年疫情初期的水準。但是在匯率方面，雖然人民幣對美元的匯率呈現弱勢，但是匯率一攬子指數則明顯高於疫情前，即人民幣在兌美元走弱的同時，對於其他非貨幣並沒有同幅度走弱，這是與2015-2016明顯差別的。由此，從邏輯上推演，似乎匯率方面進一步放鬆的空間更大。

　　但這一次貨幣條件放鬆的鍾擺究竟該向何處擺動呢？

　　首先，從外部環境的變化看，導致單純依賴貿易條件的變化來維持出口的必要性有所下降，而保持穩定的人民幣在國際上購買力，更符合暢通國內大循環的宏觀訴求。

　　其次，針對中國經濟階段性的下行壓力，很多外資機構過度悲觀，並帶動市場情緒有所變化，例如，8月以來，北向資金基本呈出流出狀態。在此背景下，放任匯率的順周期變化，可能不利於市場預期的管理。

　　第三，物價指標的築底，可能反映出需求具備了一些回暖的條件，在此基礎上，放鬆利率環境，尤其是降低實體企業和居民的實際融資利率水準，更有助於促進需求的持續回升。

　　第四，歐美英等發達國家的加息周期基本接近尾聲，相應境內外利差對境內政策利率調整的掣肘有所下降。

　　第五，7月24日政治局會議明確了“國內需求不足”是當前經濟運行的主要問題，與利率環境直接作用國內需求不同，匯率環境的放鬆更直接是作用於外部需求。因此，站在政策層面，利率政策更優先。

　　綜上五點，後期貨幣條件放鬆的鍾擺可能將擺向利率環境的放鬆，由此預計在三季度降息與降準仍有實施的可能。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬部門無關)