海通證券 荀玉根
核心結論：①美國養老金/GDP 為158%，中國為11%，美國養老金第一、二、三支柱佔比分別為9%、55%與36%，中國為76%、20%、4%。②中國養老金第一支柱共6.8兆，入市約3000億；第二支柱2兆，入市約1400億；第三支柱的養老目標基金與稅延養老險剛起步。此外商業保險資金約15兆，入市約1.5兆。③保險類資金合計持有自由流通市值佔比9.1%，與公募基金相當。相比公募基金和QFII，險資的主機板持股佔比更高，偏好大市值、低PE、高ROE的公司。
“險”山露水
——險資構成及投資特徵
以保險類資金為代表的長線資金對維護股市穩定，促進股市健康發展起著重要作用。我國的保險類資金有哪幾種？資金從何而來又流向何處？未來險資又會如何發展？本文將一一梳理這些問題。
1。 對比美國：我國養老金規模小，保險公司資金佔比大
美國養老金/GDP 為158%，保險類資金合計40 兆美元。美國保險類資金可分為四大類：①聯邦養老保險計劃（OASDI）。OASDI 是由美國政府主導的基本養老保險制度，是美國養老金體系中的第一支柱，截止2017 年底OASDI 規模達3 兆美元。②DB 計劃和以401（K）為代表的DC 計劃。DB 與DC 計劃均為由雇主發起的養老金計劃，是美國養老金體系的第二支柱。在1980 年代以前，美國的雇主計劃以收益確定型（Defined Benefit，DB）為主，由雇主承擔資金的投資風險，雇員在退休後獲得雇主承諾的固定收入。但是隨著時間推移，DB 計劃使許多企業不堪重負，繳費確定型（Defined Contribution，DC）計劃開始逐步替代DB 計劃。而DC計劃中的401（K）計劃因政府給予稅收優惠而大受歡迎。截止2017 年底，各類DB 與DC 計劃合計規模達17 兆美元，其中401（K）為5.3 兆美元。③IRAs 和年金計劃。個人退休金账戶計劃（Individual Retirement Accounts，IRAs）是美國聯邦政府提供稅收優惠、個人自願參與的個人補充養老金計劃，始建於20 世紀70 年代，是美國養老金體系中的第三支柱。為鼓勵個人儲蓄養老的發展，政府對個人開設退休账戶允許繳費免稅（普通IRA 計劃）或投資收益免稅（羅斯IRA 計劃）。IRAs 計劃一經推出就大受歡迎，截止2017 年底規模已達9 兆美元。此外，美國居民還可自行購買年金產品，2017 年底年金規模為2 兆美元。第一支柱的OASDI，第二支柱的DB/DC 計劃以及第三支柱的IRAs 與年金計劃共同構成了美國的養老金體系，三者合計資產規模約31 兆美元，佔GDP 比重為158%。④保險公司資金。截止2017 年底，美國壽險公司金融資產總計7 兆美元，財險公司總計2兆，兩者合計9 兆美元。將美國養老金三大支柱與商業保險資金統稱為保險類資金，四大類資金規模合計40兆美元。
我國養老金/GDP 為11%，保險類資金合計24兆元人民幣。與美國龐大的保險體系相比，我國的保險類資金還有很大的發展太空。目前我國保險類資金可分為四大類：①基本養老金及社會保障基金。我國的基本養老保險分為城鄉居民基本養老保險和城鎮職工基本養老保險，是我國養老金體系中的第一支柱，主要由國家出力滿足全民的基本養老需求，17 年底兩者規模為5兆人民幣。此外，社會保障基金（簡稱“社保基金”）為我國獨有，主要用於人口老齡化高峰時期的基本養老保險等社會保障支出的補充、調劑，由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金構成。社保基金由社保基金理事會管理，基金規模截止17 年底為1.8兆元。②年金。我國的年金分為企業年金與職業年金，由企事業部門與個人共同出資解決養老問題，是我國養老體系中的第二支柱，兩者規模合計約為2 兆元人民幣。③商業養老保險。商業養老保險主要指居民從保險公司購買的壽險，是我國養老金體系的第三支柱。第三支柱的養老產品完全由個人自主出資，規模在3000 億元左右。基本養老金及社保基金、年金、商業養老保險三大類共同構成了我國的養老金體系，然而從總量上看，我國養老金總資產合計為9兆人民幣，養老金佔GDP 比重偏低，只有11%，美國為158%；從結構上看，我國養老金主要由國家負責，第一、二、三支柱佔比分別為76%、20%、4%，而美國養老主要靠企業與個人，三支柱佔比分別為9%、55%與36%。人口老齡化加速的大背景下，我國今年推出了養老目標基金和個稅遞延型商業養老保險以鼓勵第三支柱的發展。④保險資金運用餘額。險資運用餘額是保險公司手中能自主投資的資金額，受保費收入、理賠支出、業務及管理費支出以及風險準備金四個因素影響，17 年底規模為15 兆人民幣。將養老金三大支柱與保險資金統稱為保險類資金，規模合計24兆人民幣。
2。 第一支柱：基本養老金+社保基金
全國社保基金17年底規模為1.83兆元，基本養老金18Q2有3716.5億元已劃入社保基金會並開始運作。社保基金理事會（簡稱社保基金會）目前管理的資金分為兩部分：一是全國社會保障基金（簡稱全國社保基金），二是部分地方政府委託社保基金會代為管理的基本養老保險基金。根據社保基金2017年年度報告，截止2017年底全國社保基金規模為18302億元， 其中8557億為財政性撥入（3098億為中央財政撥款， 2827億來自國有股減轉持，2652億為彩票公益金，扣除調整項後合計8557億），9745億為累計投資收益及報表折算差值。社保基金會管理的第二大類資金是基本養老金，該資金是各地政府根據2015年8月17日國務院印發施行的《基本養老保險基金投資管理辦法》委託社保基金會管理的基本養老保險部分結餘基金及其投資收益。目前，該委託規模仍在陸續增加中。根據人社部每季度的新聞發布會，截止18年3月底，已有12個省（區、市）政府與社保基金理事會簽署委託投資合約，合約總金額4750億元，其中3066.5億元資金已經到账並開始投資；而到18年6月底，全國已經有北京、山西、上海、江蘇、浙江、安徽、河南、湖北、廣西、重慶、雲南、西藏、陝西、甘肅等14個省（區、市）與社保基金簽署了委託投資合約，合約的總金額是增加至5850億元，其中3716.5億元資金已經到账並開始投資。
全國社保基金至少有2294億投資於股市，基本養老金估測有740億投資於股市。目前社保基金會旗下資金以直接投資與委託投資兩種方式進入股市。直接投資指的是由社保基金會直接管理運作，主要投資於銀行存款、信託貸款、股權投資、股權投資基金、轉持國有股和股票指數等，2017年底社保基金管理的資產中有42%為直接投資，該比例逐年下降，目前處在歷史最低位；委託投資指的是由社保基金會委託投資管理人管理運作，主要投資境內外股票、債券、證券投資基金，以及境外用於風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。目前社保基金會並未披露其投資股票的金額，我們根據18年中上市公司財報中披露的前十大股東推算，全國社保基金投資股票2294億元，然而對於前十大股東以外的社保基金持股暫無法統計，因此全國社保基金持股應大於2294億。基本養老金方面，根據前十大股東推算基本養老金账戶組合合計持股為個位數，故該口徑不具備代表性。但是根據國務院2015年8月17日印發的《基本養老保險基金投資管理辦法》，“投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的30%”。以目前到账的3716.5億資金為基數，假設有20%的資金投資股票，估測約有740億資金入市。
3。 第二支柱：企業年金+職業年金
企業年金規模18Q1為13260億元，職業年金規模估算為7000億元。企業年金和職業年金均屬於我國養老金體系中的第二支柱。根據人社部、財政部2017年12月聯合印發的《企業年金辦法》，企業年金是指企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上，自主建立的補充養老保險制度。企業年金由企業和職工共同繳納，其中企業繳費每年不超過本企業職工工資總額的8%，企業和職工個人繳費合計不超過本企業職工工資總額的12%。我國的企業年金制度從2004年開始試行，2006年開始市場化運作，截止2018年一季度，企業年金基金規模達13260億元，參與企業年金的企業達81924個，職工達2336萬人，同期城鎮職工基本養老保險覆蓋40540萬人，企業年金作為基本養老保險的補充，僅覆蓋了5.8%的城鎮職工基本養老人口。但即便覆蓋率較低，企業年金實際上已進入發展瓶頸期，參留職工已連續四年維持在2300萬的水準，這主要由於央企及大型國企企業年金的市場容量已經飽和，而中小企業建立企業年金的動力並不強。相比於已運行十餘年的企業年金制度，職業年金制度從2014年才開始運行，目前仍處於初步階段。根據國務院辦公廳印發的《機構事業部門職業年金辦法》，職業年金是指機構事業部門及其工作人員在參加機構事業部門基本養老保險的基礎上建立的補充養老保險制度。與企業年金相比，職業年金僅適用於機構事業部門及其職員，且強製參與。職業年金也由部門和工作人員個人共同承擔，其中部門繳納職業年金費用的比例為本部門工資總額的8%，個人繳費比例為本人繳費工資的4%。目前職業年金的規模尚未有官方管道進行披露，我們以全國公職人員4000萬人，人均月工資3000元作為假設估算，每年職業年金繳費規模約為1728億元，14年累計至今基金存量規模約為7000億。
企業年金18Q1有930億投資於股市，職業年金預計有490億會進入股市。企業年金方面，根據人社部2013年4月下發的《關於擴大企業年金基金投資範圍的通知》（簡稱23號文），企業年金投資股票、股票基金、混合基金、投資連結保險產品（股票投資比例高於30%）、股票型養老金產品的比例，合計不得高於投資組合委託投資資產淨值的30%。如果以上市公司財報中的前十大股東為統計口徑，2018年年中企業年金持股規模僅有17億，規模極小因而該口徑沒有參考價值。23號文第一次提及企業年金可以投資養老金產品，根據人社部2013年4月下發的《關於企業年金養老金產品有關問題的通知》，養老金產品是由企業年金基金投資管理人發行的、面向企業年金基金定向銷售的企業年金基金標準投資組合。從養老金產品的口徑來看，2017年底企業年金養老金產品總規模為3502億，佔企業年金總規模27%，其中股票型及股票專項型產品規模為265億，市值佔比為7.5%。由於企業年金直投養老金產品與交由投資管理人管理在投資風格上沒有本質區別，以過去三年養老金產品平均配置7%的股票估算，截止18Q1約有930億企業年金投資於股市。職業年金方面，根據人社部2016年9月下發的《職業年金基金管理暫行辦法》，職業年金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品合計不得高於投資組合委託投資資產淨值的比例同企業年金一樣，也是30%。目前我國職業年金尚未入市，7月23日人社部新聞發言人盧愛紅在召開2018年第二季度新聞發布會時表示，下一步除了推進基本養老保險基金投資運營外，還將加快推進城鄉居民養老保險基金和職業年金基金投資運營工作。鑒於職業年金與企業年金在投資管理上趨同，以7%的入市規模計算，7000億職業年金約有490億會入市。
4。 第三支柱：養老目標基金與個稅遞延養老險剛起步
個稅遞延養老保險已開始在試點區域發售。近年來由於我國人口老齡化加速，第一支柱開始力不從心，2017年基本養老金征繳收入與基金支出的缺口為6200億，對此財政補貼8000億，佔財政總支出比重已逐年上升至4%，而第二支柱也已進入瓶頸期，因此國家開始推進個稅遞延商業養老保險的發展。2018 年4 月2 日，財政部、稅務總局、人社部、中國銀保監會、證監會聯合發布《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定一年。試點政策採用EET稅收優惠政策，即投資稅延型養老險有三處稅收優惠：一是個人繳費可稅前扣除，抵扣額最高為每月1000元。二是計入個人商業養老資金账戶的投資收益，在繳費期間暫不徵收個人所得稅。三是對個人達到規定條件時領取的商業養老金收入，其中25%部分予以免稅，其余75%部分按照10%的比例稅率計算繳納個人所得稅。個人所得稅遞延養老險類似於美國第三支柱中的傳統IRA計劃。美國在1974推出IRAs計劃，稅收優惠也採用EET模式（繳費及投資均免稅，取出時扣稅）。IRAs計劃相比於當時其他的雇主計劃由於具有投資靈活、轉移便捷等優勢而發展迅速，截止2017年底規模已達9兆美元，佔GDP比重為46%。我國的稅延養老險與傳統IRA計劃不同的地方在於，傳統IRA計劃是一個個人账戶，通過該账戶個人可以將資金投向股票及股基（佔比約為50%）、養老目標基金（20%）、債券及債基（20%）、商業養老保險（10%）等多種資產，而我國的稅延養老險只是一種保險，個人在資產配置上幾乎沒有主動權。根據銀保監會、財政部、人社部、國家稅務總局4月25日聯合發布的《個人稅收遞延型商業養老保險產品開發指引》，稅延養老保險根據收益類型可分為A、B、C三類：A類產品是收益確定型產品，產品年利率為3.5%；B類產品為收益保底型產品，年利率保底2.5%，上限4.5%；C類產品是收益浮動型產品，投資者自負盈虧。
養老目標基金剛剛起步。養老目標基金顧名思義是以養老為目標的公募基金。根據2018年3月證監會發布的《養老目標證券投資基金指引（試行）》，養老目標基金應採用FOF形式設立，並按照投資策略分為目標日期型基金和目標風險型基金。採用目標日期策略的基金以投資者退休日期為目標，它假定投資者隨著年齡增長，風險承受能力逐漸下降，因此該基金會隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產（股票、股票基金、混合型基金等）的配置比例，增加非權益類資產的配置比例。採用目標風險策略的基金則根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，產品將於招募說明書中明確風險等級及其含義，由投資者根據自己的風險偏好自主選擇。參考美國經驗，美國在1985年和1994年分別推出了世界上第一隻目標風險型基金和目標日期型基金。在目標日期型基金出現之前，由於401（K）計劃是由雇員自己進行資產配置，市場上出現了投資者重倉持有高風險的目標風險型基金的情況，這大大提升了投資組合的風險，也嚴重影響了雇員退休後的生活水準，因此目標日期型基金應運而生。2006年，美國勞動部推出養老金合格默認投資選擇制度（QDIA），將目標日期型基金納入401（K）的投資範圍中，至此目標日期型基金開始大受歡迎。此外，養老目標基金還可以對接IRAs計劃，約有20%的IRAs資產配置在養老目標基金上。受益於401（K）與IRAs計劃的發展，養老目標基金截止2017年規模已達1.5兆美元，佔GDP比重為8%。我國養老目標基金目前正在推進中，2018年8月6日，證監會公布已有14家基金公司的14隻養老目標基金獲批，其中目標日期型基金9隻，目標風險型基金5隻。2018年8月28日，首支養老目標基金華夏養老目標日期2040三年持有期混合型基金中基金（FOF）開始發行，未來養老目標基金有望對接養老金體系三大支柱，為A股提供長線資金。
5。 持股特徵：險資與社保風格穩健，偏好低估值個股
資產配置與行業配置上，險資配置股票資產比例低，偏好金融地產股，社保偏好銀行醫藥股。雖然我國的保險類資金有三大支柱及保險公司資金，但目前只有社保基金以及保險公司有較為高頻且詳細的公開數據。險資方面，衡量保險公司資金的指標是保險資金運用餘額，該指標受保費收入、理賠支出、業務及管理費支出以及風險準備金四個因素影響。根據銀保監會的統計，18年6月保險資金運用餘額為156874億，較3月增加4240億。大類資產配置上，險資對股票的配置力度相比主動偏股型公募基金略低，13年至今配置股票和基金的比例在12%左右波動，18年6月為11.99%。根據保險資管協會的統計，險資配置股票12%的比例中有7%直接配置在股票中，其余5%配置在基金中，假設基金有50%的資金配置在股票上，那險資配置股票的比例約在9.5%，約1.5兆元，以該數據推算，保險公司持股市值佔A股自由流通市值的比重為7.9%，是第二大機構投資者，僅次於全部公募基金的9.1%，高於外資的6.4%。行業配置上，從18年中報上市公司前十大股東數據推測，保險公司主要配置了銀行、地產和非銀，三者持股市值合計佔持股總市值比重為80.6%。社保基金方面， 上市公司18年中報顯示全國社保基金投資股票合計2294億元，但由於前十大股東以外的社保基金持股不在統計中，社保基金實際持股應高於2294億。以2294億計算社保在A股自由流通市值中的佔比為1.2%，低於公募基金與保險公司資金。從行業配置上看，社保基金對銀行與醫藥兩個板塊配置力度最大，合計持股市值佔持股總市值比重為35.7%。
投資風格與個股偏好上，險資與社保風格穩健，偏好低估值個股。投資風格上，各類機構投資者中主動偏股型公募基金的投資風格隨著市場的變化波動較大，2010年至今重倉股中主機板持股市值佔比最高時為92.8%，最低時為44.1%，均值為67.8%，18Q2為63.5%；QFII重倉股中主機板持股市值佔比在2015年前穩定在92%左右，15-16年逐步下降至70%，17年至今該比例穩定在70%左右，18Q2為72.8%；相比之下，險資與社保的投資風格則非常穩健，保險公司對主機板股票的持股市值佔比2010年至今穩定在94%左右，社保該比例則穩定在70%，罕見風格漂移。持股特徵上看，截止18Q2，險資和社保均偏好低估值的個股，險資對PE（TTM）小於15倍的股票持股市值佔比為82%，社保基金該比例為40%，而QFII該比例為35%，主動偏股型公募基金僅22%；市值特徵上，險資獨愛大市值股票， 險資對市值在500億以上的公司持股市值佔比為69%，高於社保基金的28%、主動偏股型公募基金的30%以及QFII的44%；盈利特徵上，險資、社保與QFII相對偏愛盈利穩健的個股，三者持股組合中ROE（TTM）在10-30%區間的股票持股市值佔比分別為87%、71%與72%，相比之下，主動偏股型公募基金該比例僅為51%。
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責任編輯：陳靖
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