廣發證券金融工程報告：養老基金及養老目標投資策略

　　【廣發金融工程】2018年重磅專題系列之三：養老基金及養老目標投資策略

　　作者：廣發證券金融工程組

　　摘要

　　從中美兩國的養老體系來看，美國政府支持的養老三支柱體系包括社會保障體系、雇主養老計劃和個人退休計劃。第一支柱重在覆蓋面廣，繳費率低，退休後提供較低收入，保證基本生活來源。第二、三支柱擁有一定自主投資的靈活性，是退休生活的主要經濟來源，提供相對較高的收入來源保持良好的生活品質。中國的養老三支柱體系包括基本養老保險、企業年金和稅延型商業養老保險，與美國政府的三支柱體系相對應，但相比之下我國養老體系嚴重依賴第一支柱，且第二支柱面臨的問題短期內難以解決，因此當前的現狀為第三支柱的發展提供了大量太空。本次養老目標基金的推出將有望成為第三支柱產品類型的有益補充，助力我國第三支柱養老保險體系的建設發展。

　　8月6日證監會發布養老目標基金許可證，首批拿到養老目標基金許可證的基金公司有南方、華夏、嘉實、廣發等共14家。根據證監會發布的《養老目標證券投資基金指引（試行）》，首批基金在管理人、子基金挑選和運作方式等方面有更為嚴格的控制。

　　養老目標基金在海外的發展已相當成熟，本文中以美國市場FOF“三巨頭”——先鋒、富達、普信的產品為例，探討海外目標日期基金和目標風險基金的運行狀況，市場份額以及具體的配置策略，為國內的產品設計和投資提供參考。

　　從養老目標策略來看，目標日期和目標風險均是適合養老目標基金的投資策略。本文對比分析當前主流目標日期設計模型：人力資本模型和相對期限模型，並參考富達基金的研究方法，提出了一種創新的下滑曲線設計方案。該方案從給定風險水準計算轉換為以風險邊界作為目標優化，用投資年限、市場狀況、收入狀況等刻畫風險的承受程度，更加符合配置型投資的需求；同時，本文也對目標風險模型分別進行回測，測算策略在不同的風險控制閾值下的收益表現以及風險控制能力。

　　正文

　　一、中美養老金體制

　　美國的養老三支柱體系包括社會保障體系，雇主養老計劃（DB+DC）和個人退休計劃（IRAs）。自1974年以來，整個養老金市場的規模不斷擴大，且增速逐漸加快。從各類資產的分布來看，DC計劃和IRAs的規模不斷擴大，其中IRAs的增幅更加顯著，截至2017年底，兩類計劃的規模佔比分別為27%和33%，而DB計劃，尤其是私人DB計劃所佔比例逐漸減小。

　　我國養老體系的三支柱與美國的三支柱在運行模式上非常相似，第一支柱基本養老保險對應於美國的社會保障體系，第二支柱企業年金與美國的雇主養老計劃相似，第三支柱稅延型商業養老保險則對應於美國的個人退休账戶。其中第一支柱基本養老保險是我國養老體系的核心。
根據人力資源和社會保障部的統計公報，截至2016年，基本養老保險覆蓋了我國65%的人口，總計8.88億人，相比於美國的96%仍有較大差距。

　　2013年12月，我國財政部、人社部和國家稅務總局聯合發布了《關於企業年金、職業年金個人所得稅有關問題的通知》，施行企業年金的稅延優惠政策。我國人力資源和社會保障部的數據顯示，截至2016年，僅有7.63萬戶企業建立了企業年金制度，比上年增長1.1%；覆蓋職工僅有2325萬人，比上年增長0.4%；年末累計結餘1.1兆元，從圖中可以發現，2014年以後企業年金的發展一直處於停滯狀態。

　　我國養老體系的第三支柱為稅延型商業保險。我國稅延型商業保險的概念最早提出於2007年， 2018年開展個稅遞延養老保險試點，稅收優惠模式為EET（繳費免稅，投資和領取退休金收稅），2018年4月五部委最新發布的試點通知，明確個人購買商業保險抵稅額為1000元和工資收入的6%孰低者。

　　此外，試點通知明確要求試點結束後，根據試點情況，結合養老保險第三支柱制度建設的有關情況，有序擴大參與的金融機構和產品範圍，將公募基金等產品納入個人商業養老账戶投資範圍，相應將中登公司平台作為資訊平台，與中保信平台同步運行。第三支柱制度和管理服務資訊平台建成以後，中登公司平台、中保信平台與第三支柱制度和管理服務資訊平台對接，實現養老保險第三支柱巨集觀監管。

　　由於我國養老體系嚴重依賴於第一支柱，第二支柱面臨的問題短期內難以解決，為第三支柱的發展提供了大量太空，但距離大規模的推廣還有諸多問題需要解決，主要問題集中在稅延優惠政策的設計和施行上。本次養老目標基金的推出無疑將成為第三支柱產品類型的有益補充，助力我國第三支柱養老保險體系的建設發展。

　　二、養老目標基金產品

　　從養老目標基金相關政策檔案的頒布時間來看，從證監會首次發布公開征求意見稿，到首批養老目標基金獲準發行僅耗時9個月，可見管理層在此類產品的推動上非常積極高效。

　　養老目標基金可投資的資產類型基本涵蓋了當前所有合適的資產類型，多樣化的底層資產有利於管理人在操作過程中構建差異化的配置策略。同時，養老目標基金對基金經理提出了更高的要求，篩選出需要有豐富的管理經驗和良好的業績表現的經理來管理基金。此外，養老目標基金還對封閉期和各類資產的最高配置比例進行了詳細的限制，以控制投資風險。

　　首批養老目標基金於8月6日獲得證監會許可證，14家基金公司獲準發行養老目標基金，如下表所示。其中共有8隻目標日期基金和6隻目標風險基金，目標日期集中在2035和2040。

　　養老目標基金在海外市場已經發展的相當成熟。目前，養老目標基金主要有目標日期型和目標風險型兩種形式：目標日期型基金（Target Data Funds，TDFs）：在預設目標時間的情況下，根據時間周期內剩餘時間的長短、投資者的收入情況和風險偏好設計資產配置方案，隨時間不斷調整投資組合，逐漸由“激進”趨於“保守”的基金種類。主要針對投資於生命周期的長期投資者，尤其是面向退休人群的養老金市場。

　　目標風險基金（Target Risk Funds，TRFs）：也稱為生活方式基金， 其目標在於在不同時間上保持資產組合的風險恆定。根據風險等級不同，目標風險基金通常可分為激進型、穩健型和保守型。

　　2005年以來美國的TDF和TRF的規模逐年擴大，其中TDF的增速更為明顯。截至2017年底，TDF的規模達1.1兆，比2016年底的8.8兆增加了26%。TDF的87%的投資來源於養老金，特別是DC計劃。TRF截至到2017年底的規模約為0.4兆，其中19%來自DC計劃，25%來自IRAs。整體看來，目標日期基金的規模遠大於目標風險基金，且更受到養老金投資的青睞。

　　海外目標日期基金主要集中在美國，美國市場TDF“三巨頭”包括先鋒基金（Vanguard），富達投資（Fidelity Investment）和普信集團（T.Rowe Price）。其中，先鋒基金自2014年開始超越富達基金，成為TDF規模第一的公司。

　　目標日期型基金方面，我們以普信公司的retirement系列目標日期基金為例，展示不同年齡段的基金情況。T.Rowe Price Retirement 2030的規模最高，達246億美元，而T.Rowe Price Retirement 2060的規模最小，僅有5億美元。總體來看，目標基金的投資者主要集中在34-68的中老年群體，以即將面臨退休的54歲以上群體最為突出。而30歲以下的投資者相對較少。

　　目標日期基金的投資策略是距離退休時間的越近，股票資產配置比例逐漸降低，債券資產逐漸增加。以普信集團的產品為例，距離退休15年以上的投資者國內股票配置超過50%，海外股票配置超過25%，總體股票配置比例在85%以上，股票和債券的比例為8.5：1；在接近退休年齡的階段，如2020，2025年，國內外股票的配置比例在55%左右，股票和債券的比例接近1：1；退休之後，股票類資產的配置比例會逐漸降低，在退休後15年（2005），股票和債券的比例接近3：7。

　　目標風險型基金方面，我們以富達基金的目標風險基金為例（股票類佔比30%，50%，70%為例），觀察TRF的表現。從淨值曲線來看，股票類佔比30%的穩定性強，平穩增長，但收益率較低，隨著風險的增加，基金的收益率也隨之增加，截至2018年1月，股票類佔比70%的收益率最高。從年化收益率來看，在市場行情較好時，收益率隨股票比例的增加而增加；在市場行情較差時，虧損也隨著股票比例的增加而增加。因此，規模上，均衡型（50%股票資產配置比例）的基金規模最大。大多出投資者偏好求穩的策略，選擇均衡型的基金，在控制風險的前提下獲得盡可能高的收益。

　　三、養老目標策略研究

　　目前，養老目標基金主要採用目標風險策略和目標日期策略兩類策略。不同策略的資產配置方案也不盡相同。隨著目標日期臨近逐漸變化的各類資產配置權重（下滑曲線）是目標日期基金設計策略的核心所在。目前主流的兩種設計方案為基於人力資本的下滑曲線設計和基於相對期限風險的下滑曲線設計。

　　基於人力資本的下滑曲線設計：

　　隨著投資者年齡，收入的變化，其風險厭惡水準和金融資產積累值都會發生變化，因此引入人力資本值來反映這些變化對投資決策的影響。而人力資本估算需要考慮未來投資收入，工資折現，以及隨機狀況等多個因素的綜合影響，是非常複雜的過程，也有研究採用隨年齡變化的風險厭惡系數來反映人力資本的影響。

　　以中證目標日期指數使用的VaR模型為例，模型展現了單期的配置策略。在擬合組合月度收益概率密度函數φ（x）之後，使得組合虧損率超過R_L的概率不超過5%。其中，人力資本的影響通過隨年齡不斷降低的R_L來體現。這類模型理論完備且應用廣泛，對於人力資本的估算是模型的難點所在，也是設計出好的目標日期基金產品的關鍵。

　　基於相對期限風險的下滑曲線設計：

　　相對期限風險模型認為資產的風險隨持有期的增加而下降，但股票相對債券下降更快。因此，投資者在年輕時應配置較高的股票權重，並隨著退休年齡的臨近逐漸減低。

　　計算不同持有期（如1年，2年，3年）股票和債券的年化波動率比值， 在計算相鄰期的風險相對變化，最後通過風險佔比決定權重配置。

　　期界風險模型在理論上較為充分，但未受到基金產品設計的追捧。因為該模型得到的下滑曲線投資前期過於平緩，而退休前後又過於陡峭的降低權益類資產比重，不適用於實際應用。

　　基於經典模型的分析，參考富達基金的設計思路，我們設計了一套有效地下滑曲線設計方案（具體可參考報告《目標日期基金再觀察，從美國經驗看養老產品設計可行方案》）。該方案以風險邊界作為優化目標，考慮市場狀況，投資年限和收入水準的情況下，確定風險邊界以最優化投資者整個投資周期的效用，有效地避免了估計人力資本的過程中眾多參數的不確定性問題，以及期限風險模型中下滑曲線過於陡峭的問題。

　　方案引入工資乘數的概念，投資者的效用值為整個投資期實際投資乘數和理想乘數的代數和（右圖），獲得最高效用值的波動率邊界即風險承受能力邊界（左圖）。

　　根據風險邊界進行資產配置。為避免資產過於集中，我們限制每類資產的權重範圍，並且債券類資產最低配置10%。根據以上資訊，得到不同目標日期的產品配置見下表。具體來看，距離退休27年以上的產品（2045，2050，2055，2060）的股票類配置比例在90%左右，整體上股票類和債券類的比例為9：1；從距離退休27年開始，股票類配置比例逐漸降低，以目標日期基金2035為例，股票類比例55%，債券比例45%，接近1：1；退休後，組合波動率控制在7%以內，股票類比例會繼續下降，維持在7：3左右。

　　我們以易方達公募公司產品為例，為了充分發揮資產組合的優勢，盡可能避免同類型基金的重複選擇，我們從股票型基金，債券型基金，貨幣型基金，商品型基金和指數型基金多種類型中挑選了8隻基金。

　　假設資產在較長時間內的波動時相對穩定的，選用2013/11/28-2018/7/2共五年的數據回測。易方達價值成長，易方達醫療保健和易方達滬深300量化的收益率相對較高，超過7%，但風險較大，波動率接近20%。純債類產品如易方達純債能獲得穩定的較低收益。

　　根據風險邊界回測目標日期基金2067（35歲-85歲）。假設資產在多個資產每日的收益率在較長的觀測周期內服從多元正態分布。以歷史資產的波動規律進行資產配置，使用多元正態分布仿真2018-2067的日收益率，進行回測。

　　圖中展示回測的資產配置情況，距離退休30年以上時，股票類配置比例達90%，隨著距離退休時間的縮短，股票類配置比例逐漸降低，債券類比例逐步上升。在退休後期穩定在7：3左右。

　　基金50年運行的淨值表現中，年化收益率6.6%，年化波動率17.1%，歷史最大回撤67%。整體上，基金的收益率約為無風險利率的兩倍，但風險相對較高。圖中大部分年份基金處於穩步增長中，但2036年-2040年出現了大規模虧損。由於虧損發生在積累-轉變階段，投資人擁有足夠長的投資期限等待市場回暖和資產升值，基金後期的投資仍然能夠帶來較高的收益。

　　除目標日期之外，目標風險型基金也是養老型基金常用的策略之一。目標風險型基金通常在設計產品之初給定風險偏好，在產品名稱中明確顯示其風險特性例如“保守”、“穩健”和“增長”等，而在產品運營周期內保持風險偏好不變。本文通過控制波動率來控制組合風險，分別控制波動率上限為6%、9%和12%。

　　資產池共選取8種類型的資產：滬深300、中證1000、恆生國企指數、標普500指數、中債國債總財富指數、中債企業債總財富指數、倫敦金現和中證貨幣型基金指數。

　　從回測的結果來看，三種策略在回測區間內整體走勢基本相同，控制波動率3%的組合最平穩，控制波動率9%的組合收益最佳，控制波動率12%的組合承受了最大的風險。但同時注意到，控制波動率9%和12%的組合，最後計算結果組合波動率並沒有達到上限。
在實際產品的設計中，不同目標日期和不同風險偏好的產品可交叉設計，以滿足不同需求的人群。

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責任編輯：常福強