來源：天風策略
分析師徐彪
去年6月，A股在第四次MSCI的大考中，終以基於滬港通、深港通這一新的互聯互通方式衝關成功。在剛剛過去不久的博鼇論壇上，新任央行行長易綱正式宣布，從5月1日起滬深港通每日額度擴大4倍，總書記更是在開幕式演講上，面向全球展現我國金融業開放姿態。今年6月，A股就將正式被納入MSCI新興市場指數，在漫長的爭取和調整之後，這一裡程碑式的事件究竟將對國內市場產生哪些影響？本文嘗試分析一二。
1、關於MSCI中國指數體系的幾點說明
雖然A股“入摩”幾經波折，但事實上MSCI對於全球第二大的中國A股市場不僅一直有覆蓋，而且覆蓋得頗為細致。在MSCI體系中能找到數百個覆蓋中國市場的指數，一度在其指數目錄下，單列了中國指數體系加以說明（此前只有美國的指數有這一待遇）。
一部分投資者容易混淆“MSCI中國A股指數”和“MSCI中國指數”，從而弄錯成分股。這裡要區分的是，前者是MSCI在2005年編制的覆蓋A股市場的純境內指數，供國內投資者使用，其作用可以類比滬深300、中證500。在這個系列下面又細分出一些風格、行業或概念指數。而後者——“MSCI中國指數”——是我們要討論的對象，是覆蓋A股的旗艦指數，也是去年A股“入摩”指代的含義。這一指數囊括在MSCI亞洲（除日本）指數、MSCI新興市場指數、MSCI全球指數下面，從而帶來全球指數基金的配置。
因此此次與納入A股產生直接或間接關係的指數有：MSCI中國指數、MSCI亞洲市場（除日本）指數、MSCI新興市場指數，以及MSCI全球市場指數。通過這四個指數背後的資金規模和A股納入後的佔比，可以估算出增量資金。
要進一步說明的是，MSCI在去年底又對覆蓋A股的指數進行一系列改名（資料來源MSCI官網）。
1）上面提到的“MSCI中國A股指數”改名為“MSCI中國A股在岸指數”，作用不變，仍供國內投資者使用；
2）今年將發布新的“MSCI中國A股指數”，僅跟蹤中國內地與香港互聯互通機制涵蓋的個股（滬股通、深股通標的）；
3）“中國A股國際臨時大盤指數” 變更為“中國A股臨時大盤指數”，將在今年6月以5%的納入因子進入新興市場指數；
4）新編制的“MSCI中國A股納入指數”，將動態反映MSCI新興市場中的A股。
綜合以上，明晟官網顯示MSCI中國A股指數體系如下表所示：
2、從A股“入摩”成分股看海外資金偏好
去年宣布A股納入之際，MSCI給出一份222個A股標的的名單；今年3月，官網更新了一份235個標的的名單；最終的方案預計在5月14日公布（同時進行指數半年審查）。我們將235版本和222版本進行比對可以看到，新名單增加格力電器等30個標的，剔除奧飛娛樂等17個標的。
比較新增標的和剔除標的，我們發現最顯著的差異在於市值規模。新增的30個標的平均市值是773.09億，中值550.62億；剔除的17個標的平均市值319.99億，中值282.28億（4月12日收盤價）。這一修改過程也較大程度反映了海外資金對規模和流動性的偏好。
在目前的版本中，大金融板塊的非銀、銀行、地產仍佔據較大比重，且在這一次成分股的調整中，標的數量進一步增加。其他靠前的行業還有醫藥、交運、公用事業等。軍工和化工被剔除的標的最多。
以總市值來看，“入摩”的A股中金融板塊也佔據絕對大的比重（單個標的平均市值偏大）。但最終國際資金將根據MSCI調整後的比重進行配置。MSCI在01年宣布調整為由自由流通股數權重計算方法編制指數，這個“自由流通市值”並非常規意義上的“流通市值”，而是由MSCI賦予每隻股票一個自由流通調整因子（FIF）計算得來，其中FIF由三因素決定：LIF（LimitedInvestability Factor，受限投資因子）、FOL（Foreign Ownership Limit，外資持股比例限制，中國FOL值為30%）、自由流通股數比例，經FIF調整過的單隻股票流通市值=單隻股票納入比例×FIF×單隻股票總市值。
3、“入摩”節奏及增量資金
時間上，去年6月的方案考慮緩衝滬股通和深股通當前的每日額度，因此分兩步實施5%的納入。第一步納入2.5%，預定在2018年5月半年度指數評審時實施，6月1日生效；第二步納入後達5%，在2018年8月季度指數評審時實施，9月3日生效。
博鼇論壇上易綱宣布陸港通每日額度擴大4倍之後，上交所、深交所分別發布額度變更的通知：
在目前每日130億的額度下，除開通首日以外，滬股通和港股通每日額度平均剩餘超過120億元（剩餘額度佔比超過90%），非常充裕；目前累計額度分別為3755億和2091億，而證監會早在16年8月已經取消滬港通、深港通總額度限制。滬股通/深股通的制度建設是A股能夠成功“入摩”的重要基礎，額度上的進一步放寬也為之後納入比例的提高創造了條件。
關於增量資金，上面提到，此次與納入A股產生直接或間接關係的指數有：MSCI中國指數、MSCI亞洲市場（除日本）指數、MSCI新興市場指數，以及MSCI全球市場指數。我們通過官網上目前能找到的最新數據做個簡單測算。
①跟蹤資金規模
去年6月披露的數據，MSCI中國指數和亞洲（除日本）指數跟蹤資金規模分別是0.014兆美元和0.2兆美元；去年9月的更新數據顯示新興市場指數和全球市場指數跟蹤資金分別為1.6兆美元和3.2兆美元。
②A股納入後權重
將235個標的的FIF調整市值納入四個指數後計算權重，時間點以3月30日各指數發布更新說明為截止。
③增量資金估算
根據①②計算，今年按5%納入預計將帶來1214.9億增量資金。按照兩步走的流程，預計6月和9月分別有約600億資金流入。這部分資金主要是以MSCI為基準的指數基金。
4、從MSCI出發看外資對A股影響
A股納入MSCI新興市場指數是我國資本市場對外開放的重要節點。分析機構（這裡主要看公募）買入情況可以看到，去年6月以來市場對名單內的標的給予了更多關注。公募基金重倉股中，對222個標的持股佔比由中報的22.52%提高到年報是27.22%。
個股表現來看，一個月節點，納入標的平均漲幅普遍跑贏行業漲幅，僅3個行業小幅跑輸；整個區間的數據波動加大，但勝率依然很高，只有7個行業的納入標的跑輸行業指數。數據表明資金對MSCI標的的關注度頗高。
（注：由於235名單公布於今年3月13日，因此我們對這部分的計算取去年6月21日到今年3月13日區間內222個標的的表現情況）。
去年開始，由於深股通開通和A股成功納入MSCI，市場對於外資持股話語權的討論越來越多。數據上看，17年之前，境外機構和個人持股佔流通A股市值的比重一直較為平穩，但17年由1.66%顯著提升至2.63%。目前外資持股規模超過兆，逼近公募和國家隊。隨著MSCI背後的指數基金正式建倉，這一比重還有望繼續提升。
我們在之前討論A股投資者結構的報告裡曾經提到，A股市場無非產業資本、金融資本、個人資本和監管資本四類。拉長歷史數據來看，產業資本往往是前瞻指標，個人資本往往是滯後指標，監管資本往往作為調節項，而金融資本更多表現為同步指標。金融資本一般不作為行情的啟動者，但是對市場風格偏好擁有一定投票權。考慮到MSCI短期流入的規模並不大，我們認為短期有情緒提振作用，中長期取決於國內市場的吸引力。
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5、來自韓國和台灣的經驗
根據台灣、韓國納入MSCI的進程，1992年韓國、1996年台灣初始納入比例分別為20%和50%，此後多年才逐步提升為100%，因此A股“漸進式”全額納入MSCI也是可以預見的。
參考韓國和台灣的案例，被納入MSCI 新興指數後，短期都會使國際資本流入，每次MSCI對於市場佔比的擴大也會對短期內的國際資金流入帶來積極影響，但中長期關聯不大。
市場表現上看，被納入MSCI 新興指數後，短期都會使國際資本流入，每次MSCI對於市場佔比的擴大也會對短期內的國際資金流入帶來積極影響，但股票市場中長期的表現與此並沒有什麽太強的相關性。
6、對六月之前市場風格的判斷
根據MSCI官網消息，最終的納入方案將在5月14日左右指數半年審查的時候公布，屆時標的上可能還會有調整，但整體應該變動不大。上面提到，從不斷調整的過程中可以看出，外資仍然更偏向於大市值標的，行業上大金融、大消費佔據相當大的比重。國內的資金對於MSCI標的關注度也非常高，從17年宣布納入以來不到一年的時間，已經有超過20支MSCI主題基金問世。直觀地推測，在海外指數基金正式進入之前，會有一些資金提前進場布局，利好大金融、大消費板塊。
但同時要考慮今年海外局勢的特殊性。在A股國際化程度不斷提高的過程中，國內市場與海外市場的聯動效應也越發明顯。此前美債收益率飆升引起外資恐慌撤出，受損最大的也是大金融、大消費板塊。目前中美貿易爭端仍處於白熱化階段，在布局MSCI概念股時，也應警惕海外不確定性帶來的風險。
從韓國和台灣的經驗來看，MSCI資金入場在短期能起到提振作用，中長期關聯不大。市場走勢和風格在中長期仍取決於國內基本面。我們在今年全年風格上仍然堅持：擾動項之後，在政策持續性、相對業績扭轉、利率大概率回落三重支撐下，成長風格將繼續體現相對優勢。
風險提示：國內流動性收緊，海外地緣政治問題更新導致資金撤回。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
責任編輯：曹婕
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