以史為鑒，2449點政策底到底會不會破？

2019年A股「開門黑」，滬綜指最低點距離2449點政策底只有一步之遙。 2449點政策底會不會再次跌穿？市場一直期待的市場底比2449點高還是低？對比歷史行情，海通策略團隊認為，2449點的政策底不會是市場底。同時，他們對於市場近期的三個一致預期也進行了分析，認為三個預期都存在打破的可能性。

最近賣方分析師和買方機構投資者都在展望2019年，在三個方面存在較一致的預期。這也是大家討論和比較困惑的地方，因為從歷史上來看，一致預期往往最後都被顛覆了。

預期一：市場上半年弱下半年強

目前對於2019年，市場普遍預期上半年基本面相對較差，對A股較謹慎，下半年隨著政策落地，股市機會更大。但有點矛盾的是，雖然大部分投資者都不看好19年上半年，但目前基金倉位水準並不低。根據基金2018年三季報統計的普通股票型、偏股混合型基金的倉位分別為85.1%、81.5%，均處於歷史偏高水準，2005年以來均值分別為81%、79%。由於2018Q4基金季報尚未公布，參考萬得測算的股票型、偏股混合型基金倉位數據，18Q4相比Q3分別下降了1.4，2.72個百分點。

從歷史上來看，當市場經歷了畢竟明顯的下跌，比如2008年、2011年，這種指數跌幅20%的年份裡面，基金倉位都會出現明顯的下降。2008年、2011年，2018年偏股混合型基金倉位分別下降11.6、6、4.4個百分點。回顧05年以來的市場底部時期，偏股混合型基金倉位最低基本在75%左右（08年最低降至67.7%），目前偏股混合型基金78.8%的倉位水準並不低。

從保險機構的角度來看，截至2018/10股票和基金投資佔保險資金運用餘額的比例從18年初的13.4%降至12.7%，略低於2015年以來均值13.3%，2014年年中市場低迷時只有9.4%。為何2018年年度跌幅創了歷史次高。所以無論看公募基金還是保險，目前倉位並不低。

之前我們的報告分析過，今年的下跌有點特殊。從2018年1月5日上證綜指3587點到10月19日2449點，市場最大跌幅達到1100點。但下跌過程中市場出現了四次跳空缺口，單純把四個缺口加起來有601點。也就是說，機構投資者這601點是沒法操作的。投資者實際可以減倉的空間只有530點，倉位沒有降下來也是情有可原。2018年市場的跳空主要是由於外圍變數超預期引起的。投資者心態謹慎，但是倉位不低。

未來這個預期被打破，要麼是波動空間放大、要麼是漲跌時間提前或推後。從空間來看，大家沒有降低倉位，內在含義是普遍認為市場下跌不會很深。但市場是否真的就不會下跌很深呢？很難判斷。回顧2000年以來行情，上證綜指年初開盤價一般不是全年最低價，只有2006、2009年開盤價才是最低價，因為當時處於牛市氛圍，所以一路往上漲。其他年份裡面，最強的市場回撤，也就是開盤價和最低價相比，回撤也有5%左右。其他年份基本也都有10%的回撤。假如我們說開盤價是2500附近，回撤10%多一點從歷史上來看是很正常的現象。也就是說並非市場跌了這麼多以後，市場回撤一定不大。

另一種打破預期的可能性是投資機會出現的時間超預期。現在普遍預期年中6月份左右市場起來，一種可能是時間推後。如果穩增長這種政策遲遲沒有推出，管理者對經濟下行容忍度比投資者預期要高一點，市場起來時間就會比預期推後。比如2014年是最後兩個月再漲。還有一種可能就是市場上漲時間提前，就是等不到二季度或者年中，在一季度就漲起來，這種情況除非改革大力推進，風險偏好提升。

預期二：成長風格更優

這種預期也是大家思維慣性推演得出的判斷。從歷史上看，2016-2018連續三年以價值為代表的風格已經佔優。現在我們看以價值成長風格為代表的相對估值關係，比如上證50、中證100位代表的價值，創業板指、中證500代表的成長，估值已經處於2010年以來的高位。也就是價值股過去三年一直跑贏，所以相對估值偏高，從這個角度看似乎未來成長風格上漲概率更大。

這種推斷聽起來完全合理，但目前的矛盾在於，自下而上難選成長性行業和公司。市場關注較多的成長方向如5G、新能源汽車、醫藥、光伏、軍工、電腦，這些板塊以及板塊龍頭股的估值與盈利匹配度都比較差。5G板塊的PE（TTM）為133倍，2018Q3凈利潤同比增速為-71.8%，新能源汽車為13.4倍、3.4%，醫藥為26倍、9.4%，光伏為21倍、2.7%，軍工為54.6倍、22.8%，電腦為43倍、-2.6%。從這些板塊龍頭股的角度來看，5G、新能源汽車、光伏板塊的龍頭股中興通訊、比亞迪、隆基股份在2018Q3凈利潤持續負增長，而醫藥、電腦、軍工板塊龍頭股恆瑞醫藥、三六零、中國重工按2018Q3凈利潤增速計算的PEG分別為2.4倍、5倍、4倍。如果現在選一個公司，從年初拿到年尾，很多投資者心理其實是沒底的。

風格預期被打破的可能路徑：這些子行業行業或者公司進一步消化估值。消化估值觸發因素有可能來自兩個方面，一是業績增速回落。中小板創業板要求所有年報都要預告，截止日是1月底，1月中下旬是業績預告密集期。2018年1月中下旬的時候我們曾經看到過，很多公司業績不達預期股價出現了閃崩式下跌。2019年1月中下旬有可能出現這種情況。因為2018年基本面增速向下，一些上市公司可能傾向於乾脆把業績披露得差一點。還有對成長公司有壓力的是科創板。2018年11月5日長官人提出將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊製，如果註冊製快速推進，大批量公司上市，有可能會推動中小板、創業板估值中樞進一步下移。類似05年4月29日證監會正式啟動股權分置改革後，市場尾部風險釋放，上證綜指最終跌至998點。

預期三：外資流入支撐消費股

2018年外資流入A股的規模為3360億元，預計2019年外資凈流入A股規模為4000億元。外資流入A股是市場一致預期會發生的。但是外資偏好的消費板塊估值並不低，機構倉位也不低。截至2018Q3，除保險以外的機構投資者普遍重倉消費板塊，QFII、陸股通、公募基金持倉市值中消費類行業佔比分別為38%、47%、44%。從估值角度看，食品飲料尤其是白酒板塊估值也不低，白酒PE（TTM）、PB（LF）（下同）分別處於05年以來自下而上26%、39%歷史分位，食品為8.5%、34%。

打破預期的可能路徑之一是，2019年外資是持續流入的，但有可能階段性流出。2018年外資流入3300多億元，但是2018年2月份外資是流出的。外資流出有可能的誘發因素一方面美股快速急跌，他們會對權益資產配置比例下調，A股會受到牽連，2018年2月外資流出就是這個因素導致。還有一個導致外資流出的因素是人民幣匯率貶值。如15年「811匯改」之後北上資金曾單周凈流出金額達22億，2015年11月人民幣貶值壓力較大的時期北上資金月凈流出額達165億。如果看2019年，年初市場是有壓力和風險的。美股有進一步下跌的風險，中國的出口數據由於美國對我們徵稅，可能比較差，導致匯率出現階段性壓力。

戰略樂觀 戰術務實

展望A股中長期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》中分析過，我們對A股是樂觀的，A股處在第五輪牛熊周期末期。上證綜指是2014年年中開始一輪牛熊周期，到2019年中，大概5年。創業板指2012年12月到現在已經6年時間了。戰略樂觀：全球各國股市橫向比較，A股吸引力更大，中國發展股權融資支持產業更新，居民資產配置將偏向股市。

未來很美好，但是戰術要務實。2019年很可能是個過渡年，結束上一輪牛熊周期的末期，是下一輪牛熊周期的開頭。最開始我們會經歷一段黑暗期，只有經歷了黑暗，最後才會看見黎明。現在我們所處的環境是基本面數據向下，趨勢和慣性很大，政策雖然有轉捩點但是力度不夠，效果還沒體現。這會導致市場存在壓力。應對比預測更加重要。在沒有看到政策落地，效裸體現之前，我們以一種謹慎的心態來面對市場。以量價指標為代表，我們可以參考2008年1664點是政策底，市場反彈到2100點，漲了兩個月後市場又回到1814點，就是因為漲了兩個月後，基本面數據沒有改善還在惡化，所以市場有二次探底找市場底的過程。最終從1814點一路上漲到3478點，是因為1814點的時候，政策開始見效，開始出現新增信貸1萬多億。雖然基本面數據還在下滑，但是政策效果顯現，市場已經不擔心。我們現在2449點政策轉捩點出現，市場反彈了兩個月，這也是我們從2018年10月21日開始一直樂觀的核心原因。

為什麼我們從12月中旬觀點轉向謹慎了呢？就是因為我們認為兩個月的反彈已經反應了政策轉捩點情緒的修復，但是這兩個月內基本面數據繼續惡化，政策沒有進一步加碼，市場還要回撤找市場底。2008年因為政策很強，所以市場底比政策底高一點，我們這一次恐怕很難了。因為政策力度不夠，市場底大概率比政策底低一些。戰術上務實指的是2019年機會是等出來的，不著急。

策略上我們建議先求穩，高股息策略。歷史上來看，當巨集觀經濟處於類衰退特徵，高股息公司有相對收益。因為所有行業基本面向下的時候，高股息公司的股息可以對抗基本面下降。這裡指的是穩定的高股息行業，而不是周期性的。比如高速公路、鐵路、電力，部分銀行、部分地產、部分消費股。此外成長股是兩到三年的邏輯，等到2019年三季度基本面企穩以後機會更大一些。

（文章內容為海通證券策略首席荀玉根在進門財經路演核心觀點）