星石投資：A股將進入業績驅動階段，科技股仍是長期C位

作者系星石投資組合投資經理

名家策略 · 020期

近期市場經過連續的大漲後進入了震蕩整理期，這波大漲後的市場調整，使得市場上空頭和多頭在短期市場趨勢研判上達到了難得統一。多頭期待市場調整給踏空的投資者重新上車的機會，空頭期待市場調整驗證他們看空的邏輯。

我們認為，行情遠未結束，短期休整後，將進入業績驅動的階段。

一季度的市場大漲是分母端流動性和風險偏好主導的估值修複。目前，估值修複已經接近尾聲，市場積累了不錯的漲幅，可能會短期休整，之後將可能進入牛市的爆發階段，而這一階段需要基本面的配合。在基本面逐步見底的情況下，業績驅動將是未來行情的上漲動力。那麽行情可能會迎來分化，在業績的試金石下，垃圾股、概念股將會是一地雞毛，而真正有業績支撐的優質公司將成為市場的主線。

越來越多的數據表明宏觀經濟企穩可期，同時減稅降費的執行可能會使得業績底先於經濟底出現。短期經濟企穩預期下，周期和消費或有表現，但是由於總量政策明確“托而不舉”，整體增速向上彈性或有限。我們更應該關注的是經濟結構和質量改善的方向。受益於減稅降費和金融融資服務的高端產業的業績有望率先復甦並持續釋放，一方面，減稅降費最為利好製造業企業，另一方面，以科創板為抓手的“金融支持高質量發展”將成為新經濟發展的有力支持。所以從業績可持續性和空間來看，以科技類別為主的成長股有望成為市場的長期主線。

市場回顧：估值修複驅動市場大漲

複盤這波行情，主要是是悲觀情緒的修正以及低估值的價值回歸帶來的修複性行情，背後的邏輯在於內外環境改善，壓製因素的逆轉。去杠杆轉向穩杠杆疊加外部美聯儲加息暫停對中國央行貨幣政策製約的消失，促進流動性改善；內部隨著民企支持政策的不斷頒布民企信心逐步恢復疊加外部中美貿易關係緩和，驅動風險偏好回升。如我們在2019年度策略《複興牛市醞釀，科技類比類別領漲》中提到的四大預判，基本都得到了驗證。

短期市場展望：估值修複接近尾聲

目前，估值修複已經接近尾聲，市場積累了不錯的漲幅，可能會短期休整，之後將可能進入牛市的爆發階段，而這一階段需要基本面的配合。在基本面逐步見底的情況下，業績驅動將是未來行情的上漲動力。那麽行情可能會迎來分化，在業績的試金石下，垃圾股、概念股將會是一地雞毛，而真正有業績支撐的優質公司將成為市場的主線。

經濟觸底企穩可期，盈利有望提前見底

從經濟數據來看，經濟觸底企穩可期：

3月份社融數據繼續超預期改善，M2同比增長8.6%，社融存量同比增長10.64%，社融結構繼續改善，中長期貸款佔比持續提高，多項數據說明18年12月份為信用底已經確立。根據過往歷史經驗的推演，信用底後1-9月份經濟底可出現，預計年中經濟見底概率較大。

3月份的PMI數據也顯示生產端出現了超季節性因素的好轉。需求端，汽車被動加庫存基本結束，汽車銷售底部或已出現，對消費的拖累將減弱；基建投資從去年10月份開始已經企穩，將成為為對衝房地產投資和穩定固定資產投資的主要力量。

除此之外，發電耗煤、高爐開工等高頻數據也為經濟企穩增添越來越多的新證據。

社融同比變化趨勢和GDP變化趨勢

M1、M2增速均出現轉捩點

3月PMI數據超預期回暖

汽車被動加庫存結束，全國汽車庫存整體回落

基礎設施建設投資增速企穩回升

六大發電集團日均耗煤量已回升至2009年來中樞偏上

全國高爐開工率回升

減稅降費的正式執行，可能會導致盈利底先於經濟底出現

根據過往的歷史經驗，企業的盈利底與經濟底基本是同步的，但是本輪盈利下行周期中，超預期的減稅降費政策全部集中在二季度釋放，可能會使得盈利底先於經濟底出現。

從上市公司的盈利來看，根據測算增值稅16%下調至13%、13%檔下調至9%的可能會增加上市公司的利潤的5.6%，社保費率的下調至16%可能會增厚上市公司盈利0.25%，總計增加企業盈利約6%。

新減稅降費方案對A股業績的影響

從規模以上工業企業利潤來看，本輪工業企業利潤從2016.1復甦至2017.2見頂再到目前2019.3月份，已經經歷了3年零2個月，與過去的工業企業利潤周期相當。同時由於過去周期品的供給側改革的執行可能會使得PPI下行幅度有限，疊加超預期的減稅降費政策的執行，也會使得工業企業利潤提前見底。

工業企業利潤周期平均3年零2個月

長期市場展望：複興牛基礎具備，長期投資還是看科技類別為主的成長股

從短期來看，由於經濟企穩的預期，周期和消費可能會有短期的表現；但由於總量政策已經明確“托而不舉”，整體經濟大幅反轉的概率不大，因此彈性有限。關鍵還是要看質量改善的方向，這也是能夠持續釋放業績的方向。

金融供給側改革的提出和減稅降費的實施，就是為了服務經濟的高質量發展，激發新經濟的活力，這也是A股複興牛的基礎。這與美國80年代股市進入長期牛市的邏輯是相似的。所以受益於減稅降費和金融融資服務的高端產業的業績有望率先復甦。一方面，減稅降費最為利好製造業企業。另一方面，以科創板為抓手的“金融支持高質量發展”將成為新經濟發展的有力支持。

中國的科技創新已經進入了最好的時代

政策自上而下鼓勵，科創板的快速推出就是為了更好的為高科技創新企業提供融資支持。企業自下而上積極，中國企業的研發投入快速提升，逐漸向發達國家靠攏。中國社會進入工程師紅利時代，人才要素資源稟賦充裕，這也是區別於其他國家的關鍵條件。同時經過過去多年的研發投入和創新，中國已經湧現了一批具有較強技術優勢、在國際上第1梯隊、1.5梯隊的優質高科技公司，形成了較好的示範效應。中國的優質科技企業在中國乃至全球的市場佔有率不斷提升，未來發展空間更大。因此我們仍然看好並建議市場關注能代表經濟長期發展方向的科技類別為主的成長股。

我們將延續四條主線配置科技類別為主的成長股：

1.具備全球競爭力的高端製造業。新能源汽車產業鏈和5G產業鏈。

2.受益於國內製造業轉型升級的先進製造。自動化設備、自主可控、雲計算等。

3.效率高、模式新、成本低的互聯網金融。

4.受益於人口老齡化的行業。專利藥、高端仿製藥和醫療服務。

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