《財經》記者 張威 龔奕潔 韓笑 | 文 袁滿 | 編輯
寬貨幣——寬信用，2018年的巨集觀經濟在二者之間的糾結中收官。
2018年最後一個月，新增信貸以超乎市場預期的增長為全年收尾，似乎印證著央行一再釋放的寬貨幣信號終於有了寬信用的配合。
央行2019年1月15日公布的數據顯示，2018年12月份人民幣貸款增加1.08兆元，同比增長13.5%，略高於此前機構預測的13.1%。
但12月末，社會融資規模存量卻同比增速跌破10%，比上年低3.6個百分點。信貸新增依然沒能有力支撐社會融資增速反彈。
事實上，即便是超預期的信貸增量也是來自於騰籠換鳥——以票充貸。
“經濟下行，銀行風險偏好低，不敢放貸，怕收不回來。信貸規模又有考核，所以票據是最好的手段，而且靈活。到了12月份開展短期的票據貼現，更是一個調節的手段。”
某商業銀行一分行票據總經理向《財經》記者直言不諱，這恰恰解釋了年底最後一個月新增信貸超出市場預期的背後邏輯。
根據華泰巨集觀李超團隊分析，商業銀行在12月份重點開展了期限短的票據貼現業務，當月票據貼現新增達3400億元。
“以票充貸的現象並不是在年底才發生的，從2018年下半年開始就已經很明顯了。”上述票據總經理坦言。之所以可以這樣做，是因為票據貼現算作貸款，可以被列入信貸規模。
現實中的社會融資存量增速在過去的一年中逐月下滑，央行官網數據呈現的這一圖景，意味著明顯轉為寬鬆的貨幣政策卻未能帶動寬信用的出現。
2018年以來，人民銀行采取了一系列逆周期措施，包括四次降準、增量開展中期借貸便利（MLF）等提供充裕的中長期流動性。
但“貨幣政策有效性已然降低”。京東數字科技首席經濟學家沈建光在《2019中國經濟的轉機與風險》報告中指出這一問題。他同時指出，2019年依然面臨貨幣政策有效性遞減的擔憂。
沈建光在接受《財經》記者專訪時表示，縱觀歷史的各個時期，這一時期的貨幣政策有效性遞減是比較嚴重的，而之所以出現這一現象，核心源於企業的債務率過高。根據招商證券研報數據，政府和非金融企業債務合計有166兆元。
較高的企業債是銀行風險偏好降低的主要原因，亦是銀行人士反映有效的信貸需求不足的重要原因。
中國社會科學院學部委員余永定向《財經》記者表示，企業不願意貸款是預料之中的事兒，說明中國如果要想走出經濟持續下滑的狀態，必須以財政政策為主導，必須先有較大規模的財政刺激政策，才會吸引大量私人企業加入到投資高潮之中。只有在這種情況下，一般企業才會有比較強的信貸需求。
從寬貨幣到寬信用，這將是2019年的中國巨集觀經濟繼續面臨的巨大挑戰。然而，在不少金融界人士看來，總量政策無法解決結構問題，答案或許並不全在金融本身。
（2019年1月4日，中國人民銀行發布：2019年1月15日和1月25日分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。圖/視覺中國）
調控加碼：貨幣寬鬆幾何
2018年12月底召開的中央經濟工作會議要求，巨集觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。
瑞銀集團中國首席經濟學家汪濤向《財經》記者表示：貨幣政策基調是穩健的貨幣政策，但在這個基調下要確保流動性合理充裕，從操作層面來看，是從原來比較緊到提供更多流動性，動態的方向是放鬆的。穩健的貨幣政策基調表明，不會放特別多，還是會考慮杠杆率上升過快的風險，這是仍然強調穩健的原因。
具體來看，汪濤認為會進一步降準，今年預計會至少再降準200個點，但是可能有一部分是用來對沖掉到期的MLF。貨幣政策放到多麽寬鬆，主要要看市場利率的調整，另外一個要看整體信貸增速。
自2018年下半年開始，貨幣政策已經開始邊際放鬆。今年以來，央行進一步推進逆周期調節。會同有關部門加快推進銀行發行永續債補充資本，完善普惠金融定向降準考核口徑，宣布降準釋放流動性1.5兆元，1月下旬實施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。
全面降準之後，能夠反映寬貨幣的DR007（銀存間7天質押式回購利率）加權平均利率曾低至2.231%，創2016年7月以來盤中新低，並且曾低於央行7天期逆回購的利率水準。
某券商債券承銷部總經理向《財經》記者表示，當前企業債融資出現好轉，發債流程簡化，審批速度也不次於中票和公司債。銀行購買企業債的熱情也好多了，利率一直在往下行。
“企業債融資出現好轉是去年8月份就顯現的，到今年降準效果就更明顯了。”上述總經理表示，不過，上述效果還沒有傳導到低評級債券中，這還需要一定的時間，相比於AA，AA+的傳導效果更好一些。
利率方面，汪濤認為，長期利率和短期利率都會面臨下行壓力，逆回購和中期借貸利率可能也會向下調整，但是下行空間不大。預計基準利率不會下調，因為基準利率已經很低了。而且，央行在推動利率市場化過程中，要逐漸淡化基準利率的作用，更多利用市場利率帶動整個信用市場的價格調整。
方正證券首席利率分析師楊為敩向《財經》記者表示，1月份大概有1.6兆元資金到期，同時要面臨春節效應，很多人會取錢過年，然後會有存款上的流失。所以，央行一方面面臨比較大的對衝到期壓力，另外一方面還有跨期的壓力，央行多投放資金應該是並不奇怪的情況。
在楊為敩看來，這種對衝一方面是讓資金保持平穩，另外一方面盡量減少春節因素對資金面波動，所以並不意味著貨幣政策會持續的寬鬆。“降準只能作為一個對衝性的工具，對衝到期的MLF。”
為此，可以判斷整個流動性還不是太寬鬆的，收益率下降主要是因為長端利率加倉比較多。楊為敩表示，“受強監管影響，現在流動性主要淤積在銀行間，銀行對非銀金融機構系統收縮的影響，從M2、社融都有所體現。”
信貸規模上，去年社會融資規模存量為200.75兆元，同比增長9.8%。已連續數月增速下滑。而在寬貨幣、促融資一系列組合政策推動下，社融增速有望企穩回升。汪濤預計，今年整體社融信貸的增長會從去年9.8%增速上升到今年11%以上。
判斷的依據是，銀行貸款增速比較強勁，去年底13.5%的增速有望持續。社融定義下的總體信貸增速反彈包括兩點原因：一個是債券，今年債券市場融資包括地方政府和企業債券會比去年增加，去年因為去杠杆、資管新規等債券市場比較弱，今年債券市場發行規模會大規模增加；第二，去年影子信貸是萎縮的，今年預計會趨於平穩。因為債券融資增加、影子信貸不再大幅萎縮，銀行貸款持續增長，這樣總體信貸增長會加速。
中國人民銀行原行長助理張曉慧曾在一論壇上提醒，過於頻繁的巨集觀政策調整，會使經濟增長越來越依賴於貨幣政策的推動，而無法建立和完善實體經濟自身的市場機制。往往在經濟過熱時，不能及時出清過剩產能;經濟過冷時又無法形成自身的內生動力。其結果必然是金融資產和實體債務的日益龐大以及資本收益的日益回落。“央行的巨集觀調控應當立足於建立長期穩定的貨幣政策架構，而不應過於關注短期的周期性的經濟波動。”
商業銀行：謹慎熬過2019
對於銀行的人來說，降準等寬鬆的貨幣跡象真正傳導到信貸業務端還沒有那麽明顯，需要有一個反應過程。在經濟下行期，寬貨幣並不意味著銀行信貸的全面放鬆。
“熬過2019年再說。盡量謹慎，不要把效益看的過重，安全和資產品質放在第一，做一些有把握、不易出風險的業務。熬過這個冬天。”某民營銀行管理者說。
上述民營銀行成立之初的定位是小型、微型企業，所以，超過5000萬元以上的授信額度幾乎沒有做過，主要對有信用記錄的小微型企業做授信。由於這一波經濟不景氣幾乎牽連所有行業，特別是其服務的小微企業多受波及，導致該行不良資產率翻了一倍。
“也因為受這一波經濟下行影響，我行在2017年和2018年的業務都出現下滑。負債下降一半，資產下降30%。導致負債不能支撐資產，所以只能通過其他銀行授信，解決資金缺口問題。”該人士說，導致的進一步結果是利差空間收窄，利潤效益進一步下滑。
這折射了部分銀行機構的現狀。“在經濟下行期，企業受壓破產增多，有效信貸需求降低，同時抬升了銀行不良資產，進一步降低銀行風險偏好，進而信用收緊。”某分析師表示。
而即便是貨幣趨向寬鬆，2019年部分地區或行業仍會呈現信用收緊。某天津地區銀行業人士向《財經》記者表示，由於渤海鋼鐵破產以及天津地區近兩年一些企業債兌付出現問題，一些金融機構對天津的信用狀況產生疑慮，預計在2019年該地區的全年信用額度都會從緊，進一步延續去年的緊信用政策。
即便是對於決策層力挺的小微信貸，銀行依然慎之又慎。在上述銀行業人士看來，對於小微企業的支持還沒有形成體系，一些簽訂的民營企業協定，實質上都是比較大的知名企業，有的銷售額甚至達到了上百億元的規模。“當然，金融體系也有自己的顧慮，沒有建立自己的風控模型。除非有大的風險容忍度，任何一個負責人也都不敢做大批量的投入，因為這樣本身對一家機構不負責任。”
在大型企業上，銀行亦是如此。某銀行副行長向《財經》記者表示，深圳的大型投資控股集團皇庭國際，在去年10月份的10天中市值蒸發66.79億元。包括資本市場都是很艱難的，銀行不得不謹慎、從嚴。
作為風險控制機構，銀行一直都在安全性、流動性、效益性中有所取捨，經濟好的時候可以把效益放在第一位，但是在目前的經濟環境不太好、企業日子不好過時，銀行也將安全放在第一位，首先考慮品質。
“國企的信用債都出現了問題，民營企業評級評不上去，大家真不敢做。”上述銀行副行長表示。
興業固收研報統計，2018年信用債共出現違約事件164起，涉及債券133隻，涉及的違約債券餘額1220.71億元，而2017年違約事件51起，涉及債券44隻，違約債券餘額390.24億元。
相比於以往的年初，銀行普遍反映，今年沒有大家瘋搶的項目，特別聽說信用卡都爆發了大面積的不良。不過，住房抵押貸款依然是銀行比較重視的業務，因為該業務有抵押，相比而言安全系數更高，而以前擔保類、信用類貸款幾乎不做了。
某大行一分行行長也向《財經》記者表示，政策明了，關鍵要落地，基層行的不良太難受了。另外，每個地方不同，根據地區的經濟結構，有一些政府隱形債務、比較好的中小微企業以及當地的優質房地產企業會優先考慮。
“去杠杆、去產能，高耗能、高汙染是謹慎進入的。”上述副行長表示，去年到今年都沒有明顯的轉向。
在上述背景下，2018年12月份超兆的新增信貸超出市場預期。據《財經》記者了解，在信貸增長的背後，以票充貸的現象並非個別銀行，另外一家股份製銀行同業部總經理向《財經》記者表示，他所在分行12月份票據貼現也是大幅放量，很多普惠金融都是票據貼現完成的。
同時，該總經理透露，有很多票都是套利融資票，對於解決實體企業的實際資金需求作用不大。這種套利模式體現為：結構性存款質押開票然後貼現，由於貼現率低於結構性存款利率，通過利差套利。
對於票據調節信貸，該總經理介紹，主要體現為：“經濟不行，銀行風險收緊，信貸規模用不滿，用票據貼現來填充，信貸規模不夠用的時候，就把票據轉賣，釋放出信貸額度。”
據《財經》記者了解，銀行的年度信貸規劃一般在春節前後出來，目前各家銀行都還在研究中。預測2019年時，不確定性越來越多。“只能走一步看一步了。但總要跟著政策走。”多位銀行業人士指出。
“零售業務、小微業務應該深耕細作；授信業務在‘鐵公基’上也盡量介入。”一位北方城商行分行長表示。
在國信證券王劍看來，產生信貸融資需求的各大領域，此前基建融資的主要梗阻點是對地方政府違規舉債定性不明，導致部分業務難以開展，而目前監管當局正在逐步給予明確，因此規範的PPP等業務有望放行。
興業研究首席策略分析師喬永遠指出，2018年在信貸資產方面，銀行的配置策略主要沿著零售和票據的方向展開，這個組合兼顧了收益、資本和流動性三方面的考慮。零售信貸資本節約，短期品種收益高，長期品種收益也不低；票據資本更省，兼具較好的流動性，由其擔綱調劑角色也順理成章。這種配置策略或將延續至2019年。
最大挑戰：寬信用瓶頸破局
儘管巨集觀政策在經歷了去年初的去杠杆雷霆震蕩後，在下半年向穩杠杆、寬貨幣轉向，但向信用市場傳導過程中，依舊效用有限。2018年社會融資規模增量累計為19.26兆元，比上年少3.14兆元。
社融增量少增3.14兆元是什麽概念？遠洋資本高級研究員蓋新哲向《財經》記者表示，這個規模增速是社融記錄歷史上最差的一年，如果看社融存量增速，也是史上最低的一年。
多位接受《財經》記者採訪的專家學者均認為，社融數據體現了，當前依然沒有打通寬貨幣到寬信用的障礙。如何打通寬貨幣到寬信用的障礙，被多位經濟學家、機構人士認為是2019年貨幣政策最大的挑戰。
除了數據，央行公布的去年三季度貨幣政策報告顯示，9月，一般貸款加權平均利率為 6.19%，分別比一、二季度高出18個BP和11個BP。
“銀行投放貸款加權利率也反映信用是不夠寬的。”某銀行分析師表示。那麽，在放鬆的貨幣政策下，如何實現寬信用破局呢？
信用擴張新機制上，中國金融四十人論壇高級研究員張斌建議，在機制設計上為新增公益和準公益類基建投資做出合理融資安排，將地方政府平台的公益和準公益類項目的歷史債務置換為政府債務。第二，保持寬鬆貨幣政策環境的同時，把多層次資本市場發展落到實處，以權益類REITs為代表的權益類金融產品、專業投資機構以及相關金融基礎設施的發展要打開前門。第三，改善人口流入城市的住宅用地供給和相關基礎設施建設，改善房地產企業融資條件，有效增加住房供給。
“實現寬信用需要解決抵押和擔保不足問題，只靠金融是不行的，須得有國家財政資金的進入。”前述銀行業人士表示。
進入2019年，業界對積極財政政策更多了幾分期許，甚至希望出現積極財政政策為主、貨幣政策為輔的局面。
余永定表示，沒有擴張性的財政，光靠央行放鬆貨幣政策，我們的經濟是無法實現企穩回升的。他建議，下一步應該加大“積極的財政政策”的積極度，變“穩健的貨幣政策”為積極的貨幣政策。在財政、貨幣的組合中，“巨集觀調控應該由財政政策扮演主角，貨幣政策扮演配角”。
2018年7月，國家融資擔保基金注冊成立，財政部副部長劉偉說，將努力實現每年支持15萬家（次）小微企業和新增1400億元貸款的政策目標。
根據工商資訊，國家融資擔保基金首期注冊資本661億元。財政部出資300億元，為該公司第一大股東，其他還有20家銀行、保險等機構入股。
公開資訊顯示，國家融資擔保基金主要通過再擔保為符合條件的小微企業和“三農”提供便捷高效、低成本的貸款。截至目前，已與建設銀行、光大銀行等簽訂了銀擔總對總合作，已與北京、江蘇、浙江等地的14家省屬擔保再擔保機構簽署了合作協定。
“要疏通傳導機制，解決緊信用的問題，根上還在於基礎性的安排，國有企業的軟約束，小微企業支持不夠等。”某央行人士說，企業得做一些改變，不能持續依附高負債、高杠杆，亦不能盲目擴大生產，盲目進入不熟悉領域。根據招商證券研報數據，政府和非金融企業債務合計有166兆元。
沈建光認為，因為企業的和地方政府債務率處於歷史較高水準，這個時期，貨幣政策有效性遞減已經比較嚴重的。解決問題的核心在於企業盈利改善，如果企業的核心盈利向下走，銀行作為風控機構也不敢貸款給企業。這種情況下，銀行間利率會越來越低，而企業面臨越來越沒錢的狀況，大批倒閉，出現惡性循環。
“這種現象會持續到今年年中，隨著企業的盈利水準會回暖，下半年流動性陷阱會好轉。”沈建光說。
汪濤判斷，今年信用增長會反彈。一是因為各項政策推動流動性增加；第二，監管方面，影子信貸資管新規去年都收得比較緊，包括地方政府融資平台，今年不會搞一刀切，執行中會有所緩和，也有利於債券市場流動性好轉。今年信用是放寬的。
同時，汪濤也指出，信用政策放寬會幫助信貸增長反彈，但是最後對實體經濟有多大作用，還要看企業支出的意願等。如果實體經濟投資意願低、銀行也比較保守，最後穩增長還得靠財政發力，對穩增長才有明顯的作用。
余永定表示，企業不願意貸款是預料之中的事兒，說明中國如果要想走出經濟持續下滑的那種狀態，必須以財政政策為主導，必須先有較大規模的財政刺激政策，才會吸引大量私人企業加入到投資高潮之中。只有在這種情況下，一般企業才會有比較強的信貸需求。
余永定提出，2019年中國應該顯著增加有政府主導、財政出錢的基礎設施投資。且對基礎設施的定義要更寬泛一些，不僅包括傳統上所理解的交通、水利、城市基礎設施等，而且應該包括網絡基礎設施等新興領域的基礎設施。
潛在風險：地產泡沫和銀行不良攀升
一些分析認為，社融增速的趨勢性轉捩點需要一二線城市地產政策放鬆的配合。此前，中央經濟工作會議指出，要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系。
汪濤提醒，放鬆政策穩增長是需要的，但要警惕對之前好不容易形成的市場化的規則、監管框架，不要違反或放棄；第二，對房地產放鬆方面要考慮，不要大幅度刺激房地產。
最新的數據顯示，2018年房地產貸款增速平穩回落。截至2018年末，人民幣房地產貸款餘額38.7兆元，同比增長20%，增速比上年回落0.9個百分點；全年房地產貸款增加6.45兆元，佔同期各項貸款增量的39.9%，比上年佔比水準低1.2個百分點，比2016年低4.9個百分點。
儘管對於寬鬆貨幣進入房地產的擔心有些許道理，但某經濟學家認為，與2008年那一時期相比，當時城市化的需求和居民杠杆都非常低，包括地方政府和企業都存在加杠杆的可能性。現在有可能房地產首先受益，但是今非昔比。一方面源於能夠加杠杆的城市數量很少，另一方面，銀行自身的風險控制也不會放開。
余永定認為，無論如何，房地產投資在GDP和總投資中的比重應該逐步降下來，“中國房地產投資在總投資和GDP中所佔的比重太高，中國把太多的資源花費在房地產投資上”。
據《財經》記者了解，不少銀行和信託公司在加碼消費金融業務，或將進一步推動向消費金融傾斜。 “2019年或將面臨資產荒，但消費金融是一個潛力穩定且風險較低領域。”一位銀行人士表示，但是他也指出，居民部門杠杆率已經很高了，要提防次級風險。
一位行業觀察人士指出，如果2019年受經濟下行影響導致就業率出現問題，那麽消費金融可能也會面臨較大的壞账風險。
從2018年銀行數據來看，不少銀行的消費金融靠住房抵押撐起。近期，京滬銀行的房貸利率就在下調。上海銀行業房貸利率近日已下調至基準利率的9.5折了。
貨幣政策放鬆下，另外一個值得擔憂的問題是商業銀行不良貸款率的上升。
銀保監會公布的數據顯示，截至2018年三季度末，商業銀行不良貸款餘額2.03兆元，較上季末增加751億元；不良貸款率為1.87%，較上季末上升0.01個百分點，為連續三個季度上升，同時，較2017年末上升了13個基點。
國家金融與發展實驗室副主任曾剛向《財經》記者表示，2018年商業銀行不良上升的原因，部分是因為監管強化，要求不良真實暴露，這長期來看對銀行是好事。“不良充分暴露，並加快核銷，一方面可以降低銀行中長期風險，另一方面，也可以置換出信貸額度，更好支持實體經濟的同時，提高銀行潛在的收益空間”。
“此外，在經濟調整過程中，部分企業信用風險上升的壓力也客觀存在。預計2019年，銀行信用風險面臨一定的考驗。”曾剛說。如果當下的巨集觀政策，能夠推動企業經營狀況改善，相關風險應該在可控範圍。
同時，曾剛預期，未來一段時間，信用風險差異化會比較明顯，不同區域性銀行以及不同類型銀行的風險會有所不同，這與客戶和經營、地域有關。在總體可控的情況下，部分銀行的風險壓力可能相對較大，依然要保持警惕。
業務之外，亦有分析人士認為，不論刺激還是收縮政策，在執行的過程中難免會出現過頭的情況。
趙慶明表示，做調控的不比市場更聰明，刺激和收緊都會過度，美國也是常見的，中國也是這樣。在這一輪刺激中，最終一定會刺激過度而出現泡沫，可能不是全局的泡沫，但是一定會有一個兩個泡沫，地產最容易出泡沫，此外還有大宗商品、股市等。
人民銀行行長易綱指出，穩健貨幣政策鬆緊適度的“度”，主要體現為總量要合理，結構要優化，為供給側結構性改革和高品質發展營造適宜的貨幣金融環境。“一方面，要精準把握流動性的總量，既避免信用過快收縮衝擊實體經濟，也要避免‘大水漫灌’影響結構性去杠杆。另一方面，要精準把握流動性的投向，發揮結構性貨幣政策精準滴灌的作用，在總量適度的同時，把功夫下在增強微觀市場主體活力上。”
（本文將刊發於2019年1月21日出版的《財經》雜誌）
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