本文來自國君固收，作者覃漢、王佳雯，原文標題《股債雙殺不可持續， 債牛信仰被敲“警鍾”》。
股債雙殺需要匯率來背鍋嗎？與15年“811”匯改導致的迅速貶值不同，18年初以來，人民幣匯率運行軌跡的並非由匯率產生機制的調整所驅動，而是綜合反映了經濟基本面、政策環境、外部衝擊等多個因素的邊際變化。
當前，跨境資本流動並未出現異常，匯市典型的套利交易太空不大，而政策已經在預期指引、巨集觀審慎多個角度發力，逆周期調節也正在路上，人民幣貶值壓力部分釋放之後再度暴跌的概率不必高估。
從寬貨幣到寬財政，7月份更多的實錘性政策陸續頒布，股市情緒一度得到提振，但卻被匯率風波所打斷。無論是跨境資本流動、匯率套利太空以及政策多方位出擊來看，人民幣再度進入單邊貶值的概率不大。
股債雙殺的市場忽略了什麽？上周四開始人民幣匯率已經隱現升值的轉捩點，我們認為國內市場的股債雙殺更多的是受情緒所驅動，市場只看到了表層的共性，而忽略了第二層的差異性。從經濟韌性、債務負擔及償付能力多個角度來看，新興市場的系統性風險很難擴散到中國。
歷史上大範圍的股債雙殺行情出現條件較為苛刻，而當前市場的普跌可能更類似於18年2月份，最終證實僅僅是一個短暫衝擊。後續市場大概率從股債雙殺向股強債弱切換，一是寬信用的效果將逐步顯現；第二，周末彭博報導，中美貿易對話重啟，11月習特會在即，risk off極端化面臨扭轉。對於債市投資者而言，過去幾周市場的劇烈下跌已經給牛市信仰敲了“警鍾”，我們認為本輪債牛的核心邏輯——融資收縮將會被逐漸證偽，如果下一階段債券市場出現超跌反彈，建議趁機調整倉位，降低久期。
股債雙殺需要匯率來背鍋嗎？
上周市場頻繁出現股債雙殺行情，結合前期人民幣持續貶值和土耳其市場崩盤，部分投資者擔心中國資本市場分析框架已經從DM模式切換為EM模式。事實上，上周四開始人民幣匯率已經隱現升值的轉捩點，我們認為國內市場的股債雙殺更多的是受情緒所驅動，市場只看到了表層的共性，而忽略了第二層的差異性。從經濟韌性、債務負擔及償付能力多個角度來看，新興市場的系統性風險很難擴散到中國。接下來我們先談談對人民幣匯率的看法。
1.1．這一輪人民幣貶值的歷程
與15年“811”匯改導致的迅速貶值不同，18年初以來，人民幣匯率運行軌跡的並非由匯率產生機制的調整所驅動，而是綜合反映了經濟基本面、政策環境、外部衝擊等多個因素的邊際變化。當前，跨境資本流動並未出現異常，匯市典型的套利交易太空不大，而政策已經在預期指引、巨集觀審慎多個角度發力，逆周期調節也正在路上，人民幣貶值壓力部分釋放之後再度暴跌的概率不必高估。
人民幣相對一籃子貨幣“超漲”，有修複的必要。18年1月份，央行對人民幣中間價機制中的逆周期因子參數進行調整，也即各報價行不再對上一交易日的日盤波幅進行過濾。自此，人民幣單邊貶值預期宣告基本結束，逆周期調控的退出是為了實現匯率的雙邊波動，避免一邊倒的升值預期形成。
而“收盤價+籃子匯率”的人民幣中間價機制回歸後，隨後人民幣開始升值，在岸匯率最高升至6.2418，中樞在6.3附近，而CFETS指數卻從1月份的94.85上升至5月末最高點的97.88。一方面，人民對權重貨幣如美元、歐元等小幅升值，幅度在2%左右；另一方面，人民幣對非權重貨幣升值幅度較為明顯，如對阿根廷比索、土耳其裡拉、俄羅斯盧布的升值幅度分別達到了32.0%、22.8%和11.1%。
在CFETS有效匯率指數脫離了94-95的“舒適”區間後，人民幣似有“超漲”嫌疑，存在向“均衡”水準修複的必要性。而6月份中間價並未對美元指數大漲帶來的貶值壓力“負隅頑抗”，反而跟隨調貶，一方面是適應匯率形成機制的有效性，另一方面也是對前期超調的順勢修複。
隨著經濟與政策差擴大，美元反彈加劇了人民幣貶值壓力。4月份之後，美元經歷了主動和被動升值“雙擊”的過程：
自美聯儲3月份年內首次加息以來，美國各項經濟指標表現均較為強勁，而這又進一步強化了美聯儲加快加息步伐的預期。隨著政策利率向市場利率進行傳導，4月下旬，美國10年期國債到期收益率突破3%，為2014年以來首次。
隨著美元拆借成本走高，過去低利率時代廣泛進行的套息交易，即低成本拆入美元並投向高息的新興市場資產中，獲得較大的利差太空，這一策略的風險性價比明顯下降，尤其是在預期到市場利率還要進一步上升的情況下。疊加美國工商業企業利潤的回流，最終導致國際外匯市場對美元需求明顯上升，加快美元升值。
此外，美元強勢升值導致其他非美貨幣相對於美元貶值，進一步導致美元被動升值。然而，在這一過程中，與阿根廷等新興市場貨幣匯率的失控相比，人民幣波動相對有限：4月下旬至5月上旬期間，人民幣兌美元跌多漲少，最多貶至6.4附近，但整體跌幅並不算高，大約1.6%左右。
在強美元下，中美兩國經濟與政策差拉大，進一步推動了人民幣貶值。自“417”降準以來，超額對衝到期MLF，6月中旬並未跟隨加息，隨後再度定向降準，幅度接近普降。而政策邊際轉向的背後是經濟現出下行壓力，顯露疲態的工業與投資，降級的消費，以及持續收縮的信用，最終導致在面臨強勢美元的時候，人民幣幣值沒有足夠的基本面支撐。
外部貿易摩擦風險發酵，土耳其風波是催化劑。遭到美國貿易“製裁”的範圍波及甚廣，進一步引發了全球聯動。
8月10日美國總統川普宣布將對土耳其鋼鋁關稅提高一倍，分別至20%和50%。受此影響，當日土耳其裡拉兌美元匯率出現“崩盤”，日跌幅最高達13.5%至6.30。全球資本市場均或多或少受到波及：全球風險資產普遍調整，新興市場匯率貶值，而後新興經濟多國貨幣政策收緊與直接乾預“雙管齊下”以應對匯市風波。
而市場仍舊將中國定位為新興經濟體，這一點從債市的表現也能看出：土耳其風波後一個國內交易日，債市低開低走，盤中最多跌0.55%。但發達國家債市卻經歷了比較明顯的risk off行情，10Y美債收益率從8月初的3.0%下行13bp至2.87%，10Y德債與法債分別從0.46%、0.785%下行至0.33%和0.673%，連長期“0”利率的日債也實現上漲。
1.2．人民幣貶值預期形成了嗎？
隨著人民幣先後跌破6.6、6.7、6.8、6.9四個重要關口，市場對於能否保“7”爭議頗多。而回答這一問題，需要了解當前人民幣貶值的預期是否已經形成。我們認為可以從以下三個維度進行思考：
維度一：跨境資本流動是出現異常？
數據顯示，18年初以來，外匯佔款規模連續7個月回升，累計流入513.62億元。與15年“811”匯改後的資本大幅流出形成鮮明對比，15年8月至16年末人民幣貶值預期較為強烈期間，月均外佔減少額約3000億元左右。
而當時為應對資本流出壓力，2015年8月31日，央行印發了《中國人民銀行關於加強遠期售匯巨集觀審慎管理的通知》，要求從2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業務的金融機構應繳存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%。
政策甫一推出效果較為顯著：開始徵收的10月份，銀行代客遠期售匯簽約額僅53億美元，相比於8月份的高點下降了93%；當月遠期淨售匯規模縮窄至不足20億美元。而2016年雖然全年籠罩著人民幣持續貶值壓力，但銀行代客遠期淨售匯月均為70億美元左右，相比於2015年的162億美元大幅下降，而進入2017年更是出現了部分月份遠期淨結匯。
結合當前市場結匯及藏匯的需求，18年1-7月份，銀行代客結售匯順差月均為70億美元左右，而15年至17年分別為-428.56億美元、-266.29億美元和-57.51億美元。當前，市場已經從當期結售匯逆轉轉為順差、遠期淨售匯轉為淨結匯，而外佔規模連續多月穩步回升，總體而言，當前並未出現明顯的熱錢流出的征兆。
維度二：套利交易是否會加劇人民幣貶值壓力？
不可交割遠期外匯交易（NDF）與與遠期結售匯（DF）十分相似，但由於NDF到期貨割時並不涉及本金交收，僅以到期日的參考匯率與執行匯率來決定雙方收付方向及淨額交收金額，即軋差，且只能由境外機構進行操作以及續作，因此更多被用於進行兩岸匯率的套利交易。
當離岸人民幣遠期匯率貶值幅度大於在岸時（NDF-DF為正），貿易商可以在境內購買DF遠期合約，同時在離岸市場賣出NDF遠期合約。到期後進行反向交易，將境內DF遠期合約購買的美元，通過境外NDF市場賣出，獲利太空為合約簽訂日的匯差。這也是“811”匯改後非常流行的一種策略，而央行對遠期售匯徵收20%風險準備金，提高跨境套利成本，部分降低了這一策略的獲利太空。
但18年以來，NDF和DF之間的匯差一直維持在200個基點不到，區間則位於[-400，500]之間，無論是正向還是反向的套利太空均顯著低於“811”匯改後絕對值超過1000個基點的匯差，疊加遠期售匯風險準備金再度上調，通過成本轉嫁導致這一策略的風險性價比進一步降低。
另一種“811”匯改後較為主流的套利方式，即在離岸市場借入人民幣，並同時轉換為美元（或其他外幣），而在人民幣貶值之後償還借入的人民幣，從而賺取差價。這種套利方式一度非常流行，但大規模的套利行為會導致拆借成本快速走高，表現為CNH市場利率大幅上升。
比如，15年末，CNH-CNY匯差達到超過1000pips，一方面，市場套利的動機導致離岸人民幣拆借利率走高，另一方面，央行通過“視窗指導”要求銀行暫停跨境人民幣購售業務，從而實現抽水離岸人民幣資金池的作用。這樣的操作導致香港的離岸人民幣存款規模從15年末開始下滑，至16年末收縮了超過30%。
而18年以來，這一策略的套利太空有限：①離岸人民幣依舊貼水在岸人民幣，但套利的太空明顯已經遠不如之前，兩岸匯差在最高在500pips左右，不足15年末的一半；②CNH Hibor同業拆借利率相對穩定，並沒有出現2015年和2016年底迅速飆升的情況。
總體而言，在外匯市場上，人民幣匯率並沒有形成顯著的單邊貶值預期，無論是套利太空還是實現管道，短期資本無法捕捉到性價比較高的無風險套利機會。因此，當前即便人民幣貶值預期仍舊存在，但是較15年和16年情況來看，當前外匯市場沒有出現：匯率貶值—央行乾預—貶值預期上升—資本外流加劇的惡性循環。
維度三：政策乾預有哪些手段？
事實上，針對近一段時間內人民幣貶值問題，央行已經做出了一系列穩定市場預期的動作。比如，早在6月19日，央行行長易綱就金融市場波動問題接受《上海證券報採訪》，表示已經“前瞻性地做好相關政策儲備”。在貶值預期較強的7月初，易鋼行長、外匯局潘功勝局長先後就人民幣匯率問題發表看法，兩岸匯率盤中跳漲，市場情緒得到提振。
而除了預期指引，8月6日，人民銀行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率由0調整為20%。這一實錘性政策頒布，當天即期匯率尾盤暴漲近400個基點，夜盤匯價繼續升至最高6.80附近；而次日，國內即期和離岸市場人民幣兌美元均大幅高開。
二季度貨政執行報告中，央行明確了“必須堅持底線思維，必要時通過巨集觀審慎政策對外匯供求進行逆周期調節”。從目前而言，中間價主動調升引導市場方向的跡象還不明顯。也就是說，在預期指引，以及巨集觀審慎框架中上調遠期售匯風險準備金之外，逆周期調控手段可能回歸，比如前期退出的中間價逆周期調節因子。
此外，在跨境資本管理方面手段更多、措施更嚴，比如，7月1日推出的反洗錢新規，對跨境超過20萬元人民幣的交易，銀行需要上報給央行，而每天境內和跨境的標準超過人民幣5萬元以上，外幣等值1萬美元以上均需接受問詢並提供充足理據。
股債雙殺的市場忽略了什麽？
歷史上發生股債持續雙殺要求相對苛刻，如果市場對於匯率貶值的擔憂開始減輕，隨著悲觀情緒一邊倒得到邊際修複，投資者視角更多轉向國內，寬信用逐步出現成效，市場大概率向股強債弱的格局修複。
2.1．土耳其經驗不必線性外推
土耳其經濟體量遠不及中國，且面臨持續的通脹壓力。從經濟增速來看，2010年以來土耳其實際GDP增速年均達到6.88%，而18Q1達到了7.36%。應該認為，08年金融危機後，土耳其經濟恢復較快，長期維持了相對中高增速的增長。
但從金融危機中恢復的並不包括寬鬆的貨幣政策，土耳其在貨政方面與美國、以及其他眾多經濟體走向了兩級。為應對08年金融危機，土耳其央行將隔借款利率從16.75%最多下調至低點的不足2%。而後面臨通脹率高企，利率政策邊際收緊，但政策利率中樞較08年之前大幅下降，從15%下降至不足10%，但事實上通脹中樞卻抬升至與之前幾乎持平。
持續的寬鬆貨幣政策導致了17年下半年開始，土耳其通脹再度飆升，也打開了土耳其裡拉進入持續貶值通道的大門。直至18年6月，美元與通脹內外夾擊的作用下，匯率暴跌，貨幣政策才正式轉向。6月1日與6月8日，政策利率大幅躍升，分別從9.25%調升至16.5%，第二次再度調升至19.25%。
觀之中國，在GDP總量超過土耳其10倍的情況下，實現了幾乎與之相等的實際GDP增長。而更為重要的是，貨幣政策在相機抉擇方面更為靈活，15年末開始的供給側改革推高了PPI水準，但居民消費價格指數相對平穩。從經濟韌性以及安全性角度，中土兩國存在根本性差異。
過度舉債導致風險積累，而長期與短期償債能力均較弱。為了維持相對獨立的貨幣政策，土耳其資本账戶開放程度較高，而為了促進本國經濟增長，寬鬆的政策下政府以及銀行部門大規模舉借外債。
截至17年末，土耳其外債餘額突破4500億美元，其中短期債務餘額約1178億美元，長期債務餘額約3364億美元；至18年一季度，外債規模繼續上升至4666.57億美元。與此同時，外儲規模則從17年末的1362億美元下降至1346億美元，至18Q1進一步降至1243億美元。從存量指標來看（長期指標），外儲對外債的覆蓋倍數約為0.03倍。
而中國雖然外債規模也在不斷上升，截止18Q1達到了18435億美元，而17年末尾17106億美元。但長期償債指標，外儲/外債當前為1.71倍，對於債務的覆蓋能力遠遠優於土耳其。
此外，短期流量指標來看，土耳其表現也差強人意。10年後，土耳其面臨持續的巨額經常账戶逆差，15-17年，這一數值分別為-3.2、-3.31、-4.74億美元，而2018年1-6月份已經達到了-3.12億美元，接近15和16年全年的水準，且18Q1經常账戶逆差佔一季度GDP的-7.9%。
由於經常账戶長期逆差，為保持國際收支的基本平衡，必須要進行大規模的對外融資，這也是土耳其外債規模持續快速攀升的重要原因之一。而過度依賴境外美元融資的後果就表現為，一旦美元走強，實際償債負擔加重，加劇國際投資者對其償債能力的擔憂。在長短期償債指標均走弱的情況下，資本流出壓力劇增，進一步加大本幣貶值壓力。
相比較而言，我國國際收支維持基本平衡。一方面，經常账戶基本維持淨流入，近年來商品與服務的貿易順差雖有所收窄，但與土耳其持續大額淨流出仍形成鮮明對比；另一方面，過去大額的資本與金融账戶流出的情況得到逆轉，17年以來吸引外資增加，特別是17年價值投資風潮，北上資金持續湧入，而18年以來外資則大舉增持中國國債。從償債能力的角度，土耳其經驗也不能線性外推至所有新興市場經濟體。
2.2．第三次新興市場危機爆發？
據統計，新興市場內生增長性、外債償付能力以及匯率貶值壓力均好於1996年亞洲金融危機前。具體來說，
總體債務償付能力及債務維持能力好轉。根據IMF數據，新興市場和發展中經濟體（EMDE），2017年末，外債總額/GDP為29.70%，雖然較2015年的低點25.25%回升了3.45個百分點，但較上一次危機前後長期維持在33%-37%區間仍有明顯好轉。而存續債務維持能力（利息償付）也有較大程度提高，利息佔GDP比例從上一次危機期間的2%下降一半至當前的1%左右。此外，新興市場國家的平均外債/外儲的比例由1997 年的489%下降至2014 年的223.40%，2016年進一步下降至220%。
經濟的內生性增長邊際好轉。1996-97年亞洲金融危機爆發，很大程度上是由於當時新興市場潛在的高增長吸引了眾多資金流入，而過度依賴外部融資，以及不完善的金融體制加劇了經濟的脆弱性，最終過度繁榮泡沫破裂。2008年以來，新興市場經濟基本面有所修複，17年以來新興市場中印度、東盟等亞太經濟體保持5%以上的經濟增速。而得益於國際貿易周轉以及到大宗商品價格回升，經濟增長的內生性邊際強化。
匯率貶值壓力弱於上一次危機。在上一輪危機中，新興市場貨幣貶值壓力提前出現，一定程度上成為了危機爆發的前兆。如，1995年，墨西哥比索、印度盧比分別較美元貶值54.80%和12.14%，而1996年南非蘭特對美元貶值28.44%，韓元則貶值9.24%。而2016年，巴西雷亞爾、南非蘭特對美元均實現10%的升值，2017年韓元、馬來西亞林吉特、泰銖等多國貨幣對美元呈現不同程度升值。
2.3．股債持續雙殺發生條件相對苛刻
從歷史經驗來看，發範圍長時間的股債雙殺行情並不多見，且實現條件較為苛刻（我們在年初的報告中做過較為詳細梳理，詳見《歷史上的股債雙殺》）。如果以上證綜指、10Y國債收益率作為劃分股、債走勢的指標，則歷史上存在四次較為典型的股債雙殺。
總結歷史，股債雙殺通常表現為股市趨勢熊+債市下跌的組合，貨幣緊縮是必要條件。02-04年以及07-08年的股債雙殺，均是通脹水準回升至較為敏感的位置，而貨幣政策走向全面緊縮；2010年11至年末經濟陷入典型的滯漲期，而貨幣政策緊盯物價水準而偏緊，當年10月份的預期外加息；12-13年，通脹更快走強，但政策/監管趨嚴導致的“錢荒”以及股市救市措施不得力，導致了這段期間的股債雙殺。
2018年2月初也出現了非常短暫的股債雙殺。A股突然暴跌主要受到外圍美股崩盤的拖累，利率則是從市場對通縮預期過度到通脹預期不足，從被超買過渡到被超賣，最終釀成了持續若乾個交易日的“雙殺”行情。
歷史上大範圍的股債雙殺行情出現條件較為苛刻，而當前市場的普跌可能更類似於18年2月份，最終證實僅僅是一個短暫衝擊。後續市場大概率從股債雙殺向股強債弱切換，一是寬信用的效果將逐步顯現；第二，周末彭博報導，中美貿易對話重啟，11月習特會在即，risk off極端化面臨扭轉。對於債市投資者而言，過去幾周市場的劇烈下跌已經給牛市信仰敲了“警鍾”，我們認為本輪債牛的核心邏輯——融資收縮將會被逐漸證偽，如果下一階段債券市場出現超跌反彈，建議趁機調整倉位，降低久期。
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