貨幣的異變：人民幣匯率有望長期穩定

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 程實、錢智俊

　　展望未來，伴隨上述衝擊的共振，人民幣匯率長期穩定的物質基礎有望進一步鞏固。得益於外部貨幣風險的舒緩，2019年中國經濟政策搭配將更加凸顯整體性，有望將“穩貨幣”與“穩股債匯”協調起來，抓住“穩信心”的關鍵，實現有效的金融深化，進而助力中國經濟的“減速增質”。

　　“否極則承泰，晦極則晨耀。”2019年開年以來，人民幣匯率延續企穩勢頭，在岸和離岸人民幣兌美元匯率均於1月10日升破6.80。我們認為，當前人民幣的強勁反彈，從三個層面反映出保護主義的滯後衝擊。第一，從基本面看，本輪貿易摩擦引致中美經濟周期差異先擴大、後收窄，引導美元指數先衝頂、後跌落，促成了人民幣當前的相對強勢。第二，從資金面看，在保護主義的反噬下，美股步入調整階段，全球市場呈現西方不亮東方亮的格局，國際資本再度青睞新興市場，降低了中國資本外流壓力。第三，從預期面看，中美第一輪經貿磋商釋放積極信號，正在助推市場情緒走出谷底。展望未來，伴隨上述衝擊的共振，人民幣匯率長期穩定的物質基礎有望進一步鞏固。得益於外部貨幣風險的舒緩，2019年中國經濟政策搭配將更加凸顯整體性，有望將“穩貨幣”與“穩股債匯”協調起來，抓住“穩信心”的關鍵，實現有效的金融深化，進而助力中國經濟的“減速增質”。

　　滯後衝擊之一：中美周期差異收窄。回顧過往，2018年3月貿易摩擦爆發之後，美國經濟引領全球通脹上行，美元指數迅速躍升，並引致了人民幣匯率此後的長期調整。聚焦當下，近期伴隨美元指數走弱、人民幣匯率企穩，全球已經告別通脹尖峰。2018年11月美國CPI同比增速降至當年1月以來最低，12月中國CPI同比增速則跌破2%。由此，上述兩段時間恰好形成了精準對立的“逆反鏡像”。深究其原因，在於貿易摩擦導致了中美經濟周期的差異先擴大、後收窄。在通過保護主義強行改變全球普遍復甦的路徑之後，美國經濟雖然獲得短期相對強勢，但是終難以獨善其身。隨著財政刺激的加速消退和貿易摩擦成本的滯後兌現，美國經濟的長期領先指標持續走低。近期數據靚麗的勞動力市場，亦恐將在2019年遭遇勞動參與率的長周期的見頂回落，因而難以維持當前超越充分就業的過熱狀態。我們預計，美國經濟將在2019年邁入周期轉捩點的上半程，其通脹動能將進一步減弱。前瞻，在“逆反鏡像”階段，人民幣匯率的外部壓力有望持續紓解。正如我們此前報告所指出，由於經濟下行風險取代通脹風險，2019年美聯儲將大概率放緩加息步伐，加息次數料將下調至2次，貨幣政策正常化的力度明顯減弱。得益於此，一方面，2019年美元指數預計將易跌難漲，另一方面，雖然2019年中國央行預計仍將進行多輪降準，但是中美短端利率倒掛現象依然可控，因而料難阻礙人民幣匯率重歸長期穩態。

　　滯後衝擊之二：全球資本流動變向。相較於美國經濟自身，“用腳投票”的資本市場對保護主義的滯後反噬更加敏感。隨著市場恐慌情緒的積累，以及貿易摩擦對美股明星公司的盈利打擊，2018年10月至12月，美股在多輪振蕩中告別長牛，回吐全年收益，並由此步入長期調整階段。盡快穩定美國資本市場，亦成為川普政府尋求貿易和談的主動力。展望2019年，全球投資格局將迎來重大轉變。一方面，在美股調整期，實體經濟表現將凸顯配置價值。歷史經驗表明，長期經濟增長表現優異的亞洲經濟體，比如韓國、印度等在過去兩輪美股熊市中都有超出基準的表現。另一方面，作為全球“民粹強權”政治的代表，川普政府的保護主義加速推動了全球尤其是歐洲的民粹勢力崛起。受此滯後衝擊，2019年，以英國退歐、歐洲議會選舉、法國改革等事件為導火索，歐洲市場亦料將深受地緣政治衝突的拖累，進而陷入持續低迷。由此，2019年，全球資本市場將長期呈現西方不亮東方亮的大格局，新興市場正在重新獲得國際資本的青睞。基於這一趨勢，疊加新一輪高水準對外開放的推進，中國資本外流壓力將逐步緩解，從而進一步支撐人民幣企穩。

　　滯後衝擊之三：市場預期觸底反彈。本輪中美貿易摩擦的風險重心，不在於直接衝擊，而在於預期管道的次生衝擊。例如，據IMF預測，如果2019年美國對中國增加2670億美元的關稅制裁，將對全球經濟增速造成-0.08個百分點的直接衝擊，而如果市場預期發生惡化，則引致的次生衝擊累計鋼彈-0.53個百分點，遠超直接衝擊。本周，中美開展經貿問題的副部級磋商，釋放了兩方面的積極信號。其一，從雙方各自發布的公告來看，本次磋商已經大概率深入到廣泛的政策細節，並造成了磋商的延長，因而預示著雙方在總體政策方向上已經趨於一致。其二，從會議期間的川普言論，以及會議後中方舉行的“紀念中美建交40周年招待會”來看，中美已經擺脫原本劍拔弩張的對峙心態，轉向務實審慎的利益協調，雙方在互惠前提和非核心利益下做出實質性讓步的可能性正在提高。受此驅動，市場預期正在走出過度悲觀的谷底。而作為中國經濟金融的信心指示器，人民幣匯率的穩定基礎由此得到增強。

　　貨幣異變創造機遇，貨幣政策五向發力。在三重滯後衝擊的共振之下，我們預計，當前美元在95點附近依舊有進一步貶值空間，人民幣匯率長期穩定的物質基礎有望持續鞏固。結合這一外部機遇，以及中國央行行長易綱的近日演講，我們認為，2019年中國貨幣政策將集中在五個方向上發力。第一，在鬆緊適度的基調上相機抉擇，加強貨幣寬鬆的邊際力度。我們預計，2019年全年將有至少250bp的全面降準或定向降準，下一次降準將大概率在2019年6月落地。第二，加強貨幣政策傳導機制有效性，疏通“寬貨幣”向“寬信用”的傳導。相關政策有望陸續頒布，通過補充金融機構資本金，加快表內信貸對表外融資的接力；通過修正銀行信貸激勵機制，舒緩銀行信貸意願的順周期性，打通“寬信用”的傳導末梢。第三，增強預期管理，引導資金供需雙方形成理性預期，穩定資金價格。第四，注重政策搭配，在貨幣政策的多種工具之間，以及貨幣政策和財政政策之間，形成整體性的政策搭配，將“穩貨幣”和“穩股債匯”協調起來。第五，抓住“穩信心”的關鍵，把握外部環境的緩和期，加速金融體系改革開放，進而實現有效的金融深化，推動中國經濟的“減速增質”。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球巨集觀、中國巨集觀和金融市場。)