興全合宜：從"讚美"到"詆毀" 未來機會仍在

　　興全合宜：“讚美”與“詆毀”

　　來源：老鷹 投資備忘錄

　　前言：在興全合宜之前，經過十幾年的苦心經營，加上前總經理“基金界良心”楊東的“高點勸贖”，興全基金享受著全市場最高的“讚美”；如今，在短短的3個月之後，也就是在興全合宜大規模發行之後，興全基金在輿論上走向了另一個極端——被批判甚至被“詆毀”。在興全合宜的事情上，興全本身“難辭其咎”（規模遠超預期），理應接受市場一定的“批評”，但作為投資，逞口頭之快於事無補，因此，今天主要的目的還是希望和大家（特別是持有人）一起客觀、冷靜地分析產品本身，並做出合理的應對。

　　——應有的“批評”——

　　興全合宜首日募集327億，應該是有悖興全基金的初衷的（據說最初期望的是100億），但是為何規模超出如此之多？市場主流的評判聲是：“楊東離開之後，興全已經不是當年的興全。”個人覺得這批判“過了”——定位100億，本身說明興全有了規模的訴求（這是市場應該批評的），但是超過300億肯定就不是初衷了，因為誰都知道如此巨大規模帶來的操作難度，我想興全也不會如此的短視。事後歸因，核心的問題還是對市場認購熱情預估不足並采取了不當的銷售模式（也許應該採用固定規模 的“比例配售”，而不是“隻售一日”的模式，當然，“比例配售”的壞處是客戶認購體驗不佳）。

　　——不應有的“詆毀”——

　　互聯網時代，媒體總喜歡“抓熱點、博眼球”，難免誇大其詞，導致“不明真相”的群眾們不必要的恐慌。昨天興全基金應該也進行了緊急公關，市場情緒總算平複了一些，可憐的是昨天場內恐慌性出逃的那1.5億資金。

　　昨天引發恐慌的關鍵詞：“跌停”、“踩雷”、“浮虧”，這些興全基金都及時進行了說明，今天再予以簡單糾正：1、“跌停”是場內交易者情緒的體現，並不是基金經理真實投資結果；2、“踩雷”中興通訊，儘管絕對值買了很多，但佔比僅1.63%，其實對基金淨值的影響十分有限（而且從基本面的角度，配置中興通訊其實是可以理解的）；3、“浮虧”4.58%，與同期上證綜指12.38%的跌幅相比，以及與同時期的其它基金相比是合理的。

　　——冷靜分析合宜的過去與未來——

　　300多億的規模是無法改變的事實，在既定的事實下，冷靜分析合宜的過去與未來才是有意義的事情。

　　1、從呈現的結果倒推合宜的投資思路（推理）

　　（1）整體上均衡，目前更偏“中證500”而非“滬深300”

　　首先，從4月16日的最新持倉來看（如下圖），前十大重倉股中除了傳統的白馬藍籌，還有5隻市值100-500億的中盤股。剔除中際旭創之後，前十大重倉平均市盈率（TTM）24.2倍，整體上估值是比較合理的。

　　其次，從興全合宜至今公布的周度淨值走勢來看，在僅有的中證500與滬深300走勢相悖的兩周中（如下圖中紅框部分），興全合宜與中證500的走勢一致——說明在整體的持股方面（特別是十大重倉之外的持股）更偏向於中證500，而非滬深300。

　　如下圖：紅框內是興全合宜成立到3月9日的淨值走勢，在合宜創新高的同期中證500與滬深300均是下跌的，之所以能率先創出新高，很明顯說明一個問題——在春節前的那一輪暴跌中興全合宜逆勢布局較多。說明謝治宇對於加倉個股當時價格的合理性是比較認可的，當然，事後來看，是否倉位加得過早？或者對整體行情相對樂觀？這方面是值得反思的。

　　無疑327億的巨大規模給謝治宇出了很大的難題，從上述推理來看，個人覺得謝治宇可能采取的思路是：“戰略性偏向中證500+重倉股博取阿爾法”。

　　首先，327億的盤子實在太大，完全靠精選個股（複製以前的策略）根本不現實，因此不得不先選擇一個戰略（指數）方向，而從目前的情況來看：謝治宇選擇了中證500而非成立時極其火熱的滬深300——這一點無疑是值得肯定的。

　　其次，從目前的十大重倉股來看，與以往謝治宇看好的個股重疊度較高，應該屬於他長期看好的品種，而且整體估值較低，也有足夠大的流動性。個人覺得，以他目前的持倉，未來的盈利不好說，但至少向下的安全性還是很不錯的。

　　2、機會仍在，但預期需要合理化

　　從327億的盤子以及上述的推理，個人還是認同謝治宇目前的操作思路的，但是就像1月16日當天我群發的提醒一樣“規模遠超預期後對收益的預期必須下降”，未來對於興全合宜的預期，個人覺得更多地應該是“指數型機會”而非“超額收益型機會”。

　　而對於“指數型機會”，個人在上一篇《“新視角”思考一個年化15%的投資機會》一文中也做了詳細闡述，以目前的點位和估值，未來大概率是會收獲盈利增長的錢的，甚至享受一次估值擴張機會的概率也非常大。

　　因此，對於巨無霸興全合宜來講，如果給予足夠的時間，獲得合理收益的概率還是非常大的。但是，也必須說明一點：興全合宜的封閉期是兩年，兩年之內是不是就一定出現“指數型機會”，這是不確定的，但是萬一兩年之後仍沒有出現“指數型機會”，我建議務必堅持下去（當然，如果那個時候有更好的選擇就另當別論）！

　　——操作建議——

　　最後，給持有的朋友們一點具體的操作建議：

　　1、審視投資“初心”

　　當初選擇興全合宜的“初心”是什麽？有沒有發生變化？這是每一個投資者應該思考的問題，對於多數人而言，第一個初心應該是看好謝治宇的投資能力，那麽從個人上述的推理來看，我覺得這一點應該沒有發生變化；第二初心是看好興全的品牌，這一點暫時沒法評判，希望興全能夠堅守楊東的價值觀；第二個初心是“2年期的長期投資”，這是很多人為何沒有選擇謝治宇的開放式基金而選擇封閉式基金的原因——倒逼自己長期投資，如果是這樣，那麽目前這種情況下更應該堅守長期投資理念。

　　最需要擔心的是場內的那80多億資金背後的投資者，你們的初心是什麽？只是為了節省認購的手續費？如果是這樣，那麽請務必不要受市場情緒的干擾，更不要恐慌，給予足夠的時間，結果大概率比現在拋售來得好。

　　2、兩年的封閉期不是“死期”

　　其實，相比於現在，我更擔心的是：兩年期滿之後，萬一“指數型機會”沒有出現，很多人可能會選擇“割肉”。之前在《乾貨！基金投資應該持有多長時間？》一文中有做過分享：不考慮市場的情況下，基金獲取10%以上年化收益的概率比較高的持有時間是4年，因此，我想說兩年只是產品的封閉期，而不是“死期”，同時，正真的長期投資而言，兩年並不長。因此，兩年之後，也許我們更需要重新審視和分析興全合宜的操作問題。

責任編輯：陶然