常山藥業再反思：公司的把戲與韭菜的毛病

　　繆因知

　　來源：經濟觀察報

　　近日，深圳證券交易所上市公司常山藥業公告稱，獲得一項“適用於治療勃起功能障礙（ED）”的藥品的認證。在論及市場太空時，公司表示“據統計數據顯示，國內ED患者人數約1.4億人”。對比人口數據，這相當於是說四分之一的中國成年男人“陽痿”。於是該上市公司的此項說法立刻上了熱搜，股票則連續兩日漲停，日成交量從一般不足20萬猛躥至50萬和170萬。

　　但這件事情能走紅，並帶來漲停，其實並不那麽理所當然。

　　數據的爭議

　　首先，這個數據未必不靠譜，各方對之的質疑，也未必那麽理直氣壯。

　　該話題涉及高度個人私密性的事務，即便是親兄弟也不太會就之展開交流。故而，一個人即便對自身深具信心，也很難借此評判1.4億人的數據到底是太高，還是太低。一位男性若強烈質疑1.4億的數據太高，可能主要的意義只是在於減少自己的嫌疑。畢竟，從理論上講，任何一名男人是“四分之一”的“有病”男人的概率還是挺高的。而宣布自身不在列，也不是一個適宜的舉動。

　　但事實上，這個說法可能有一定的“大數據”調查訪談基礎。常山藥業17日公告稱，1.4億人的數據出自國信證券公司在2014年的一份研究報告；公司還發現另一份轉載量較低的東吳證券公司2017年的報告也稱中國患者近1.3億人，差距不大。而據《瞭望新聞周刊》報導，國家食品藥品監管總局的研究人員稱調查發現一線城市40歲以上男人患病率超過46%。

　　從金融法的角度而言，常山藥業披露此項數據時似乎並不明顯不審慎。未嚴重偏離業界此前的主流認識（確切的說，此前亦沒有什麽主流認識），則不能算有誤導性或欺詐。所以該數據“走紅”是否由於反應過度了？

　　而常山藥業的股票兩日漲停，更可謂奇怪。從面上的主流輿論看，似乎多數人願意相信這個數據被誇大了，那股價漲停就不應該有很強的“民意基礎”。而即便1.4億的數據靠譜，其實也不能說是特定公司的利好消息。因為這只是總的市場太空，常山藥業獲準生產的枸櫞酸西地那非即著名的萬艾可（Viagra，偉哥），屬於問世二十多年的成熟藥品，常山藥業只是中國的若乾家仿製者之一，競爭力有限。

　　所以，“1.4億”走紅和引發漲停，未必只是它的披露有問題，市場本身的非理性、不成熟和投機文化反應也不無關聯。

　　常山藥業是否可以不披露1.4億患者的估算數據？畢竟，這本來就是第三方數據，與公司業績無關，公司自身也不能保證真實性、準確性、完整性。可在現行監管框架下，答案恐怕為否。

　　《深圳證券交易所創業板行業資訊披露指引第2號—上市公司從事藥品、生物製品業務》規定，披露相關藥品研發進展時，需披露同類藥品的市場情況。常山藥業據此表示，由於沒有其它數據，所以就選了網上這個數據。

　　要求披露同類藥品的市場情況，不無道理。畢竟，投資者真正關心的並非藥品被批準注冊的科技資訊，而是被批準生產後的市場價值。即便藥企沒有直接數據，而只是代投資者做了有效檢索，也節省了投資者的資訊收集成本。常山藥業這次做的不足之處，是未能通過自身有效的調研來確認產品的市場前景，而是通過搜索引擎來代替。

　　公司在5月17日承認“未向報告撰寫方谘詢其數據來源以及計算方法，未對其數據是否準確進行核實”。不過，如前所述，這個巨集觀市場預測數據並不與其他數據嚴重偏離，也並不表明對公司構成確定的利好，與“公司利潤1.4億元”之類的陳述可謂有雲泥之別，未必能因此認定構成虛假陳述。拿“據統計數據顯示”說事的“粗放”模式，其實亦契合我國藥品生產以仿製為主的模式，即無需投入巨額研發投入成本，故無需認真考察回報是否能彌補支出。

　　真正的違規

　　按照深交所通報“已經對常山藥業公司及相關當事人啟動違規處分程式”。這可能涉及的違規事項是提前減持。《創業板上市公司規範運作指引》第3.8.17條規定，上市公司董事、監事、高級管理人員等自可能對本公司股票交易價格產生較大影響的重大事件披露後二個交易日內，不得買賣股票。而常山藥業有董事高管在17日就大量減持，當屬違規。

　　5月22日常山藥業又公告稱，因臨時報告涉嫌資訊披露違法違規，證監會已決定對公司立案調查。值得注意的是，去年10月28日公司預披露了在“十五個交易日後的六個月內”減持2900萬股。但此後常山藥業股價長期低迷。這場風波恰好發生在這六個月視窗期的終點，所以公司管理層有製造利好配合減持的動機。

　　故而，若監管者在調查中發現公司在自身不相信1.4億的數據或掌握其他與之嚴重相悖的可靠資訊時，仍然援用樂觀資訊，那公司就可能會構成虛假陳述。若經調查認定公司實施此項陳述，正是為了配合董事高管高價減持（甚至另外組織資金炒作了公司股票），而不是在公司“意外走紅”後才決定順勢賣出，那還可能構成資訊型操縱行為。

　　從資訊的發出端而言，上市公司自然有不斷改善工作的太空，包括更為精確地評估市場總容量，及本公司產品在不同層次的市場的佔有率。然而，這畢竟是預測性資訊，屬於披露中的“軟”資訊，本來就很難獲得實錘。越精確具體的預測，越可能與結果發生偏離。過分要求公司進行精確具體的預測，就會出現兩種消極後果：一是更精確具體的預測更會令不成熟的投資者產生誤信；二是若就公司預測的不準確予以處罰，那公司就會寧可預測得更模糊。

　　從資訊的接收端而言，投資者提高自身的素質更為重要。隨著我國證券發行向注冊製過渡，證券品質的事前實體審查機制弱化，資訊披露作為投資者保護之主要管道的地位凸顯。投資者的常識意識與定力、自覺的風險評估意識均需要加強。例如，投資者應當認識到：有詳實資訊披露的公司不一定是好公司，資訊披露中存在著固有的“噪音”即雜訊；即便不構成法律上的不實陳述，公司資訊披露也總是傾向於“報喜不報憂”，包括在可選的第三方數據中優先選擇較樂觀的。

　　投資者（包括部分媒體）一是應當逐步避免“聽風就是雨”和羊群效應、避免人雲亦雲、自欺欺人地誇大非常規資訊的重要性；二是避免博傻遊戲。

　　A股市場有很多基於“消息面”的笑話，如奧巴馬兩次當選，澳柯瑪兩次漲停，李天一被捕，天一股份跌停。各種有實體內容的題材炒作更是司空見慣。而相關買賣者倒也確實並非個個愚蠢，很多人是“將計就計”，認為別人會跟風，會當自己的接盤俠，而擊鼓傳花的遊戲沒做好，反而自己套牢。

　　此番爆炒常山藥業的人中也有不少應該是出於這個原因，即並不覺得“1.4億”的消息有多利好，但指望通過買入再轉賣給他人。比起處罰個別上市公司，A股市場的這些深層“土壤改良”更為任重道遠。

　　（作者系中央財經大學法學院副教授）

責任編輯：李鋒