A股2019核心主題：新基建

注：本文僅為資訊交流之用，不構成任何交易建議

從巨集觀層面看來，一個國家的經濟總產出無非是：淨出口+消費+投資。

站在當下眺望未來，國際貿易摩擦行將成為未來10年常態的陰霾下，大概率未來淨出口金額將會收窄。而另一方面，受製於經濟下行趨勢，消費的提升顯然難以短期內一蹴而就。

故而，“穩增長”作為當前經濟發展最主要目標，得以倚重的當屬投資。

投資又可分為製造業，房地產與基建三塊。

其中，製造業當前的淨資產收益率極低，短期內投資難以全面、大幅啟動；而說到房地產，居民負債率已經處於高位，日本的前車之鑒就在眼前，放鬆調控風險較大。

有鑒於此，如果要達到穩經濟的目的，基建投資已經箭在弦上。

而說到基建，想必各位投資者的第一反應或許仍是“鋼筋、水泥、房地產”。

世易時移。隨著數字化時代的全面進化，以及當前國內外巨集觀環境周期所限，之於當前中國經濟而言，通過傳統“大興土木”方式拉動經濟增長模式，在投資邊際效應考量上，已經不再具備早年間的經濟性與有效性。

實際上，2018年年末的經濟工作會議已明確指出：基建的重心不再是房地產，而是“城際交通、物流、市政基礎設施，以及5G 、人工智能、工業互聯網等新型基礎設施建設 ”。

這一輪的基建為“新基建”，它將是2019年的核心主題。

在我們看來，圍繞這條核心主線，已經有5個確定性方向浮出水面：

1）5G基地台建設；

2）特高壓；

3）城際高速鐵路和城市軌道交通；

4）電動汽車充電樁；

5）大數據中心。

01 5G：國之重器

5G作為“新基建”領銜，不需要過多渲染，不僅被高層定調為“經濟發展新動能”，它在A股市場亦已大熱多時。

與4G最相比，5G技術標準最顯著的進步，也是其核心投資邏輯在於：前者以滿足人與人之間通信的人聯網為主要場景，5G網絡則將滿足萬物互聯需求。

基於這樣的技術變革，5G必將為中國電子信息行業帶來新一輪創新周期和新的成長動力，促進產業進一步更新。

以三大運營商的公開時間表可知：18 年開展 5G 試點、19 年試商用、20 年正式商用。這也意味著，2019年將是5G商業關鍵的破冰之年。

鑒於5G異塵餘生的產業鏈條如此之廣，我們不妨以分類展示的方式揭示其間的投資脈絡：

【1】基地台天線、射頻器件、小基地台

5G的三個關鍵的效率需求包括：頻譜利用效率、能耗效率和成本效率。具體來說，5G 在頻譜效率、能源效率和成本效率的提升需求在十倍甚至百倍以上，關鍵技術加速催化。

（點擊可看大圖）

其中，用戶體驗速率（bps）從 4G 時代的 10 Mbit/s 更新至 100 Mbit/s，這對5G 網絡覆蓋能力提出了全面更新的要求。

根據理論值計算，在越高的頻譜上傳播信號，信號損耗越高，所需要的基地台數也需要越高。從連續覆蓋角度來看，5G 的基地台數量將是4G的 1.5-2倍。

截止2017年底，我國已搭建了328萬座4G巨集基地台。按照 1.5 倍的保守值計算，5G基地台數至少在500萬座。

5G 基地台數量增多，配套的傳輸設備自然相應增長，設備商在 5G 將顯著受益。同時，5G 大規模天線陣列對基地台天線和基地台射頻器件有更高需求，天饋射頻數量和性能都將大幅提升。

由於 5G 高頻信號穿透能力較弱，必須通過小基地台的模式增強局部覆蓋，小基地台也將有望實現從0 到1的跨越式發展，針對區域覆蓋進行的網絡優化和維護也將在5G 建設的後周期進入投資高峰期。

【2】光纖光纜

5G 基地台的密集互聯需求，以及5G流量激增驅動網絡持續擴容更新，還將大幅提振光纖、光纜需求。

但對於光纖光纜，需要保持足夠的謹慎：

根據公開報導，迄今一些中西部城市，光纖接入網絡已能覆蓋到行政村，光纖用戶佔比甚至可超9成。面對這種消息一定要足夠敏銳：經濟不發達地區光纖光纜已經有較高滲透率，其投資彈性顯然有限。

故而，對亨通光電、中天科技這類代表企業的追蹤，就需要有超過市場的研究深度，或者是不同的角度——以此謹防黑天鵝事件。

【3】 PCB

相比4G時期，5G時期PCB板呈現出兩個明顯特點：一是量大，近10倍的空間，二是技術要求多，從雙層板轉為多層板。

需要指出的是，雖然5G投資最大的確定性被認為在於PCB，但不是所有A股標的都正宗：

PCB大體分為兩種，硬板和軟板(也叫柔性電路板，簡稱FPC)，軟板和硬板有很大不同，導致軟硬板產業鏈有分野。

就硬板來說，不同產品的硬板由於應用方向不同差別會很大，導致板廠各有專攻，幾乎沒有通吃整個電子行業的。

例如滬電股份主要就做通信板、汽車板伺服器。深南也是偏向通信，伺服器等高速高頻的。像奧士康，其產品單雙面板和四層板就佔了60%營收，可以確定其做得是低端的普通電子產品為主。

而軟板主要用在消費電子領域，通信行業應用比較少。軟板由於其可以彎折的特點，導致其非常適合體積小，結構複雜的產品。如智能手機，顯示屏模組，攝影頭模組，硬碟等。

故而在選擇5G標的時，一定要明確每隻個股對應的“能力圈”，按照其細分市場確定，以免選錯標的。

【4】主設備。

A股5G主設備廠商只有中興通信，烽火通信兩家，都是產業技術龍頭。但論業績彈性，顯然不及射頻器件與天線廠家。

【5】光模塊。

光模塊的上遊是芯片和原材料的供應商，光模塊廠商使用上遊的芯片和原材料完成各種光模塊的封裝，然後交給華為、中興、烽火等系統設備商，最終應用到電信運營商或數據中心的網絡中。

預計5G時期光模塊的需求總量和市場規模相對於4G都將大幅提升。其中，5G光模塊總量約是4G的1.6~4.2倍，5G市場規模約是4G的2.9~6.8倍。

根據我們的特邀5G產業研究員@行中衡的研究結論可知：低速光模塊，競爭激烈，毛利率較低。高速光模塊相關公司更值得關注，主要有中際旭創，光迅科技。

以上，從行業細分角度考量5G主題的投資價值與邏輯，我們認為應首選射頻器件（濾波器）與天線，次選光模塊，後面依次是主設備，小基地台，光纖光纜等。

此外，隨著5G商用的推進，後續還將異塵餘生至AR（ 5G終端核心應用之一，有望開啟智能手機新一輪創新周期）、車聯網（5G主力應用場景之一，官方明確提出深化智能網聯汽車發展，5G網絡有利於資訊傳輸更低延遲及更高可靠性）等確定性的場景之中。

但鑒於它們位列5G投資時鐘的後端，本報告中不做贅述。

需要提醒的是，近期部分5G概念股上漲較多，投資者需注意追漲風險。

02 特高壓：電力大動脈

我國是世界上唯一一個將特高壓輸電項目投入商業運營的國家，特高壓建設在我國歷經以下幾個階段：

1、試驗階段：早在1986 - 1990 年，特高壓輸電前期研究曾被列為國家突破項目，直到 2006 年我國第一條特高壓交流試驗示範工程開工；

2、第一次建設高潮：2011-2013 年陸續有試點項目核準；

3、第二次建設高潮：2014 年為配合國務院《大氣汙染防治行動計劃》，能源局集中批複了一攬子輸電通道項目“小路條”；

而第三次高潮，則正在來到：2018 年特高壓建設浪潮再起，國家能源局印發《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，加快推進 9 項重點輸變電工程建設， 12條特高壓工程將於今明兩年給予審核。

新規劃共規劃了5 條特高壓直流和7條特高壓交流項目，合計輸電容量達到 5700 萬千瓦。我們估算， 2018 年《通知》規劃的 12 條特高壓工程涉及金額1830 億元。

其中，長距離特高壓直流造價範圍在200億-300 億元，長距離特高壓交流造價範圍在180億-250 億元，長距離高電壓柔直項目造價在120億-250 億元，短距離聯網型特高壓交流項目造價在40億-120 億元，短距離背靠背聯網直流工程造價在30億-80億元。

新規劃的特高壓交流輸電系統主設備需求共約 174 億元，其中組合電器需求約為 90 億元，變壓器需求為 36 億元，電抗器需求約為30 億元，其他交流設備約為 30 億元。

新規劃特高壓直流輸電系統主設備需求共約 284 億元，其中換流閥總投資為 81.6 億元，換流變需求為 154.56 億元，直流控制保護需求為 30 億元，直流場設備為 30 億元。

一般而言，特高壓建設周期在 2-3 年左右時間，這意味著 2019-2021 年會成為交貨大年， 2020 年設備廠商將迎來業績高峰。

由於電網階段性投資明顯低於預期，以及當前國家拉動基建穩增長預期大幅提升的背景下，重啟特高壓建設具有重大意義，所以本輪特高壓建設持續性和確定性非常高。

特高壓核心產品領域龍頭公司競爭力強且得標份額較為穩定，未來兩到三年特高壓業績將有望持續釋放。

03 城際軌道交通：中國核心資產

根據鐵總公眾號新聞報導，中國鐵路總公司工作會議1月2 日在北京召開，會議總結了 2018 年工作，並部署了2019年鐵路重點工作。

會議提出，2019年目標完成鐵路通車4000公里，其中3500公里為中國核心資產：高鐵。

據第一工程機械網統計，2019 年高鐵緊密開工16個項目總投資鋼彈5681億，共涉及裡程為 4197.1 公里。

項目大多將於 2022年左右通車，其中僅有3個項目設計時速250公里/小時，剩餘13個項目均為350公里/小時設計行車速度。

從城軌增長的動力來看：

1）對特大城市來講，地鐵其實還有很大的加密需求，目前完全交通需求還是很大缺口。特大城市地鐵未來的發展是市郊鐵路圈，未來市郊鐵路規模巨大，十三五規劃的一個未來發展是打造城市群中心城市與周邊重要城鎮間1小時通勤都市圈。

2）對大部分省會城市來講，地鐵計劃是由骨乾到網絡發展，長期合理的範圍大體規模要比現在的規模翻一倍才差不多。

3）在更小一些的城市，如東部發達地區的地級市，要建成地鐵骨乾網絡。在國外城市，150-200萬人口都是建的3-5 條線大概70-80公里。而我國同等規模的城市更需求軌道交通的支撐，人口密度普遍1萬人/平方公里，遠遠高於國外城市。

隨著2019 年開工潮投資額增加，通車裡程高速增長，貨運三年增量計劃支撐車輛採購釋放，車輛設備相關企業業績恢復明顯增長，四大利好共振，板塊將有明顯收益，龍頭公司尤其明顯。

（點擊可看大圖）

其他相關零組件企業相關收入佔比如下表：

04 充電樁：千億藍海

作為新能源汽車版“加油站”，充電樁的核心投資邏輯無疑是極為外露的：設備與運營。

根據十三五規劃，新能源汽車2020年產量將達200 萬輛、累計產銷500萬輛。而截至2018年10月，我國新能源汽車保有量為221萬輛。將時間再放長遠一些，根據行業內預期，至2025年，新能源汽車年產量將突破700萬輛。

這意味著，未來7年，新能源汽車產銷年均增速達 30%。

作為新能源電動汽車一體兩面式的存在，截至2018年10月，我國充電樁總量僅為68.6萬個，車樁比約為3.31：1。這不僅令勇於嘗鮮的車主們略感失落，實際更顯著落後於規劃水準：

根據《電動汽車充電基礎設施發展指南（2015-2020 年）》， 2015-2020 年，需要新建公車充換電站3848座，計程車充換電站2462座，環衛、物流等專用車充電站2438座，城市公共充電站2397座，城際快充站842座，合計 1.2 萬座；

公務車與私家車用戶專用充電樁 430 萬個，分散式公共充電樁50萬個，2020 年全國規劃車樁比基本為1：1。

2017 年底發布的《節能與新能源汽車技術路線圖》進一步明確，

2020 年全國建成超過1.2 萬座充換電站，超過500萬個交直流充電樁；

2025年，建成超過3.6萬座充換電站，超過2000萬個交直流充電樁，建成覆蓋全國的充電服務網絡；

2030年建成超過4.8萬座充電站，超過8000萬個交直流充電樁。

根據申萬巨集源的研究測算，假設乘用車以 70%的比例安裝用戶專用充電樁，預計到2020年全國新能源汽車保有量達568萬輛、需要充電樁438萬個；到2025年全國新能源汽車保有量達2233萬輛、需要充電樁1635萬個。

目前直流充電樁約為8萬元/套，交流充電樁約為0.8萬元/套。考慮到近年充電樁設備價格的下降趨勢，假設充電樁設備價格每年下降 3%。據估算，2020年我國充電樁設備市場空間為1165億元，2025年充電樁設備市場空間為2378億元。

如此的預期差之下，新能源汽車錄入“新基建”名錄可謂實至名歸。

很可能有人這時心生疑問：藍圖如此美好，為何充電樁在當前的發展卻不及預期。這個問題很大程度上反映出的，是其投資邏輯中的第二落點“運營”在當前所處的尷尬處境。

迄今為止，大部分的充電樁運營商，尤其是分散式公共充電樁運營商，都處於虧損狀態，這源於盈利模式本身固有的不確定性。

目前充電樁運營商普遍的盈利來源主要有3個：服務費，補貼，增值服務。

首先，服務費實行政府指導價管理，各地定價差異大，大部分省市的政府部門目前仍對最高充電服務費價格進行限定。

第二，地方補貼成了影響一個充電站盈利狀況主要因素，很長一個時期以來這個要素始終處於搖擺不定狀態。

而第三增值服務，在未形成規模效應之前，很難樂見其成大器。

上述之外，還有一個隱形要素為為關鍵：高昂的地價。對此無需多說。

而在公共領域之外的私人充電樁板塊，因為多為隨車配送，運營商收取施工安裝費用，盈利空間有限。

綜上所述，充電樁作為剛需，其藍海的遠景無須置疑；只是鑒於運營側利潤薄弱（甚至虧損），對於設備端放量的製約，使得其在當下發展並不及預期。

故而，跟蹤充電樁的長期投資者，有必要密切關注運營策成本的節點變化——一旦出現轉捩點，則亦是設備端集中爆發的征兆。

最後需要指出的是，充電樁分為直流充電樁（公共領域）和交流充電樁（私家車庫）。伴隨著我國新能源汽車逐步推廣，預計未來公共充電領域直流充電樁佔比會持續提升。這意味著，未來一個時期內，直流充電樁的投資價值將顯著大於交流電充電樁。

根據申萬巨集源對直流充電樁盈利的測算：假設充電服務收費標準平均為0.7元/度、折舊期限為 10 年、用電損耗為 10%。據測算，在10%的利用率下，單個60kW充電樁盈利1.75萬元，成本回收期為5.8 年；單個120 萬kW 充電樁可實現盈利3.94萬元，且功率越大，盈利空間越大。

05 數據中心：“數據海嘯”時代的諾亞方舟

數據中心（IDC），狹義地說，是集中存放電腦伺服器的地方，坊間通常稱其為機房。

根據中國IDC圈統計數據顯示，截至2017年底，全球數據中心市場規模達到534.7億美元，同比增長18.3%；2018一季度，環比增幅超過20%。

較之全球產業增速，中國數據中心產業增速更高，2017年中國數據中心市場同比增長率達到32.4%。

大幅領先全球同業增速背後，是中國數據中心產業基數的相對薄弱：雖然以8%的佔比，是為全球第二大市場；但2018年1200億元的市場總規模，相比美國擁有全球44%的大型數據中心份額，仍不足其1/5體量。

以頭部玩家為例，BAT三家伺服器數量之和，不及亞馬遜一家公司的一半。

騰訊是中國擁有伺服器數量最多的公司之一。但截至2018年上半年，騰訊數據中心的伺服器規模也僅有50多萬台，而亞馬遜的數據中心有接近300萬台的伺服器，微軟也有200萬台。

18年8月，騰訊宣布，將耗資300億元在張家口市懷來縣將投資三個數據中心基地，每個佔地350畝，合計1050畝，預計2022年全部建成後將上架伺服器約100萬台。

中國頭部互聯網企業在數據中心領域的急迫擴張，是一種競爭時勢焦慮的表現：

在當今的技術世界中，最重要的趨勢是塑造企業互聯網數據中心。當數據中心以最佳方式運行並創造競爭優勢時，業務長官者和IT專業人員將被迫以不同的方式思考圍繞數據中心架構的新解決方案和概念。

根據市場研究機構Synergy Research的調查數據，全球頂級雲計算服務提供商要想在市場競爭中獲得成功，每家公司在基礎設施方面的支出至少達到每季度10億美元的投資水準。

而根據IDG旗下數據公司IDC（International Data Corporation 國際數據公司）發布的行業報告顯示，全球數據總量每18個月翻番，數據中心建設會跟不上大數據爆發的步伐。

數據來源：IDC發布的《IDC數字宇宙研究報告》。從圖中數據折算，幾乎接近18個月翻番。

這一觀點亦是全球數據研究之父詹姆士-格雷（James Gray）所持觀點在中國業界的擴散。根據他的研究結論，“全球數據總量每18個月翻番”正是數據產業的摩爾定律。

數據的翻番，迄今尚未導致機櫃數的翻番，原因是數據壓縮技術和硬碟技術進步——1塊硬碟的容量增加了1000倍。但根據業界普遍觀點，這樣的技術進步只能夠有效阻擋數據總量個位數次翻番，這一技術福利被消耗之後，將會是“數據海嘯”。

可見，這樣的競爭焦慮放之於一家公司尚且如此，對於一個國家而言，將其納入“新基建”的核心目錄更是一件必然的事情。

除了雲計算這個剛需之外，5G、產業互聯網、人工智能等新興領域的一日千里，亦在共同顯著推高著人類社會對數據中心的需求。

根據智研谘詢發布統計數據顯示，截至2018年6月，我國移動互聯網接入流量達每月56.69億GB，同比增長212.3%；月戶均移動互聯網接入流量達到4341.76MB，同比增長172.9%。

預計隨著5G、物聯網、產業互聯網、人工智能等終端側應用場景的技術演進與迭代，終端側上網需求量將呈現指數級增長，同時對數據中心的應用場景也將進一步擴大，2020年中國市場規模將超過2000億元。

這意味著，未來兩年，中國數據中心產業增速仍須保持30%以上高速增長的態勢。

來自業界機構IDC圈的預測則更為“生猛”：2022 年中國數據中心市場容量將達到美國現有的規模，亦即5年內增長400%，年複合增長達50%，預計2020年中國新增數據中心的市場容量將佔全球新增量的50%左右。

而這樣的增速預期，也正是數據中心在未來一個時期的核心投資邏輯所在。

值得指出的是，數據中心不能被狹義的看出一個機房式的存在，而是一張產業網：

數據中心一般會布局在電力和網絡資源附近，以支持計算設備的運行。由於其往往為客戶的關鍵任務提供基礎設施支撐，數據中心必須保證持續運作，因此監控和網絡安全對數據中心非常重要。

數據中心連續運作的能力通過電力基礎設施（電池和發電機），專用冷卻設備（電腦房冷氣機機組），環境控制系統和安全系統共同輔助實現。這些關鍵的基礎設施和系統組件都需要大量的資本支出。

簡而言之，伺服器、作業系統、存儲、光模塊、網絡、安全、監控、冷氣機、機櫃、供電等等，隨便哪一塊，都是上百億市場規模的產業集群。