長江商報消息
□本報記者 沈右榮 實習生 萬少清
白手起家的北京富豪何巧女遭遇債券發行史上“最慘失敗”。受此拖累，其實際控制的東方園林（002310.SZ）股價連續呈現“筆直下跌”。短短4個交易日，市值蒸發超百億，公司無奈緊急停牌籌劃資產重組避險。
長江商報記者發現，頂著中國園林第一股光環，東方園林上市僅3年後就開始走下坡路，公司借助並購向水環境綜合治理領域轉型，發力PPP項目。
轉型後的東方園林交出了一份看上去十分亮麗的財務報表，營業收入和淨利潤均呈現出高速增長之勢。
然而，業績高速增長的背後是公司債台高築。Wind數據顯示，上市以來，公司累計募資近200億元。
針對發債風波，東方園林公告稱，公司從未發生過債券和銀行貸款到期不能兌付問題，年內需兌付尚未到期的債券29億元，回款可以覆蓋。
長江商報記者發現，表面光鮮的東方園林，應收账款和存貨急劇攀升，而其周轉速度慢、回款率不足40%，短期或存在超50億元資金缺口。
上周，長江商報記者向東方園林發去採訪函，並多次致電。然而，截至發稿時止，仍未收到具體回復。
短期資金尚存缺口，今年需還債務約90.22億
5月21日，全球景觀上市公司龍頭企業東方園林股價突然“閃崩”，大跌9.36%，雖然尾盤有巨量資金托底，但仍收跌4.01%。
上周4個交易日，雖然公司兩次公告稱經營、債券兌付正常，但仍未止住股價大幅下跌勢頭。至5月25日停牌籌劃重組，股價周跌幅19.58%，市值蒸發102億元。
股價大跌與公司發債失敗密切相關。公開資訊顯示，5月21日，東方園林原本計劃發行規模為10億元的公司債券，結果隻發行0.5億元。而發行這筆債券用於償還5月22日到期的8億元的超短融債。
東方園林為此次債券發行籌備了一年多。去年4月，公司董事會通過了發行總額不超過15億元的公司債議案，今年1月19日，獲得證監會核準，分期發行。
東方園林“借新懷舊”引發市場對其償債能力質疑。公司針對質疑發布的公告稱，從未發生過債券和銀行貸款到期不能兌付問題，年內需兌付尚未到期的債券29億元，今年6月及四季度回款可以覆蓋，意為公司不差錢。
那麽，公司到底差不差錢呢？
今年一季報數據顯示，流動資產247.56億元，貨幣資金28.99億元、應收账款87.17億元、存貨123.32億元，流動負債241.15億元。公司有息負債56.23億元，提出應付账款、應付票據、預收账款等經營性負債外，今年需償還的債務約為90.22億元。
一般而言，一家公司的資金缺口，以存量資金+預計流入資金—預計流出資金來計算。
2017年報顯示，東方園林的34.03億元貨幣資金，有12.59億元受限，實際可用資金為21.44億元。
一名財務人員向長江商報記者表示，正常運營的公司還債，大多依靠經營活動淨流入的資金。
2017年，東方園林的經營現金流淨額為29.24億元。如果按照40%的增速，今年理想狀態下達到40億元，剔除一季度10億元，剩下30億元。
綜上，在不考慮大規模對外投資的情況下，結合2017年資金流出狀況，預計今年的資金缺口或超過50億元。
應收账款超總資產兩成，回款較慢財務承壓
短期存在較大規模資金缺口，而應收账款回款較慢或將加劇東方園林財務壓力。
上市之初，東方園林以市政園林為主業，但上市3年後經營業績下滑。從2014年開始，公司籌劃轉型，進軍水環境綜合治理領域。
據長江商報記者不完全統計，2015年至2017年，公司相繼收購了杭州富陽申能固廢、蘇州固體廢棄物、中山環保產業、上海立源水處理、湖北順達建設、南通九州環保等7家公司，合計耗資38.05億元。同時，公司商 譽也從2014年的1億元猛增至今年一季度的21.18億元。
2014年開始，PPP模式興起，東方園林也一頭扎了進去。僅在2017年，其得標的PPP訂單金額達到了715.71億元。
轉型傳導至市場的是東方園林好看的財報。2014年至2017年3年間，公司資產總額增長了220億元，增長了1.69倍。同期，營業收入增長了2.26倍、淨利潤增長了2.36倍。
期間，公司的應收账款從33.70億元增長至74.71億元，翻了一倍。存貨從55.35億元增長至124.33億元，增長了近70億元。而增幅最大的年度為2017年，當年，應收账款增加了23.47億元，增幅為45.80%。存貨增加了36.50億元，增幅為41.56%。
今年一季度，存貨規模有小幅收縮，但應收账款依然在增長，今年前三個月增加了12.46億元。截至今年3月底，應收账款餘額佔公司總資產的22.72%。
應收账款高企，而PPP模式下應收账款的回款率偏低。
數據顯示，2015年至2017年底，東方園林應收账款餘額分別為37.89億元、51.24億元、74.71億元，其增幅略低於公司營業收入的增速。但從應收账款品質看，存在著回款偏慢從而拖累公司現金流問題。
2015年至2017年，公司的應收账款账齡情況為，一年以內的分別為19.87億元、30.45億元、51.90億元，1至2年的為9.53億元、12.47億元、13.81億元，2至3年的為9.55億元、6.87億元、8.92億元，3至4年的為2.02億元、5.84億元、3.97億元，4至5年的為0.86億元、1.64億元、4.31億元，5年以上的為1億元、1.23億元、2.41億元。
以2015年1年以內應收账款19.87億元為例來看其回款率，2016年、2017年，其1至2年、2至3年的應收账款分別為12.47億元、8.92億元，由此可計算出，1至2年的回款率為37.4%、2至3年的回款率為28.47%。2017年，一年內的回款率有所上升，但账齡超過一年的應 收账款回款率依舊很低。
PPP念“緊箍咒”，借新還舊模式存風險
東方園林高企的應收账款主要發生在PPP項目上，項目周期長、回款慢，佔壓現金流。顯然，依靠自身盈利無法支撐數百億的PPP項目，因此，公司必須依托PPP項目不斷融資，通過新項目融資來償還舊項目的負債。如此一來，不斷上項目、不斷融資的循環就不能停止。
有投行人士告訴長江商報記者，近年來，PPP項目快速膨脹，借道PPP變相融資、注重短期利益輕視長期運營等各種亂象開始浮現。於是，在去杠杆背景下，PPP項目開始念“緊箍咒”，同時銀行也收緊了信貸支持。
“東方園林發債失敗，可能也與銀行的信貸支持收緊有一定關係。”上述投行人士說。
PPP項目念“緊箍咒”，地方政府融資也將受到一定約束，這會進一步影響到應收账款按期回收問題。如此一來，供貨商的存貨將面臨減值風險。
截至今年一季度末，東方園林的存貨為123.32億元，較2014年增加了70億元。
此外，東方園林的應付款項高達150億元，而其應收款項月內90億元。應付款項高出應收款項60億元。這說明公司的市場話語權較高，但一旦公司資金緊張，供應商會蜂擁而至，紛紛討要貨款。
東方園林曾披露，公司財務狀況和資信情況良好，與商業銀行等金融機構保持長期合作關係，授信額度充足，直接與間接債務融資能力較強。截至2018年3月31日，東方園林獲得各銀行綜合授信額度總額為111.87億元，其中已使用授信額度50.12億元，未使用的授 信額度為61.75億元。
對此，有銀行人士稱，銀行授信額度可以隨著市場環境、公司經營狀況等進行調整，市場資金緊張或者借貸風險增加的情況下，授信額度將相應減少。
香頌資本執行董事沈萌認為，PPP項目“借新還舊”較為頻繁，這對運營方的融資能力有較高要求，一旦融資不順、無足夠的墊付資金，公司就面臨資金鏈風險。
對於遭遇發債失利後的資金短缺等問題，東方園林負責人公開表示，目前超短期融資債券25億正在報交易商協會，未來會對金融產品創新，通過ABS等方式進行融資，也不排除定增的可能性。
責編：ZB
責任編輯：陳悠然 SF104
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室