康哲藥業市值蒸發260億背後：集采政策衝擊 銷售利刃受損

【財聯社】（研究員 朱潔琰）今年5月，香港上市公司康哲藥業（0867.HK）總市值最高接近500億港元，進入港股市值前十大醫藥股之列。然而，僅僅半年時間，公司的市值就蒸發超過260億港元。在這背後是以銷售見長的康哲藥業，受到藥品集中帶量採購政策（GPO）的衝擊，業績增速已明顯放緩。

股價大幅下降 業績增長放緩

從2017年下半年起，康哲藥業的股價一路高歌猛進，但在今年5月份最高衝到19.73港元/股後便開始持續下跌。10月11日以來，康哲藥業已經累計進行10次回購，購回股數為492.2萬股。但是公司頻繁回購也未能提振股價，截至11月27日，康哲藥業收於9.10港元／股，近半年來公司股價下跌54%，市值蒸發264億港元。

此外，財聯社查閱公司近10年的財務數據發現，2008年到2017年，康哲藥業的營業收入從5.03億元增加至53.49億元，淨利潤則由1.02億元增加至16.75億元，其營收和淨利潤的年均複合增長率分別為30.04%和36.47%。公司只有在2015年的時候淨利潤同比下滑，這主要是受到前一年較大的非經常性損益影響所致。雖然今年上半年公司淨利潤仍同比增長18.8%，但是營收卻同比下降1.2%。即使還原兩票製的影響，康哲藥業的營收增速也僅為10.3%，相較前幾年，公司業績增長明顯開始減速。

圖|康哲藥業2018年業績增速明顯放緩，來源：Wind

今年以來，康哲藥業股價大幅下跌，業績增長減速，很可能是受到了集中帶量採購政策的衝擊和現有產品線增速下降的影響。

集采政策衝擊 經營利潤承壓

9月11日，國家醫保局牽頭的11個城市聯合集中帶量採購試點方案頒布；11月14日，該方案被正式審議通過。方案提出以通過一致性評價的藥品試點，按照“不分品質層次，唯一得標，60%-70%市場份額”的思路執行，具體是指在招標的時候就承諾藥品銷量，保證在8-15個月之內用完；得標企業將通過降價的方式獲得該藥品在11個城市的60%-70%的市場份額，其他企業只能分享剩餘30-40%的份額。

中國銀河國際研報認為，康哲藥業的主要產品黛力新和波依定將受到集中帶量採購的影響，儘管這兩種藥物（佔公司總收入約43%）沒有直接列入第一輪集中帶量採購清單，但預計它們將在完成一致性評估後加入價格戰。

雖然現在很難量化新政策給康哲藥業帶來的負面影響，但中國銀河國際基於公司接受降價以取得確定的銷量、公司不接受降價並犧牲銷量這兩種情況進行了情景分析來估計影響。

中國銀河國際的分析結果表明，在各種情況下，2019年公司經營利潤可能會下調3%-14%。具體來看，最樂觀的情況是當主要產品黛力新和波依定的銷量增加大於30%，以及上遊製造商將出廠價降低20%，再加上銷售費用節省20%，則平均售價下降40%所帶來的影響可以大致抵消。最糟糕的情況是如果公司不接受降價並犧牲銷量，2019年的營業利潤可能會下調約14%。

圖|中國銀河國際預測康哲藥業2019年經營利潤可能最少下調3%

圖|中國銀河國際預測康哲藥業2019年經營利潤可能最多下調14%

康哲藥業本身是一家以銷售見長的醫藥公司，公司通過權力控制和獨家代理合約所獲的產品收入佔據總營收的99.3%。康哲藥業並不擅長自主研發，銷售才是其核心競爭力。或許是為了在現狀下加強自身的銷售能力，財聯社查閱51Job上的公司招聘資訊發現，康哲藥業在大量招聘醫藥代表，涵蓋全國眾多省份。

圖|康哲藥業大量招聘醫藥代表，來源：51job

然而，集中帶量採購政策下的保量模式將會損害公司現有的合約銷售組織（CSO），CSO的核心價值在於醫藥代表們通過學術推廣和行銷來提高藥物銷量。因此，康哲藥業在現階段仍舊大量招聘醫藥代表，似乎是在做無用功。

簡單來說，受到集采政策的衝擊，康哲藥業除了經營利潤存在下調風險外，公司現有的銷售模式也會遭到損害。

產品線青黃不接 遠水難解近渴

康哲藥業的業績增長放緩，除了政策影響之外，還有公司的現有產品線增速顯著下降。

康哲藥業2018年半年報顯示，公司目前的主要產品有通過權利控制方式引進的波依定、新活素和獨家代理的優思弗、黛力新，這四種藥物的收入佔公司總營收的74.2%。

圖|康哲藥業營收佔比最大的四個產品，來源：公司半年報

財聯社查閱半年報發現，四大主營產品波依定、優思弗、黛力新和新活素今年上半年的營收增速分別為-4.25%、19.08%、5.35%和-48.24%。不難發現，康哲藥業現有核心產品的增速已經踩了刹車。

圖|康哲藥業核心產品增速下降，來源：公司半年報

現有產品銷售收入下降，康哲藥業一邊繼續引進進口藥品，一邊加緊對創新藥物的研發。公司半年報顯示，康哲藥業在報告期內引進了克羅恩病治療藥布地奈德、過敏性鼻炎治療藥Ze339以及低血容量性休克治療藥琥珀酰明膠注射液。此外，根據期後事項，康哲藥業分別從Venus Pharma、Acticor Biotech、Blueberry Therapeutics三家公司引進一系列藥物。

圖|康哲藥業半年報報告期內引進藥物，來源：公司半年報

另外，半年報還顯示，公司有8款正在研發的藥物。其中，針對急性反覆癲癇發作的NRL-1以及針對輕度至中度創傷性腦損傷平衡障礙相關症狀的物理輔助治療產品PoNS已經進入上市申請階段。

圖|康哲藥業臨床階段產品，來源：公司半年報

然而，遠水畢竟難解近渴。在公司現有產品增速下滑的同時，無論是引進藥物還是在研藥物距離成功上市和銷售放量都還有一個過程。