鄂永健：穩定人民幣匯率對維護債市開放有重要意義

　　作者：交通銀行金融研究中心首席金融分析師、中國首席經濟學家論壇高級研究員鄂永健

　　主要觀點：人民幣匯率風險對衝成本與境外投資者投資境內債市有較強的負相關關係。今年以來匯率風險對衝成本不斷下降是推動境外投資者連續增持境內人民幣債券的重要因素之一。但受近期人民幣連續貶值的影響，未來匯率風險對衝成本可能趨於上升，這不利於債券市場吸引境外投資者穩定人民幣匯率保持人民幣匯率基本穩定、避免形成過度貶值預期十分重要。

　　今年以來，境外機構持續增持境內人民幣債券，根據中債登最新公布的7月份債券託管數據，境外機構7月增持境內人民幣債券582億元，儘管較上月有所下降（6月為871億元），但絕對規模依然不小。今年1-7月境外機構在中債登平台累計增持人民幣債券3800億元，佔同期人民幣債券增量的13%。除了“債券通”開通、境外人民幣資金池規模擴大、境內債券投資收益率較為可觀等因素外，人民幣匯率風險對衝成本在今年以來持續下跌也是重要推動因素。但受近期連續貶值的影響，匯率風險對衝成本或將趨於上漲，進而對境外機構增持境內債券產生抑製作用。有鑒於此，維持人民幣匯率基本穩定對保持境外投資者投資境內債市、維護債券市場對外開放十分重要。

　　一、人民幣匯率風險對衝成本與境外機構投資境內債券有較強的負相關性

　　目前境外離岸人民幣總存款規模在1萬多億元人民幣，而當前境外投資者持有的境內人民幣債券餘額已超過1.35兆人民幣。因此，投資境內市場的境外投資者的本金主要可能還是外幣資金，其在投資境內市場時必然要考慮匯率波動的風險，人民幣匯率風險的對衝成本就成為影響境外機構投資境內市場的重要因素。在香港人民幣市場上，貨幣掉期是用來對衝人民幣匯率波動風險的主要工具。貨幣掉期相當於是以美元為抵押來獲取人民幣，目前人民幣貨幣掉期市場日均交易量在200億美元左右，遠超過拆借交易量（每日約50-80億美元），成為離岸主體獲得人民幣流動性的主要管道。

　　人民幣匯率風險的對衝成本可以用香港離岸市場美元兌人民幣匯率一年期NDF減去離岸即期匯率的掉期點數來衡量。如圖2所示，人民幣匯率對衝成本與境外機構持有境內人民幣債券的月增量之間存在較為緊密的負相關關係。在人民幣匯率對衝成本上升時期，境外機構持有的境內人民幣債券月增量下降甚至為負，而在對衝成本下降時期，境外機構加快增持境內人民幣債券。二者之間的緊密關係也進一步證明了境外投資者的本金主要是外幣的觀點，因為若是以人民幣本金投資境內市場，其行為不應對匯率對衝成本變化如此敏感。人民幣匯率對衝成本自2017年初以來持續顯著下降，至今年7月份下降到643點，較2017年初的最高點下降了近80%，這在很大程度上推動了境外機構不斷增持境內人民幣債券。

二、二季度以來人民幣匯率風險對衝成本下降主要緣於中美利差收窄

　　影響貨幣掉期點數即對衝成本的主要因素有二，一是市場對人民幣匯率的預期，二是人民幣與美元的利差。如圖3、4所示，中美利率差與人民幣匯率掉期點數有一定同向變動關係，但並不顯著，在不少時期二者還呈現反向變化；遠期匯率預期與人民幣匯率對衝成本之間的關係相對更為緊密，貶值預期上升（美元兌人民幣遠期匯率上升）一般會帶來人民幣匯率對衝成本的提高，二者之間的相關係數高達80%。

　　2017年初至今年一季度，對衝成本下降的主要推動力量是人民幣貶值預期下降並逐步轉為升值預期。二季度以來，儘管人民幣對美元停止升值並於近期出現顯著貶值，但遠期匯率預期尚未發生顯著變化，在貨幣政策邊際放鬆、流動性充裕、人民幣利率水準下行，同時美聯儲逐步加息推升美元利率的情況下，人民幣與美元利差收窄，進而導致人民幣匯率對衝成本繼續下行。不論是何種因素導致人民幣匯率對衝本下降，只要對衝成本不高，在保持一定收益率的情況下，境外投資者就有較強的動力繼續增持境內人民幣債券，特別是收益率較為穩定的國債和政策性銀行債。

　　三、人民幣連續貶值導致匯率風險對衝成本難以保持在低位

　　進一步仔細觀察圖3和圖4可以發現，在大部分時間裡，匯率預期是影響對衝成本的主要因素，而在中美利差連續大幅收窄時期，利差的影響成為主導。比如，在2015年2月到7月這一時期，中美利差從4.13%大幅收窄到2.6%，這導致匯率對衝成本從1207點大幅下降到507點，降幅超過一半，而同期遠期匯率僅從6.38小幅下降到6.27。再如，從2016年1月到8月，匯率對衝成本從2855點連續大幅下降到1393點，而遠期匯率僅從6.9下降到6.79，期間還經歷了一段上升時期，同期中美利差則從2.15%大幅下降到1.52%，顯然後者是促成匯率對衝成本降低的主要原因。

　　今年4月以來遠期匯率由升轉貶，儘管貶值幅度不小，4-7月累計貶值6%，但由於在此期間貨幣政策向松調整，國內銀行間市場利率水準快速下行，加之美聯儲兩次加息，致使中美利差從1.75%顯著下降到1.17%，降幅達33%，從而造成了匯率對衝成本持續保持在低位。但未來這一格局將很可能發生變化。一是近期流動性異常寬鬆、市場利率水準迅速下行主要是因為流動性投放力度加大後，銀行信貸尚未投放出去，致使資金淤積在銀行間市場，隨著更為積極的財政政策逐步落實，一系列定向支持措施加快實施，信貸投放將加快，預計這一寬鬆格局難以持續，近幾日貨幣市場利率已經有所抬升；二是在諸多因素的影響下，人民幣貶值壓力不減，市場預期開始變化，6、7月銀行結售匯差額連續明顯收窄，預計離岸遠期匯率仍會繼續貶值，這將對匯率對衝成本產生持續的上升壓力；三是對遠期售匯徵收風險準備金、收緊離岸人民幣流動性等都會抬高匯率對衝成本，未來不排除還有相關舉措頒布。綜上，未來人民幣匯率對衝成本難以持續保持在低位，預計會逐漸趨於上升。

　　四、穩定人民幣匯率有利於保持債券市場對境外機構的吸引力

　　鑒於匯率風險對衝成本與境外機構投資境內債市有較強的相關性，未來匯率風險對衝成本趨於上升將對境外投資者投資境內債市產生抑製作用。事實上，在人民幣連續貶值的情況下，境外人民幣存款、人民幣在全球外匯儲備中的份額都不容樂觀，而這些境外人民幣資金也是投資境內債券市場的重要力量。因此，從保持境內債市對境外投資者吸引力、維護債券市場對外開放度的角度來看，保持人民幣匯率總體穩定、避免形成過度貶值預期十分重要。近期頒布的徵收遠期售匯風險準備金、重啟逆周期因子等舉措，表明了貨幣當局穩定人民幣匯率的決心，未來人民幣匯率預計不會進一步持續大幅貶值，美元兌人民幣匯率破7的可能性不大，這有利於穩定外匯市場，進而有利於境外投資者繼續投資境內債券市場。

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責任編輯：郭建