恆豐銀行研究院蔡浩:地方債風險權重調整的政策意義

　　來源：FT中文網

　　作者：蔡浩為恆豐銀行研究院巨集觀經濟研究中心負責人，中國首席經濟學家論壇高級研究員，國家金融與發展實驗室財富管理中心特聘研究員，華南理工大學公共政策研究院客座研究員。

　　近日，有官方媒體報導稱，監管層正在醞釀將地方政府債（以下簡稱地方債）風險權重從20%調降至0的舉措，再結合8月14日財政部發布的《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》（以下簡稱《意見》），地方債發行有望從供需方面雙向加速，響應此前中央政治局會議和國常會上強調的財政政策要在擴內需上發揮更大作用的要求。而從中國債券市場來看，一旦地方債風險權重調整正式落地，勢必會對利率債和信用債市場產生影響，形成債券市場的新格局。

　　地方債風險權重調整的合理性

　　通常來說，國債、政策性金融債、地方債和央行票據被市場歸類為利率債，其共同特點就是信用風險很小，帶有或暗含政府信用。按照銀行監管部門規定，國債、政策性金融債和央行票據佔商業銀行風險權重的比例為0，而地方債則按照發行方式有所區分。早年地方政府發行制度未完備之前，通過財政部代發的地方債，其風險權重為0，而後續地方政府自己發行的債券，其風險權重被定為20%，以區分國家和地方信用。

　　對於地方債風險權重調整的作法是否合理，筆者僅列舉以下客觀事實說明，無意過多進行過多討論。根據2012年發布的《商業銀行資本管理辦法（試行）》第58條，除財政部和央行以外的公共部門，包括省級（直轄區、自治區）以及計劃單列市的人民政府，其債務的風險權重均為20%。而第59條規定，三大政策性銀行債權的風險權重為0。第六十一條則規定，商業銀行對其他商業銀行的債權風險權重為25%（三個月內的債權為20%）。由此進行簡單對比，省級地方政府與商業銀行的債務風險權重差相仿佛，但卻顯著高於三大政策性銀行，但從利率定價來看，地方債的利率中位數不僅要大幅低於商業銀行債，更是顯著低於政策性金融債的的對應品種，這就出現了風險權重定義與利率定價不匹配的情況。

　　因此，從風險定價的角度來看，在確保地方債還款來源穩定的情況下，若能依據地方信用評級擬定合理的債務風險權重分類，有區分的去降低地方債風險權重，比如東部地區的債務風險權重降為0，而東北和西部地區的風險權重維持20%或降至10%（新設），那麽調降地方債風險權重似乎也並無不可。

　　調整的政策意義

　　商業銀行是利率債配置的主要部門，對於流動性相對較差的地方債而言，銀行的投資佔比更是達到80%。若地方債的風險權重能由20%將低到0，就意味著地方債將享受與國債、政策性金融債同樣的權重待遇，將大大緩解近年由於資管新規等政策實施給商業銀行帶來的風險資本壓力。對商業銀行而言，投資地方債的需求也將更為強烈，也正好呼應了當前地方政府專項債券加速發行的情景。《意見》規定，今年地方政府債券發行進度可不受季度均衡要求限制，各地至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%（根據今年的發行情況來看，三季度發行規模將逾8000億，上半年僅發行3673億元），剩餘額度應當主要放在10月發行。降低地方債風險權重，將從需求端顯著增加地方債的吸引力，從而達到降低地方政府融資成本的目的。

　　此外，對於存量地方債而言，由此釋放出的商業銀行的風險資本，正好可以支持目前央行貨幣政策的“寬信用”導向。根據wind數據，當前地方債存量在17.2兆左右，80%為銀行持有，若將其風險權重由20%調降至0，最大可釋放出2.75兆的風險資產。銀行業可以等量新增100%風險權重的信用資產（貸款、信用債），而若是將其全部用於支持小微企業，則理論上能釋放出3.67兆的信貸額度。如此一來，今年銀行業意圖“寬信貸”卻苦於風險資本不足的局面有望得到緩解，社融規模也將得到適度增長，並能在短期起到擴內需、穩增長的作用。

　　對債市的影響

　　需要注意的是，雖然與商業銀行和政策性銀行對比來看，當前地方債的風險權重似乎有下調太空，但即便部分地方債的風險權重能調降為0，也不意味著其主體信用能與國債等同，維持國債和地方債的利差是規範風險定價的必然要求。歷史上，地方債發行曾出現過與國債利率倒掛的情況，後經中央政府規範，利差逐步拉大。2016年以來（去杠杆開啟），其各期限品種與對應國債品種利差中位數大概在43bp左右（10年稍高，48bp）。財政部8月14日發布的《意見》也規定，承銷機構應當綜合考慮同期限國債、金融債利率水準和二級市場地方債券估值等因素決定投標價格，地方財政部門不得以財政存款等對機構施加影響。而近期亦有官方媒體報導稱，財政部也對發行利率進行了相應指導，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前5日均值至少上浮40個bp，其目的旨在拉開地方債同國債利差，規範定價體系，引導地方債發行更加市場化。實際上，今年以來，因為基建受限和融資環境偏緊等因素，地方債與國債的利差中位數在52bp左右。這就意味著至少在未來數個月內，地方債與國債的利差將會向40bp左右收斂，但不會因為風險權重調降而大幅縮小與國債間的利差。

　　再來看看對政策性金融債的影響。以流動性最高的國開債為例，2016年下半年以來，其1年期品種與地方政府債的利差（高於）中位數為11個bp，3、5、7年期分別在33bp左右，10年期則為19bp。但近期國開債與地方政府債利率出現了倒掛情況，1年期品種1個月前倒掛達40bp左右，至今仍倒掛10個bp，3年期品種目前倒掛2個bp，5年、7年和10年品種雖未倒掛，但當前的利差均低於中位數7-20個bp左右。在去杠杆方向不變節奏微調的大形勢下，一旦地方債風險權重調整落地，有理由相信，國開債與地方債的利差將會迅速回升，達到並超過此前中位數的水準。

　　對利率債整體而言，中美利差自8月1日達到近7年來最低後，便迅速反彈，目前已經回到80bp左右的相對安全範圍，受此影響，人民幣匯率也在央行多措並舉的作用下，止住了單向跌勢，國債收益率受中美利差限制，下行太空有限。而隨著近期國內通脹有抬頭跡象，央行先是取消了政策性金融債的一級發行返費，消除了一級發行倒逼二級市場收益率下行的機制，而後又於8月27日上調了3個月國庫定存利率，已經表現出穩利率、保匯率、防通脹的意圖。而地方債受財政部指導，收益率將與國債保持至少40bp左右的差距，那麽風險權重下調所引發的市場供需變化將最大程度的影響到政策性金融債。可以預見，隨著地方債和政策性金融債利差的恢復繼而拉大，後者收益率將有較大上行太空，尤其是目前利差與均衡值偏差較大的中短期品種。

　　對信用債而言，正如上文所述，地方債風險權重調降所釋放出的風險資本，將是最好的寬信用措施，信用利差有望進一步收窄。但如果下半年通脹抬頭，以國債為代表的無風險利率上行，則信用債收益率可下行太空亦將較為有限。

　　最後，隨著近期地方債供給和需求的雙雙增加，若此時調降地方債風險權重的政策落地，短期內國債和政策性金融債收益率波動或將有所加大，整個債券市場可能會在波動之餘，逐步形成新的均衡態勢。

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責任編輯：郭建