港股又見做空：掉書袋的GMT這次能從信義玻璃上得手嗎？

作者 | 漢陽樹

數據支持 | 勾股大數據

這周港股最精彩地莫過於波司登與BONITAS的對決，你來我往，跌宕起伏，鹿死誰手，還未可知。

如果不是信義玻璃自己的澄清公告，大概沒有人會發現原來港股昨天又發生了一起做空案，GMT空信義玻璃。

相比於昨天波司登股價起伏背後的多空對決激烈程度，信義玻璃的股價表現實在太過一般。

信義玻璃自己發了個澄清公告，市場才“哦”，又有做空者出現了，然而信義玻璃今天也就下跌了不到3個點即反彈，收漲1.46%，都沒臨時停牌。

這一切的一切，都因為GMT是個畫風不一樣的做空者。

GMT空信義玻璃

講GMT的做空風格之前，還是先來看GMT做空信義玻璃這件事。

信義玻璃是李賢義1988年在深圳橫崗創辦，2005年2月信義玻璃在香港主機板上市，目前市值330億港幣。

2013年信義玻璃將其旗下做光伏業務的信義光能（968.HK）分拆上市，2016年信義玻璃又將其專注香港市場的汽車玻璃業務分拆上市，代碼為信義香港（8328.HK），2018年信義光能把太陽能發電場業務分拆上市，代碼是信義能源（3868.HK）。到此，信義系旗下就有四家上市公司。

信義玻璃目前是全球主要玻璃產業鏈的製造商之一，業務主要三塊：浮法玻璃、汽車玻璃、建築玻璃。

浮法玻璃上，公司是國內最大玩家。浮法玻璃是玻璃原片，公司自用比例20%，剩下80%外銷，福耀、聖戈班、皮爾金頓及旭哨子等大型知名玻璃企業都是其下遊客戶。2018年浮法玻璃業務營收84.24億港幣，貢獻營收比例52.6%。

汽車玻璃上，全球前六大汽車玻璃生商分別是旭哨子、福耀、板硝子、聖班戈、信義玻璃和加迪安，其中福耀和信義的市場份額分別是20%和5%。2018年信義汽車玻璃業務營收42.52億，貢獻比例26.6%。

建築玻璃上，信義也是國內主要玩家之一，市場份額大概18%到20%左右，其為國內多處知名建築進行了節能玻璃的供應（見下圖）。

2018年公司的營收160億，淨利潤42億，長年現金流良好，所以公司長年維持了45%以上的分紅比例。

由此可見，如果GMT摘得信義玻璃，將是大瓜。

信義玻璃的做空報告我沒看到全文（全文是鎖住的，點進去是用戶登錄頁面，只有登錄，沒有注冊，應該只有GMT的訂閱客戶才有權限），隻從GMT的官網截下可見部分，放在這裡。

翻譯一下，做空的理由大意是信義玻璃沒有將資金由內地轉至本港，而隻利用在港發美元債，以及分拆業務上市再套現，憑此才得以有錢支付高額股息。這樣做，財務上呈現的結果是，在岸大量現金，離岸大量負債。所以信義玻璃呈現了許多過去財務造假案的特點，比如造假的現金流…..

GMT給投資者的建議是回避或者賣出。

這裡，看出GMT不一樣的做空畫風了嗎？

GMT是做空者嗎？

很明顯地一點，與剛剛做空波司登的BONITAS相比，GMT是無比的溫和。

回顧BONITAS的幾份港股做空報告（中新控股、浩沙國際、恆安國際、波司登），篇篇的字眼都是“一文不值”，給投資者形成強烈衝擊，進而引起市場震動，達到製造市場恐慌的效果。

做空的第一原則是狠，自然做空報告要盡可能的誇張一點，危言聳聽，多數投資者無法短時間內看懂專業性報告，本著君子不立危牆之下的原則，驚悚的標題與結論之下，自然三十六計，走為上計。

但GMT一點也不狠。信義玻璃上是如此，之前的長和也是如此（2019年5月），去年做空舜宇也是如此。GMT還喜歡一口氣叼一堆企業，比如2018年6月一口氣空了港股市場上7家體育用品企業，今年3月6日，一口氣空了5家企業，阿里巴巴京東都在列。但結論都很軟弱，大多只是建議投資者賣出而矣，絕不會出現價值為0等字眼。

安踏算是說得比較狠的了，GMT認為其隻值10港元，要跌80%，但也加了前綴，如果我們的判斷是正確的話（ifweareright）。

為什麽GMT這麽不凶殘呢？我們來看最近的兩只被做空的股票，就可以瞧出端倪了。

波司登，用格隆匯的沽空預警查看，很明顯，BONITAS之前就開始布局了，做空報告發布那天也下場了，做空量明顯放大。

但信義玻璃上，最近的沽空量是下滑的。

做空的第二個原則講究的是快，要達到快，一是需要做空機構驚悚的做空報告，二還需要做空機構敲出大量賣盤，導致股價短時間內大幅下跌，引發市場的恐慌跟風潮。

GMT明顯不是這種操作。

一不狠，二不快，這絕非做空機構所為。其實我們從它做空報告不公開這點也可以看出它並不真正參與做空，因為真正的做空機構，像BONITAS，做空報告直接發到了我郵箱，唯恐天下不知。

所以，基本可以推出GMT並不吃做空這碗在懸崖峭壁上拚刺刀的飯。

從官網上可以看到，GMT是一家會計研究公司，總部在香港，接受香港證監會的監管。

所以，GMT的做空報告結論總是這麽軟弱無力就好理解了，因為它並不親自上戰場。

掉書袋的GMT

不上戰場的人有個毛病，喜歡掉書袋。GMT的報告不公開，不過我還是從朋友那裡得到了它去年6月看空港股體育板塊的報告。

做空的第三個原則是準，最好能拿到實錘，但GMT的看空報告與BONITAS之類的大不相同。一般的做空機構是通過財務數據的勾稽，關聯交易，公開的文件，實地調研去找到公司造假的實錘數據。

而GMT是通過一套財務指標來給公司評分，用這些指標去跟同業水準相比，如果有異常，他們就會標紅旗。

所以，GMT一般不會直指公司造假，而是指公司呈現了許多過往造假公司的特點。比如在安踏上，GMT的結論居然是，安踏要麽是全球經營最好的體育用品公司，要麽就是一個十足的騙子。

還比如舜宇光學，GMT也是指其盈利過高，過去現金流造假，應付和預付账款都出現造假的特徵。對阿里巴巴，GMT也是稱其財務狀況存在高風險，懷疑公司采取會計手段掩蓋其財務狀況。

這次信義玻璃上，因為沒看到全文，不過從可見部分，也是說信義上面呈現了許多類似過去造假案例的特點。所以，基本可以斷定，GMT沒拿到實錘，也只是從財務指標上進行懷疑。

財務異常確實要引起投資者的警覺，但財務異常並不會是實錘，異常的財務還需要配合業務的理解。明顯地，GMT並不會做這些操作。GMT只是把這些報告發給訂閱用戶，提示一下風險，至於具體結果如何，GMT並不需要負責，它只是一個賣水人。

這就是做空實戰派與做空賣水人的區別。

那GMT的模型準確性怎麽樣呢？

這個不好評論，就從股價表現來看，GMT的表現真的是乏善可陳。安踏李寧早已新高，長和與阿里巴巴還在高位，京東也漲上來了，舜宇雖然跌了一截，但與造假無關。

所以信義玻璃能讓GMT摘得一瓜嗎？

我們就來看一點，GMT稱信義的派息現金是來源於借債。公司實際控制人如果打算這樣做，必然手上是握了大量股權的，這樣才能保證股利大部分落在自己手上，但信義玻璃上面顯然不是如此。

換另外一個角度去看，信義玻璃2005年上市，募集了7.35億港幣，後面配股5次，大概募集了40.65億資金。也就是信義玻璃一共募集了不到48億現金。

公司這些年派息多少？2006年到2018年，信義玻璃一共派息96.62億港幣。實際控制人2006年之後的股權就不到50%，也就是這近100億的股息一半派給了市場，超過了它從市場上募集來的資金。

財務的數據我不懂，但造假總有個緣由。所有的造假最後的目的不外乎伸手向市場要錢，這點信義玻璃並不符合。

當前信義玻璃的估值PE是7.9倍，PB是1.8倍，這個估值當然不能就說便宜了，玻璃是周期行業，一波逆周期來，盈利消失了，估值就貴了。但這個估值也不貴，市場還不至於因為一篇做空報告，回避其估值。

所以，掉書袋的GMT大概率又要失手了。