中航證券首席策略 梁喆
眾多衍生品市場的參與者，對於缺乏足夠流動性支撐的股指期貨難以起到對衝風險作用的認識應無異議。近期A股市場，由於流動性匱乏，期指走勢受到外部股票市場和股票指數期貨指數走勢影響比較明顯，進而影響到A股走勢，某種意義上可以說由於期指流動性匱乏導致在全球巨集觀博弈環境下，部分時段A股走勢已有外部市場影子盤的感覺。
根據目前市況，我們預計A股見底時間段可能在2019年二三季度或者之後。股指期貨流動性不足導致對衝功能缺失的背景下，未來規模龐大的養老金及銀行新設理財公司十兆級別的資金進入二級市場仍面臨極大的裸奔風險。在系統性風險和突發利空事件來臨時，由於沒有合適工具避險，這些主動多頭將被迫成為砸盤主力軍，市場會失去結構彈性。因此，沒有足夠流動性支持的對衝工具存在，預計養老金和銀行理財資金不會輕易大規模入場，對短期內A股底部結構的形成作用較小。
一、工具箱理論
大家知道，在面對不同任務時，如果工具箱裡可用工具很少，就只能被迫使用一種工具——你只有一把錘子，往往會有意無意把所有東西當成釘子，此時無論在工作效率還是在實際效果上都會很差。以很少的工具來實現很多的目標，既要又要還要的結果可能是什麽都得不到。為了提高效率、優化效果，就必須與時俱進，不斷增加和調整工具箱裡的工具來形成全面的系統化對應方式；而不是裝鴕鳥，以為把頭埋進沙子裡，看不見聽不到，一切就自我化解、萬事大吉。
我完全同意安信證券高善文先生的見解。巨集觀來看，基於有效市場假說，金融危機是不可預警的，也是不可避免的。與其預警金融危機，與之硬抗，不如放手讓做空機制更好的發揮作用，從而讓市場以更有效的方式解決真實價格回歸和體系修正功能。不過準確的講，對過去幾十年經濟歷史的回溯，的確有機構和個人在某些危機前提出了模糊危機預警。例如2008年金融危機前一兩年，國內就有機構提出報告進行全球危機預警，甚至路徑模擬還大致符合後來實際情況。不過模糊危機預警危機並不能避免系統性危機的發生，只是讓我們提前預知最危險的地方，並且盡可能采取措施減少損失。
而我國現存的方法論問題，恰恰是對經濟危機的過度防範，使得很多定價工具、對衝工具和交易市場不能正常發展起來。如果從很淺的層面看待定價工具、理解對衝思路，就會導致作為權宜之計把產生問題的原因對外解釋為工具本身存在問題。例如2015年很多人包括某些主流輿論將股票市場大跌歸因於股指期貨這一中性工具，而沒有認識到相對於當時的巨集觀經濟狀況和未來增長預期而言，A股整體估值已經顯得過高，且短期內拉的太猛，本身就需要回歸中值、進行合理修正。這是我在2015年6月5日上證指數衝過5000點形成新高接受媒體採訪時，預測此後市場即將有回踩、甚至可能形成頭部的重要邏輯原因（見2015年6月媒體採訪【A股5000點了，後市怎麽看？】）；同時也是2015年年底，上證指數運行在3500-3600點區域時，我們做第二年市場研判時預判特殊環境下大盤向下擊穿2850點的重要邏輯判斷依據（見媒體文章【2016年A股有望走W型 或擊穿2850挖歷史大底】）。
理論和實踐上看，做空機制的確可以修正不合理定價，從而起到防範危機作用；政府乾預市場時，既要考慮經濟體本身的承受能力，又要考慮手裡實現目標的工具是否夠用，還要考慮由於可能發生的不當乾預導致的經濟失速可能性；而這其中最難的其實是如何避免道德風險頻繁發生。本質上由於經濟人假設的存在，道德風險其實基本上無法避免；所以，最終如果在防止系統性風險爆發、維持經濟相對穩定的前提下尋求全部出清，結果可能會更好。
二、A股和美股目前的情況
先看我們的上證指數，相對簡單一點。目前上證月K線穿越布林通道下沿已運行了7個月之久，這在A股歷史上尚屬首次，上次接近這一形態的時候是在2005年6月形成低點998.23之前。根據目前全球巨集觀經濟態勢、主要經濟體之間博弈狀況以及上證指數自身的技術判斷來看，我認為未來只有出現上證月K線極速下穿至布林通道下軌下方，並發生有效量價背離，本輪真正的市場底部才可能形成；除此之外都難有見底信號出來。但是，如有流動性充沛的期指可做對衝，實際市場底或許較沒有充沛流動性期指做對衝時高一些。
有一個例子或許可以更好地幫助理解期指的作用。作為天文愛好者，我曾對美國【好奇號】火星探測車著陸過程產生過好奇，並做了一點探究。【好奇號】降落過程中，後隔熱罩上連接著大型降落傘，在隔熱罩分離後的85秒，飛船距離地面高度約在2000米以下（據NASA說精確數值是1600多米），其下降速度為每秒80米，後隔熱罩連接的大型降落傘帶著稱為“天空起重機”的下降級與火星車分離。下降級上的全部八台叫做“火星著陸反衝推進發動機”的小火箭全部同時啟動。此時火星車才基本上進入穩定有動力的安全階段。對比【好奇號】火星降落的思路，未來A股見底過程中，大型降落傘就是流動性充沛的股指期貨提供的對衝能力，反衝推進發動機則是期指交易中產生的、隨時提供向上指示、吸引更多資金買入進場的動態升水信號。
再看美國股票市場，他們的情況就比較複雜。
如我八個月前所預判的那樣（見2018年4月媒體發文【十年期美債收益率突破3%意味著什麽】），道指的大M頂已經在回購資金推高和拋售出逃砸盤這兩個不同方向的籌碼兌換中構建完成，頂部構建歷時18個月。在此過程中，前期做多美股的投資人獲利可觀，後期做空美股的投資人收益頗豐，兩者均充分拿到了巨大利潤，很大程度上先買多後砸盤的還是同一撥機構。那麽，這個利潤貢獻或者說目前被套的資金主要來自哪裡就非常值得細細探究了。未來道指運行或許會有波折反覆，但市值規模40多兆美元的美股完成大M頭構建，巨量被套資金恐怕三年內都找不到解放軍去接盤。定性的看，除非美聯儲不顧一切啟動超級QE短期自救，否則美股未來回天乏力。因此，現在可以斷言，在後面的時間裡，我們將能看到的全球市況是絕非一般情況下資本市場正常起伏那麽簡單了。
顯然遇到這種情況，任何一個“負責任的政府”都是要出面護盤的。美股下殺的過程市況空前，多空勢力盤中激烈對戰。聖誕節前，美國財政部長組織五大政府機構和六大重要銀行組成的媒體口中的美國國家隊（Plunge Pretection Team）效率很高，在平安夜暴跌後的第一個交易日就動用640多億美元巨額資金，以“救市”為名發起進攻，將道瓊斯生生拉起了1000多點，創造了一個史無前例的多逼空歷史記錄；隨後第二天又採用低開平走高收策略拉起了260多點。
在我們看來，美國救市可謂竭盡全力，但在一段時間內的細節觀察，卻令人大跌眼鏡。例如，先是有各路精英為股市月台，但沒有擋住市場大跌；後來川普直接出面，通過包括推特薦股在內的各種方式公開為股市打氣、甚至直接要求投資者們買進股票，效果依舊不佳；最終的護盤還得是靠動用美國人民的養命錢才初步產生了效果，這個效果甚至在第二天就已經顯露出嚴重的邊際效果遞減跡象（道指反彈的漲幅從1000點到260點）。
所以可以說，在其他主要國家市場激烈變化背景下，在全球金融危機漸行漸近的時間裡，手握全球金融話語權的美國金融當局的護盤水準表現的並不理想。原因之一，在護盤意願方面，至少目前我們認為美國金融當局主觀上其實並不介意美股發生局部可控崩盤---這個思路可以理解為，用M頭構型的右側臂短期大幅度下跌來消化近十年來的巨大漲幅，從而為本輪牛市延續更長時間做好充足的空間轉換準備；原因之二，與原因一有關，純粹的空頭其實就是“自己人”，既然可以通過做空取得巨額利潤，何樂而不為？原因三，對掌控未來局勢的超級自信，既然超級自信，所以不介意救市中間出現一點消耗盤。
但是對於美國資本市場能否從目前的消耗盤交易型階段，通過一系列拉抬買限等交易手段和行政手段，順利過渡到籌碼交換完成、風險得到釋放後的磨底拉升階段，我們對此並不持樂觀預判。實際上，美國金融當局過高估計了自身面對全球金融風險釋放需要背景下的操縱能力。
我們也注意到美股之外的美國債券市場在本月24日收盤時發生的微妙變化。繼2年期與3年期國債、2年期與5年期國債連續出現倒掛之後，美國的1年期與2年期國債收益率也出現了自08年危機以來的首次倒掛；更何況2年期國債與10年期國債收益率之差，在2018年最後一個月內已經第二次靠近2007年以來最窄水準。這恐怕意味著，美國債券市場對未來的態度已經相當明朗---主流資金傾向於金融市場未來堪憂的觀點，這點也從上面提到的救市邊際效果遞減上表現的比較清楚。
資金看淡未來市場，在護盤“技術反彈”願望實現之後，如果美國國家隊在未來一段沒有隨勢轉變拉盤、磨底的有效手段，則美股再次暴跌將會是相當大概率；一旦美國市場拉盤趨於失敗，全球其他資本市場會受到什麽影響自然不言而喻。
因此，對美國股市當前的維穩動作，我們的判斷是：
首先，在全球市場在未來危機中共振的背景下，在未來突發金融衝擊下，脆弱的美國市場的金融維穩有很大困難，預計用不了多久我們就會看到道指反彈之後展開另一波大跌，道指跌破20000點並不遙遠；其次，我們注意到歐洲主要股市向下的趨勢十分明顯，因此本月25日的日本股市早盤直接跌破20000關口就有點意味深長（別忘了日本央行資產規模已經達到553.6兆日元，超過了本國GDP），這恐怕表明：包括美國在內的西方主要各國，即使是用無限QE恐怕也只能一時救急，但最終也救不了他們的金融，更別說這些國家的經濟。
一旦美股展開主跌浪，包括A股在內的全球各大市場將難以獨善其身，時間可謂緊迫。
三、對期指制度建設方面的建議
凡事從最壞處打算的策略並不過時。目前外部市場表現為努力砥礪向上的時候，正是我方補齊市場結構短板，完善制度建設“一磚一瓦”的好時機。
我們認為，為增加期指交易流動性，目前至少可以采取六條措施：1.完全取消單個账戶在單個合約上日內交易的數量限制，使其恢復正常狀態；2.大幅度降低日內平倉手續費，甚至可借鑒十年期國債期貨經驗，視情況可取消平今手續費，將其調整到超常狀態；3. 降低保證金比例，加大杠杆，吸引更多資金從商品期貨等市場轉移至股指期貨市場，例如可以將保證金從10%調整為8%；4. 為照顧到大量中小投資者的套保和套利需求，以IF為例（IH IC類推），盡快創設乘數為30元（標準合約的1/10）和90元（標準合約的3/10）的mini股指期貨；5. 引進做市商制度；6. 準備並公布多套各種市況下期指應急預案並著手考慮其他非常措施。
最後再次強調，股指期貨流動性提供的越充分，目前這種大型金融機構裸奔的狀況就會越早得到解決，未來市場見底的點位就會越高，也越有利於實體經濟發展和國家巨集觀層面去杠杆戰略。因為充分的期指流動性將帶來市場交易的策略全面改變，做多做空的力量將會成倍增長，而目前A股估值水準已經處於歷史低位，包括海外資金在內的做多力量將成為市場主流，此時通過期現配合、特別是期指交易的杠杆力量，穩定指數乃至拉升指數將比現在變得容易的多。一旦如此設定，猶如從地球發射【好奇號】時使用了超大型星際火箭，提高了數倍有效載荷；降落火星時2500米高度就可以打開降落傘並啟動更多著陸反衝推進發動機。那麽，像2018年這種包括普通股票型基金和偏股型混合基金在內的主動管理偏股型基金幾乎全部負收益的狀況就有可能避免。
（責任編輯: 邱光龍）
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