蔣飛：市場的信心來自於改革的決心

　　文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　中國正處於經濟轉型的關鍵時期。中國資本市場對經濟的長期健康發展起到關鍵性作用，目前從股票綜合指數和資本化率來看，中國資本市場大概處於美國資本市場25年前的水準，A股正是處於大發展的前夜。以美國為鑒，九十年代美國進入信息技術快速發展的時代，而推動其信息技術快速發展的主要力量就是資本市場。對於目前的中國來說，雖然信息技術還未成為第一大產業，但已經處於增長的前夜。

　　美國金融市場改革為信息技術發展提供了體制保障。80年代起，美國進行了一系列金融改革，包括：1）取消利率管制；2）垃圾債券、杠杆收購、大規模兼並收購；3）共同基金成為主要資金方。由此，美國高效的資本市場成為了其主要融資渠道，推動了信息技術的發展。

　　中國市場期盼科技革命，也期盼經濟體制改革。中國正加速向科技創新強國邁進，支持科技發展的體制性保障同時也在向前推進。我們認為應允許市場通過優勝劣汰、兼並收購的方式產生大而強的金融機構和跨國企業，以提高整體經濟效率。並通過共同基金的方式進行更高效的投資和資源配置，通過“用腳投票”的方式篩選出代表未來的科技創新方向和產業發展方向，實現我國所倡導的“高質量發展”目標。

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　　中國正處於經濟轉型的關鍵時期

　　中國資本市場對經濟的長期健康發展起到關鍵性作用。它可以對未知的風險進行定價，對經濟結構轉型和產業升級，特別是科技創新，提供一個激勵相融的機制。它能夠形成風險共擔、利益共享的機制。中國資本市場促進了我國經濟結構轉型升級，實現創新驅動和高質量發展；建設了現代金融體系，深化金融供給側結構性改革，推進了國家治理體系和治理能力現代化。我們國家要實現從要素驅動、債務驅動向創新驅動、效率驅動來發展經濟，就必須加快資本市場的發展。

　　中國資本市場正處於大發展的前夜。目前，中國的股票綜合指數和資本化率（市值/GDP）與1997年的美國相當。比如2021年滬深300指數均值為5098，1997年道瓊斯工業指數均值為5740；2021年A股市值/GDP均值為80.1%，1997年美國為105%。從較長的時間跨度來看，兩者幾乎處於同一水準，A股還處於大發展的前夜。

　　九十年代美國進入信息技術快速發展的時代。1991年，第一個連接互聯網的端口是在美國大學開發出來的；1993年美國政府製訂並實施了“信息高速公路計劃”，從宏觀上勾畫出美國信息技術產業發展的基本框架；1995年，網絡商業化的元年，ebay和亞馬遜也在這一年成立；1996年，國會通過了“1996年電信法案”，允許並鼓勵不同電信企業以及電信、有線電視和因特網服務業務進行交叉滲透與合並重組，由此信息技術成為美國第一大產業；1998年，谷歌成立。信息技術的快速發展促使美國經濟進入快車道，甩開日本和德國。而這一過程中，推動美國信息技術快速發展的主要力量就是資本市場。

　　美國資本市場推動創新技術發展。創新類產業的發展和商業化，離不開風險投資資金的支持。根據美國國家風險資本投資協會的年度報告，風險資本的投資數額從1991年至今一直在穩步攀升。1995年信息技術行業吸引的風險資本佔當年全部風險資本的47%，1996年這一比例為60%，1997年上升到62%。通過資本市場實現風投的進入及退出、對接風險項目和風投資金的這種模式，不可避免地會製造出泡沫——2000年互聯網泡沫破裂。但我們不能因噎廢食，因為泡沫破裂之後，互聯網技術的發展和商業化的腳步並未停止，在隨後的幾年中，YouTube、Twitter和Iphone相繼出現並開始在全球範圍內風靡。

　　中國正處於信息技術發展的快車道。無論是新能源車、清潔能源還是5G、量子科技，都在快速發展。但推動創新業務發展的資本市場主要在美國或中國香港，這些成為中國獨角獸的企業有字節跳動、阿里巴巴、美團、騰訊、京東等。雖然中國的信息技術還未成為中國的第一大產業，但目前已經處於跳躍式增長的前夜。中國想要走上依靠創新驅動的高質量發展之路，必然需要信息技術的持續快速發展。

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　　美國金融市場改革為信息技術發展提供了體制保障

　　金融改革之一：取消利率管制。美國於1980年通過《利率去管制化立法》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）；並於1986年取消所有存款利率上限。在完全市場化的背景之下，美國銀行業出現了激烈競爭。美國儲貸協會會員數量從1986年的3728家下降至2012年的1015家，商業銀行數量從1984年的14261家下降至2012年的6087家。整個90年代美國銀行業開始大量兼並，在儲貸危機之後各大銀行積極投入到兼並浪潮中。

　　金融改革之二：垃圾債券、杠杆收購、大規模兼並收購。這些是美國80年代股票市場發展的重要特徵。1977年，美國的垃圾債券誕生；1985年，高收益債券佔全部發行債券的20%，推動了當時兼並收購的浪潮。進入90年代，銀行業進入到兼並收購浪潮。

　　1999年，克林頓政府簽署《金融服務現代化法案》，規定銀行、證券和保險公司可以在一家金融控股公司下經營，廢除了《格拉斯——斯蒂格爾法》中有關禁止混業經營的條款，這也使該法案成為了美國金融發展歷史上具有里程碑意義的法律文獻。這一法案同時也促進了金融行業內的競爭，在當時那種通過激烈競爭以提高行業集中度的方式下，美國陸續出現了幾家跨國金融機構，交易成本也逐漸降低，整個金融體系的運行和配置效率得到提高。

　　金融改革之三：共同基金成為主要資金方。在利率取消管制之後，為了尋求更高的報酬，居民儲蓄已經從銀行轉向共同基金。20世紀70年代末和80年代初，美國貨幣市場基金迎來了爆發式增長，為存款利率去管制化提供了動力。得益於這些因素，美國貨幣市場基金總資產從1977年的40億美元猛增到1982年的2350億美元。而進入90年代，美國家庭通過購買共同基金購買股票的比例仍在大幅上升，共同基金的資產規模從1990年的不足1兆美元迅速增長到2000年的7兆美元。正是在這樣的背景下，美國通過了Garn-St． Germain Act，允許銀行設立由聯邦存款保險公司承保的銀行貨幣市場账戶，作為貨幣市場基金的替代品。

　　融資渠道的變化，導致美聯儲調控貨幣政策的工具也發生了變化。1987年之前，美聯儲使用M1作為貨幣政策調控目標，之後轉為使用M2作為貨幣政策調控的目標。到了90年代初美聯儲放棄了數量調控理論，改為利率調控，使用聯邦資金同業隔夜拆借利率成為貨幣政策調節的工具。隨著儲蓄者逐漸將資金從銀行账戶轉到股票和債券账戶，M2作為貨幣總量數量指標的有效性大幅降低。也就是從這個時候起，股票融資佔比大幅提升，資本化率（市值/GDP比重）從1990年的51.88%上升至2000年的147.36%，翻了接近兩倍。

　　總的來說，正是美國高效的資本市場成為了主要的融資渠道，推動了信息技術的發展。如果沒有善於經營風險、發現技術商業價值的專業金融機構的參與和推動，沒有高效的投融資服務體系和較低的交易成本，美國很難出現矽谷和納斯達克這樣匯聚世界科技人才及企業的平台和中心。

　　中國當前的資本化率為80.1%，若參考美國發展的軌跡，明年可能會提升至100%，五年內可能會提升至120-140%的高位。

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　　中國市場期盼科技革命與經濟體制改革

　　上證指數多次重回3000點，自第一次突破3000點到現在也已經15年了。今年的市場回落看似是對穩增長的信心不足造成的，實際上是對中國長期增長壓力的擔憂造成的；當前，經濟體制改革對經濟轉型和科技革命的快速發展都起到了關鍵性作用。

　　中國的信息科技發展迅速。當前中國的互聯網商業化已經達到世界領先水準，在2021年全球前十大獨角獸中，三家企業來自中國。在5G、新能源以及高速磁浮交通系統技術已引領世界潮流的同時，中國新能源汽車加速發展，消費級無人機佔據全球市場50%以上的份額。並且，中國政府一直以來都堅持把科技創新擺在國家發展全局的核心位置，科教興國、科技強國也一直是我們的國家戰略。2021年，全國研發投入達2.79兆元人民幣，同比增長14.2%，研發投入強度達到2.44%，國家創新能力綜合排名上升至世界第十二位，成功實現“十四五”良好開局。

　　與信息技術發展相適應的經濟體制也在逐步發展。中國正加速向科技創新強國邁進，支持科技發展的體制性保障還有發展的空間。一方面，中國資本化率較低，增速較慢。雖然當前已經全面推行了注冊製改革，但直接融資佔比提升仍較為緩慢。另一方面，資產配置領域推進較慢，養老金入市政策也已經研究多年。最後一方面，中國的市場化建設仍在進行。比如，垃圾債市場暫未成型，企業發展所需的兼並收購以及集中度的提升暫時無法通過該市場實現。同時，金融機構無法通過市場競爭和兼並收購的方式達到集團化、規模化，也因此無法提高整體金融效率，導致大量資源浪費在眾多分散的小型銀行和券商上。

　　總的來說，由於當前經濟社會中存在一些非市場化的因素，導致利率市場化無法完成，貨幣調控手段仍然是數量目標製，而非價格目標製。而當新興高效產業對傳統低效金融發起挑戰時，又受到經濟體制上的製約和阻礙。

　　因此，我們認為當前金融市場應該允許市場通過優勝劣汰、兼並收購的方式產生大而強的金融機構和跨國企業，以提高整體經濟效率。並通過共同基金在股票和債券市場上進行合理投資和更為高效的資源配置，通過“用腳投票”的方式篩選出代表未來的科技創新方向和產業發展方向，這樣才能實現我國所倡導的“高質量發展”目標。

　　風險提示 

　　國內宏觀經濟政策不及預期；國企改革不及預期；貨幣政策超預期；新冠疫情再次爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)