楊望：四問科創板

（圖片來源：全景視覺）

楊望 張鈺/文首批25家在科創板注冊生效的企業已正式上市，實現科創企業的首輪融資，意味著我國資本市場邁入了歷史新階段。科創板是為高新技術產業，尤其是戰略性新興產業的企業融資而設立的股權市場，其參與的對象、交易方式、設計思路以及對資本市場的影響都是前所未有的。

科創板解決什麽問題？

回顧中國資本市場發展現狀，我國高科技企業融資已經遇到瓶頸。

首先，科創板可增加直接融資比例，拓寬技術性企業的融資渠道。當前我國銀行貸款為企業融資的主要形式，據央行社會融資統計，我國間接融資比例高達68%。然而高新技術企業由於投資規模大、回報周期長、不確定性高等特點，不利於從銀行獲取足夠的資金。

同時，創業板並不能很好地服務於高新技術企業。雖然我國資本市場中創業板的融資對象是創業公司、高科技產業公司，但是此板塊要求上市準則為連續兩年盈利且淨利潤累積不少於1000萬，或一年盈利且營收不少於5000萬，多數以硬技術為核心的企業在初創階段無法達到較高的盈利水準，因此無法得到融資而停滯發展。

此外，新三板同樣不利於高新技術企業發展。新三板對於投資者的準入門檻過高，由此造成該板塊內部交易並不活躍，根據恆大研究院推算，2018年新三板成交金額同比下降61%，換手率僅有5.31%，上市企業所獲資金的流動性不足。

我國高科技企業海外上市仍遇難題。據中國社科院經濟研究所推算，中國“後期”科技初創企業今年的估值從去年的上半年的峰值下降了20%-30%。已上市企業的股價也並不樂觀，如美團點評如今的股價與發行價相比下跌約1/5，小米的股價跌幅達30%。

科創板上市門檻有多高？

為順應我國未來新經濟的發展形勢，科創板企業集中在新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，其中電子信息、互聯網等新一代信息技術佔比可達40%。

科創板的提出恰好可以改善科技創業公司的融資環境，並彌補資本市場融資對象上的空缺。

從上市制度來看，科創板是首次採用注冊製的板塊，主管機構僅負責確保企業信息披露的義務是否履行，一改以往核準製下對文內容審查制度。注冊製有利於降低入市的門檻要求，為更多有融資需求的企業敞開大門，同時在手續辦理中提高上市效率。

然而，降低上市標準不代表不把控上市企業的質量，考察企業財務能力不再拘泥於個別指標，而是提出了幾類財務指標的組合，依據各企業業務特點靈活判斷。此外，科創板企業的技術投入、研發收入等指標也受到了更嚴格的限制。

除上市規則之外，科創板同時強調信息披露、嚴格退市、反欺詐、維護權益等配套的制度建設。注冊製雖然免去了核準步驟，但對於企業的上市審核規則更加嚴格、透明。上半年以來，對上市前科創企業的多輪問詢，截止今年6月份，92家公司已披露223份審核。問詢數量大並全部公開，這正是體現了信息披露的力度，將評價企業價值的任務歸還於市場。此外，司法部門、證監會等各部門正在頒布監管制度，防止並嚴懲資本市場上的失信行為。

從設計思路上看，科創板加強了我國資本市場的市場化的特點，與國際資本市場進一步接軌。除了在上市資格審查方上市場化程度加深以外，發行價格也取消了以往23倍的上限，通過一段時間的市場漲跌來決定科創企業的真正價值。

科創板資金流向什麽行業？

回顧科創板上市首日的交易數據，科創板對新興行業的發展具有導向作用。

從整個股票市場來看，科創板的開市對股票市場的資金行業流向具有重要的影響。從具體的數據來看，在7月22日科創板開市之後，資金淨流入前5的行業分別為半導體及元件、計算機應用、電子製造、電氣設備、建築裝飾，而資金淨流出前5的行業則為飲料製造、房地產開發、有色冶煉加工、保險及其他和證券。而如果追溯過去20個交易日內的數據則會發現，半導體及元件、計算機應用、電子製造行業的資金淨流出分別為21.36億元、38.51億元和17.46億元，均位於資金淨流出行業的前10位。由此可見，科創板改變了原有的股票市場資金流動格局，使得資金更多從傳統製造加工業流向信息產業、電子等高新技術產業。

分各主題板塊來看，上市首日資金流向具有很強的行業偏好性，且資金流向兩極分化較為嚴重。

新一代信息技術板塊資金交易頻繁，遙遙領先於其余五大主題板塊。此板塊中電子核心企業佔據主導，機構投資者資金流入可達60%左右，資金趨向於輔助半導體、光電領域企業發展。同時，中國通號側重於軌道交通控制技術，成為科創板目前最受資金關注的企業。瀾起科技在電子核心企業中表現搶眼，資金流量可達22個億，表明投資者對於集成電路行業也同樣頗具信心。放眼其他新信息技術板塊的企業，虹軟科技作為唯一的人工智能領域的代表，機構投資者的交易活躍程度隻及散戶投資者20%左右。此外，第一批上市公司中還未涉及雲計算與大數據服務，有待資本市場開發。

與此同時，其他主體板塊雖然不如新一代信息技術產業受追捧，但涉及的研究門類較多樣，仍需資本市場持續關注。按主題分別分析，高端裝備製造業的領頭企業側重於衛星及其應用，其散戶與機構投資者的買入額均名列前茅。在新材料產業中，入市資金已注入有色金屬與前沿新材料領域，共計4.5億元左右。生物醫學工程領域是此次科創板生物產業的代表，但機構投資者的資金目前並未青睞這一方向，資金淨流入量僅有0.664億元，為科創板主題分類中最低。

不一樣的科創板？

科創板對國內資本市場建設與科技企業持續成長具有重要作用。

從國際經驗來看，許多國家的股票市場都有為高新技術產業發展籌資的平台。作為全球第二大證券交易市場的納斯達克，成功孵化了臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌等科技巨頭，見證了他們的成長與成熟。可以說，上個世紀70年代以來美國高新技術產業的蓬勃發展，離不開納斯達克這個重要的融資平台。納斯達克始終立足於服務科技型的新興企業，其靈活寬鬆的上市條件和包容性為新興企業創造了更多的可能性，而其分層的上市標準也確保了上市企業在對應層級能夠持續投入科技研發。

而我國的科創板與納斯達克有著許多的共同特點。從科創板開市以來的資金流向可以發現，科創板對資本市場的資金具有重要的吸引力。科創板企業的研發資金需求都會顯著高於普通公司，但是科創板作為透明、公平的創業支持平台將為這些具有長足發展潛力的行業籌集足夠的發展資金，為這些新興產業的發展提供更多的資源支持。

除此之外，科創板的設立有助於完善我國資本市場的結構，明晰各板塊之間的分工，滿足投資者與上市企業更細分的需求，有助於分層管理、風險隔離。

首先，科創板能夠更新行業結構。一方面，科創板融資助力七大行業增加研發投入，能夠有利於各行業整個產業鏈的發展，同時加速產品業績兌現；另一方面，一些新興企業上市科創板有助於重塑整個行業的估值體系，改變A股傳統的估值方法，因此具有長期發展潛力的科創型企業能夠得到投資者更高認同，獲得更多發展機遇。

科創板各行業協同發展是未來走勢。科創板所集中的六大主題行業是國家戰略性產業，板塊之間同樣息息相關。例如，前沿材料的研發恰好為高端裝備企業提供物質基礎，人工智能技術的推廣注定會提高尖端工藝的準確度等。因此，應鼓勵多種類型、多個領域的科技企業加入科創板，鼓勵投資者從長遠看待高新技術產業聯合發展態勢，不要長期過分偏袒其中某一領域。

展望未來，科創板的設立標誌著我國資本市場的進步，邁入國際化標準指日可待。科創板能夠扶持國內技術開發，給予科研人員極大的鼓舞與資金後盾，同時令科創企業的成長紅利回歸國內市場。隨著科創板各項制度的逐漸完善，科創板也將吸引國外優秀科創企業加入，為我國資本市場對外開放貢獻力量。

（作者楊望為瀚德金融科技研究院執行院長、中國人民大學金融科技研究所高級研究員、中國人民大學國際貨幣研究所研究員，張鈺為瀚德金融科技研究院研究員）