張明：如何實現金融發展與防範風險的平衡？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明

　　自五中全會召開以來，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》）引發了國內外各方面的關注與熱議。《建議》中蘊含了豐富的金融層面的內容，其中貫穿了金融改革與發展要為構建雙循環新發展格局服務的思想。筆者認為，可以從如何實現金融發展與防範風險這兩者之間的平衡入手，來梳理與總結《建議》中關於金融問題的論述。

　　金融發展：金融科技、綠色金融與人民幣國際化

　　在金融科技方面，《建議》中大概有三方面的表述。第一，“構建金融有效支持實體經濟的體制機制，提升金融科技水準，增強金融普惠性”。這意味著要把金融科技的發展與貨幣信貸政策更好地發揮結構性功能二者融合起來，通過大數據、雲計算等工具的使用來構建直達實體基層的貨幣信用傳導機制。第二，“穩妥推進數字貨幣研發”。雖然數字貨幣是目前國內外最熱門的一個話題，且中國央行關於DCEP的研發在全球範圍內居於領先水準，但中國政府對這個新領域的表態還是較為審慎的。第三，“建立數據資源產權、交易流通、跨境傳輸和安全保護等基礎制度和標準規範，推動數據資源開發利用。擴大基礎公共信息數據有序開放，建設國家數據統一共享開放平台。保障國家數據安全，加強個人信息保護”。在今年4月關於要素市場化配置體制機制的改革文件中，數據作為一種單獨要素被首次提出。近期市場上的一些熱點事件引發了全社會關於數據要素的所有權應該歸公司還是歸公眾的激烈討論。未來如何界定數據要素的所有權？為何對數據要素進行估值？如何加強對數據的保護以及數據資源的流通？如何對掌握著海量大數據的互聯網金融巨頭進行監管？在這方面，歐盟明顯走在了美國與中國的前面。

　　在綠色金融方面，《建議》中指出，“加快推動綠色低碳發展”、“發展綠色金融”。2020年9月22日，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上指出，“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭在2030年前達到峰值，努力爭取在2060年前實現碳中和”。這個表態是中國作為一個負責任大國對全球命運共同體的莊嚴承諾。然而，要在2060年前實現碳中和，的確是一個艱巨挑戰。要實現這一目標，一方面需要各地統籌推進（有條件的地區率先達標、先進地區幫助後進地區），另一方面也需要金融市場的支持與推動。如何大力發展綠色金融，通過綠色信貸、綠色債券、綠色基金、綠色保險、綠色信託、綠色租賃等工具來促進環境保護與治理，將是十四五時期乃至未來四十年內中國金融體系持續面臨的任務。

　　在人民幣國際化方面，《建議》中指出，“穩慎推進人民幣國際化，堅持市場驅動和企業自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎的新型互利合作關係”。過去的常用表述是“穩步推進人民幣國際化”。“穩慎”與“穩步”相比，前者似乎更為謹慎，對潛在風險更加重視。在2009年至2018年，中國可謂經歷了人民幣國際化的一輪完整周期。在上一個周期內，人民幣國際化在較大程度上受政府政策推動，且非常重視發展香港等離岸人民幣金融市場。在這一前提下，匯率升值預期、境內外利差變化將會很大程度上決定人民幣國際化進程的快與慢。未來的人民幣國際化將以培養境外對人民幣的真實需求為基礎。中國政府將會鼓勵人民幣在東亞產業鏈與一帶一路沿線的廣泛使用，並通過向境外投資者開放國內金融市場來提供更廣、更深、更富流動性的人民幣計價金融產品。RCEP的簽署將為人民幣國際化的周邊化提供新的動力。如何在RCEP區域內推進人民幣國際化，值得深入研究。

　　防範風險：外部衝擊、房地產與維護金融安全

　　在外部衝擊方面，《建議》客觀指出了“全球未有之大變局”之下外部環境的不確定性：“國際環境日趨複雜，不穩定性不確定性明顯增加，新冠肺炎疫情影響廣泛深遠，經濟全球化遭遇逆流，世界進入動蕩變革期，單邊主義、保護主義、霸權主義對世界和平與發展構成威脅”。在新冠疫情持續衝擊下，在拜登政府上台之後，中美關係與全球化將會何去何從？全球經濟長期性停滯是否會繼續深化？拜登政府上台之後，在中美經貿摩擦方面是否會進行重大政策調整？中美金融關係將會如何演進？未來是否會爆發中美金融戰？金融戰如果爆發，將會沿著何種邏輯線索展開？中國政府應該如何有效進行應對？這都是值得中國政府、學術界與市場人士思考與研判的重大問題。

　　在房地產方面，《建議》提出要“推動金融、房地產同實體經濟均衡發展”。應該說，這是一個很新的提法。在過去，我們不是把房地產納入實體經濟範疇，就是把房地產納入金融（虛擬經濟）範疇。或者把房地產行業的不同組成部分分別納入實體與金融範疇。所謂金融空轉與脫實入虛，都與實體經濟與虛擬經濟發展的不匹配有關。這次把房地產與金融、實體經濟三者相提並論，反映了對房地產的重視。根據筆者的研究，中國系統性金融風險主要表現為房地產相關風險、地方政府債務相關風險以及中小金融機構相關風險。值得一提的是，最近郭樹清指出，房地產風險是中國金融體系面臨的最大“灰犀牛”。按照筆者的觀察，從2017年年底2018年年初，中國政府關於房地產的調控思路已經成型並且會長期延續。“房住不炒、因城施策、構建房地產調控長效機制”這一調控思路經歷了中美經貿摩擦與新冠疫情衝擊兩次重大負面衝擊考驗，而中國政府並未因為增長速度放緩而顯著放鬆房地產宏觀調控。未來，如何在風險可控的前提下逐漸消化掉房地產市場的泡沫與風險，無疑是有關部門面臨的重大考驗。

　　在維護金融安全方面，《建議》指出要“維護金融安全，守住不發生系統性風險底線”；“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系，對違法違規行為零容忍”。在十九大提出的三大攻堅戰中，脫貧與全面建設小康社會已經順利實現，而防控系統性金融風險與推進節能環保依然任重道遠。在潛在增速放緩、中美摩擦加劇、新冠疫情爆發這三重衝擊下，近期中國系統性金融風險演進表現出新的特點。例如，最近一系列地方國企產業債違約，引發了市場的普遍關注。一方面如何盡快打破剛性兌付格局、促進債券市場更加準確的定價，另一方面如何避免債市的違約現象傳導疊加，甚至引爆債券違約的“雪崩”，是監管部門面臨的重大挑戰。如何實現打破剛兌與防範區域性系統性金融危機爆發的權衡，是值得研究的重大問題。

　　如何實現金融發展與防範風險之間的平衡？

　　中國政府在《建議》中提出，到2035年，人均GDP要達到中等發達國家水準，也即人均GDP要達到2萬美元左右。換言之，要實現未來15年人均GDP翻一番，隱含的年均人均GDP增速要達到4.7-4.8%左右。考慮到以下兩方面因素，要實現這一目標，其實並不容易：其一，在人口老齡化不斷加速、經濟增長引擎從製造業切換到服務業的背景下，中國的潛在GDP增速正在不斷減速；其二，從國際經驗來看，東亞與拉美不少國家在平均收入達到1萬美元之後就停滯不前，未能實現平均收入的進一步突破，陷入了所謂的“中等收入陷阱”。要達到未來15年人均GDP翻番的宏偉目標，需要采取一系列新的改革開放政策。毫無疑問，金融市場在實現這一目標的過程中將會扮演至關重要的角色。然而，與此同時我們也要意識到，不少陷入“中等收入陷阱”的新興市場國家，其高增長階段是被系統性金融危機的爆發所切斷的。因此，實現金融發展與防範風險之間的平衡，對未來十五年的中國而言至關重要。

　　那麽如何實現這一平衡呢？首先，中國政府必須堅定不移地克服既得利益集團阻力、推動對於提高經濟增長效率而言至關重要的結構性改革，例如國企改革、土地改革、服務業開放等。要解決“脫實入虛”、“金融空轉”、系統性金融風險上升等問題，光靠加強金融監管是不夠的，必須要靠結構性改革來引入競爭、提升效率、改變激勵，最終提高實體投資的回報率。只有實體投資的回報率顯著上升，才能吸引金融資源的流入，以改變“脫實入虛”與“金融空轉”。事實上，結構性改革還有助於提升中國經濟潛在增速，從而在一定程度上緩解甚至扭轉潛在增速持續下滑的趨勢。

　　其次，中國政府應該把握好穩增長與控風險之間的平衡。以債務問題為例，我們一般用債務存量與GDP之比來衡量債務水準。因此，如果經濟增速下滑過快，那麽債務問題很可能會顯著惡化。因此，在中國經濟增速持續下滑、金融風險逐漸累積與顯現的大背景下，把握好穩增長與控風險之間的平衡就變得至關重要。筆者認為，傳統宏觀政策（財政政策與貨幣政策）仍應主要關注短期經濟增長問題，通過逆周期宏觀調控來避免經濟增速過快下滑、甚至引發金融危機。相比之下，宏觀審慎監管與微觀審慎監管政策應該在控風險方面發揮更重要的作用。

　　再次，針對存量金融風險與新增金融風險，應該采取不同的應對策略。對於新增金融風險，自然可以通過加強金融監管、新老劃斷的方式來進行抑製。然而，對於存量金融風險如何解決，監管當局應該采取系統式思維，審慎穩健地進行應對。畢竟，中國的存量金融風險，是過去幾十年高速增長時期持續累積下來的，可謂盤根錯節、錯綜複雜，有的時候甚至“牽一發而動全身”。一旦處置不好，就可能引發風險的“雪崩”或者集中式爆發。針對這一疑難雜症，必須采取多種療法，避免單純的“猛藥攻之”。要避免處置風險的行動本身引發更大的系統性風險，對危機爆發的可能情景要做好應對預案。

　　最後，在國內金融市場加速開放的同時，中國政府應該審慎開放資本账戶。資本账戶管理是中國經濟防範系統性金融危機爆發的最後一道防火牆，拆除這道防火牆應該慎之又慎。否則，一旦發生資本大規模外流與本幣貶值壓力之間的相互強化的惡性循環，防範系統性金融危機的努力將會遭遇重大掣肘與挑戰。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)