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這是秦朔朋友圈的第2628篇原創首發文章
似乎歷來當美元走強，其他國家的日子都不會太好過。
2018年，美元的強勢上漲引爆了新興市場，土耳其、阿根廷等國陷入金融危機。2019年，儘管美聯儲暫停加息，但其他經濟體的增長、通脹前景也同步放緩，這導致美元始終穩居高位，但至少並未持續走升，這對新興市場已是好消息。
然而，超低波動率的平靜日子最近出現了波瀾——美元開始衝破高位盤整區，向另一個高點進發。
4月24日，美元指數收於98.1，創下2017年5月以來和觸底88後重新走強以來的最高水準。3月20日以來，美元指數累計上漲了2%。與此同時，亞洲股市開始調整，人民幣波動率也有所加劇，25日一度跌近200基點（bp），目前美元/人民幣穩定在6.73上下，仍可謂是偏強的水準。
值得探究的是，這輪美元走強背後的動因是什麽？又將對金融市場引起何種連鎖反應？人民幣的相對強勢還能否繼續？
美元終於突破盤整區
今年以來，美元幾乎沒有絲毫走弱，持續穩定在95-96的水準，但低波動率持續的同時，交易員也在尋找下一步的方向。近期，似乎方向出現了一些苗頭。
“美國仍是少數幾個保持經濟穩定增長的主要國家之一，交易員蜂擁購入美國資產，標普500指數從去年四季度的低位（2346）反彈至2930附近。”某交易員對筆者提及。
上周美元指數已形成一個巨大的“上升三角”形態，若拿下97.70關口，可能會在後市迎來一場大反彈。美元指數曾上破該區域，不過此後回落下跌。目前，美元指數維持在97.70附近。
儘管美聯儲轉為鴿派，甚至市場一度認為今年可能出現降息，這理應導致美元走弱，然而機構賜予了當前的美元“矮子中的將軍”的稱號——雖說美聯儲“認慫”，但其它央行也同步調低了對經濟增長、通脹前景的預期，這就使得美元喪失了轉弱基礎。
“我們認為美元被高估了，但美元持續拋售的催化劑缺失。美聯儲的鴿派應提供這種催化劑。可是，美聯儲變得溫和的同時，世界上大多數主要央行都變得溫和。”此前某大行交易主管也對筆者這麽說道。
近期，隨著市場情緒好轉，市場對美聯儲降息的預期大降。一些交易員稱，目前暫時維持“美元見頂但走弱仍要較長時間”的觀點，“現在看，英鎊走強的時間點可能要延後，另外如果出現其它國家經濟持續弱勢、各國央行又開始實行寬鬆政策，那麽對‘美元見頂’的走勢可能就要重新評估了。”
好於預期的基本面和上漲的美股是美元指數的主要支撐因素。例如，3月非農就業恢復正常，表明美國勞動力市場仍然穩健，零售銷售同比、環比均強勁增長，改善了一季度美國GDP增長的預期。美國新屋銷售創16個月最高，緩釋了美國房地產面臨的下行風險，油價持續上升對美國頁岩油產業和美國整體通脹都有正向帶動。在以上因素推動下，3月底以來美債收益率總體上行。
此前，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型在年初時預計美國一季度GDP增速僅為0.2%，但此後已經調整為2.8%。儘管美國消費支出疲軟，但是淨出口的強勁將其抵消。這種反差再度強化了“美元逼空行情”。
台灣時間4月26日晚間，美國商務部公布的數據顯示，美國一季度實際GDP年化季環比初值為3.2%，創2018年三季度以來新高，高於此前預期值2.3%，同時也較前值2.2%大幅回升。強勁的美國GDP數據公布之後，美元指數和美債收益率均一度上揚，但隨後市場開始將注意力轉向數據中疲軟的細節部分——GDP數據超預期，但該數據是受到庫存和貿易的提振，而這兩個因素波動較大，庫存激增和貿易逆差大幅縮小這兩項都是不可持續的；與此同時，消費和固定投資均較第四季度有所下降。
當然，先不看細分數據的疲軟，至少目前市場已不像去年四季度那樣預計美國經濟會陷入衰退，而是逐步企穩。這至少已經是積極信號。
同時，美股的強勁也帶動了“吸金效應”。2018年12月以來，美股持續反彈。4月23日以來，強勁的一季度財報推動美股股指創歷史新高，標普500指數朝3000點奔去。儘管盈利預期持續下調，但美聯儲暫停加息似乎為美股提供了估值擴張的動力。
歐洲仍舊是“扶不起的阿鬥”
之所以美元指數強勢衝高，這也與該指數的構成有關。由於美元指數中歐元的佔比超過60%，而歐元近一年來持續突破新低，這也導致美元指數節節攀升。
目前來看，歐洲貨幣，特別是瑞士法郎、瑞典克朗的疲弱是美元指數強勢的另一推動力量。這主要反映了疲弱的經濟數據和仍處於底部的歐洲基本面、懸而未決的脫歐問題。
近期，歐元/美元已經跌破了3月低位（1.1175），並向關鍵支撐位1.1144跌去。這也是2017年6月的低點。歐元/美元從去年2月以來就開啟了一輪猛烈跌勢，近期並沒有顯現企穩跡象。
“最後一段下跌走到了要決定方向的時候，歐元/美元要麽就是經過前期的震蕩，市場意見已經一致、迎來更大幅度的下跌，要麽就是最近要給個確定的方案出來。” 交易員對筆者分析稱。
目前，歐元區經濟疲軟在持續。此前IHS Markit公布的數據顯示，歐元區4月綜合PMI初值錄得51.3，服務業PMI初值錄得52.5，均較上月有所回落，製造業PMI雖然小幅回升，但不及市場預期。特別是德國當月的製造業PMI雖然從上月的44.1回升至44.5，但仍處於收縮區間，而此前市場預期為45.0。這意味著，正在放緩的歐元區經濟在第二季度依然沒有顯示出起色。
同時，歐美經濟數據之間的差距也有所擴大，這種差異也導致歐元持續對美元走弱。相較於年初，IMF近期分別下調2019、2020年歐元區增速預測0.3和0.2個百分點至1.3%和1.5%。
人民幣相對穩健
所幸，人民幣並未出現重大貶值，只是波動率有所上升。此前很長一段時間，人民幣波動率維持低位，市場也預計，在貿易談判未果前，這一狀態可能會持續，而後波動率則會上升。
近期人民幣行情相對獨立，始終維持在6.7上下，美元指數對其影響力在下降。雖然在一段時間的橫盤後，近期人民幣出現了幾百bp的貶值，但交易員認為尚不能因短期行情就判斷人民幣會突破盤整區間，多數機構預計美元/人民幣年底前的目標位在6.6-6.8。
招商宏觀提及，目前新興市場面臨的資本流動形勢和基本面背景均較為樂觀。在美元指數上升2%的背景下，人民幣匯率和MSCI貨幣指數均僅下降0.4%，而中美利差已由1月18日低點的30bp回升至4月23日的83bp，人民幣匯率指數保持在95以上的高位。這表明，此次美元指數的強勢更多反映了美歐之間的相對關係。
渣打則認為，人民幣會對美元走強，但“美元見頂”的演繹可能會十分緩慢，因為縱觀全球，美國經濟仍然是“矮子裡的將軍”，目前其偏向於采取“相對價值策略”（Relative Value），例如做多人民幣對韓元等相對更弱經濟體的貨幣。該機構目前仍傾向於認為人民幣升值只是時間問題，“當美元/人民幣在高於6.7的點位，我們並不認為應該繼續賣空人民幣，中國股、債市場被納入國際指數可能會在今年帶入1080億美元被動資金流入。”
從人民幣大的背景來看，其實是有眾多的積極向“穩”的因素。中國央行副行長劉國強上周四在國新辦新聞發布會上表示，利率市場化在穩步推進，目前存貸款利率均已放開，下一步推動市場利率和貸款基準利率兩軌合一軌，不急於求成也不會停滯不前。央行貨幣政策司司長孫國峰也在同一場合表示，穩健貨幣政策總體上力度得當，鬆緊適度，原來並沒有放鬆，現在也談不上收緊。
就經濟動能而言，儘管3月數據因為季節性因素格外強勁，但各界也認為，中國二季度經濟企穩態勢仍會持續。摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊提及：“3月無論是貨幣信貸數據還是實體經濟數據，季節波動性都太大，如果按整個季度來看，改善幅度並沒有那麽明顯，因此政策執行並不會有轉向。我們預計伴隨著政策效應逐步顯現，二季度經濟企穩回升的勢頭會更加明顯，預計GDP增速可能會到6.5%左右。”
此輪“美元走強”威脅下降
整體而言，這輪美元走強的殺傷力並不會那麽大。
首先，美聯儲的態度仍然是鴿派的，目前暫停加息的立場不變，多數機構更是認為，這輪加息周期已經徹底結束了。雖然近期經濟回暖，但這並不構成加息的觸發因素。因為，目前美聯儲關心的更多是核心通脹，現在核心PCE（居民消費支出）低迷，這意味著貨幣政策有必要放鬆而不是收緊。
機構也認為，即使短期油價大漲，但美國的核心通脹很難上升。當然，為何進行了三輪QE的美國仍然通脹不振，這是個“全球性難題”，這也與技術革命導致商品價格下降、新興市場過去的廉價勞動力輸入降低了美國人工成本等結構性問題息息相關。
目前，核心PCE並沒有持續超出2%目標值的可能性。而且，目前美聯儲的反應方程已經發生變化，對通脹采取更為對稱性的判斷。簡單來說，以前是說要將核心通脹控制在2%以下，並可以在一段時間內承受通脹低於2%，即使是這一背景下也能夠加息；但現在是也能在一段時間內承受通脹高於2%，即使高於2%也可以不加息，其實這是一種變相鴿派的表態。在今年6月的議息會議上，美聯儲可能會釋放更加顯性的信號。
早年，當經濟進入晚周期，美國的通脹往往也會上升，這就導致美聯儲要激進地加息來防止經濟過熱，而歷史上也有幾次危機是因為激進加息而引起。但目前通脹受到抑製，因此美聯儲也可以更為“佛系”，這無疑對新興市場是個好消息。
此外，目前隨著中國經濟企穩、全球衰退恐慌下降，各國經濟體也都在緩緩企穩的態勢之中，新興市場資本外流的壓力較去年大大下降。同時，儘管歐元區是“扶不起的阿鬥”，但零售、建築、工業產出、貿易等預期仍在回穩，機構預計一季度歐元區GDP有望反彈，早前各界可能因為不及預期的PMI數據而對歐元過度悲觀。
整體而言，此次美元指數的強勢更多反映了美歐之間的相對關係，對於美國與資源國、新興市場之間的代表性不足（例如澳元僅貶值0.2%），因此暫不需要擔憂強美元給新興市場帶來較大壓力。
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