| 美國季度GDP增速走勢圖 |
歐元區、德國、英國經濟增長走勢
金磚國家製造業PMI指數（2018M02）
美元指數走勢
今年1月1日至5月20日（陰影部分為報告期）
2018年以來全球主要股指漲跌幅
大宗商品價格變動 （2017年4月1日-2018年5月20日）
工研金融觀察·2018年5月·國際篇
總 策 劃： 周月秋 中國工商銀行城市金融研究所所長
課 題 組 長： 殷 紅 中國工商銀行城市金融研究所副所長
本 期 執 筆： 宋 瑋 郭可為 張靜文 邱牧遠 楊光
2018年4月以來，全球經濟復甦勢頭有所放緩。其中，美國經濟保持溫和復甦態勢，未來有望繼續引領全球經濟增長。美聯儲將按既定節奏推進加息和縮表進程，但通脹風險將可能加大；歐洲經濟增長有所放緩，預計未來歐元區經濟增長腳步或顯著放緩，同時貨幣政策也將趨於收緊；日本經濟增長明顯放緩，但未來仍將持寬鬆貨幣政策；主要新興市場經濟體經濟運行平穩，但匯率風險上升，部分國家已開啟加息進程。
此外，國際金融市場持續動蕩。美元指數大幅上升，一些新興市場國家貨幣顯著貶值；全球股市震蕩分化，成熟市場股指震蕩上行，新興市場股指紛紛走弱；商品市場風雲變幻，油價大幅上漲，金價顯著下跌。展望後市，短期美元持續反彈，全球股市有望震蕩走高，國際油價中樞也將進一步抬升，但金價或持續走弱，預計未來國際債市短期仍將面臨下行風險。
全球經濟復甦分化 通脹壓力有所上升
1．美國經濟持續復甦，通脹顯著上升
2018年以來，美國經濟延續了去年的復甦態勢，一季度GDP季調環比折年率為2.3%，為近三年第一季度的最高值。其中，私人投資和出口增速較快，環比增速分別達到7.3%和6.1%。同時，私人消費和政府消費增長穩健，環比增速分別為1.1%和1.2%，
近期，美國經濟的主要特點有以下幾個方面：一是在就業和工資持續改善的推動下，居民消費穩健增長。2 月至4月，連續3個月零售額季調同比增長率4%以上，4月達到4.68%。二是美國實施稅改等措施，使得製造業持續擴張。3月製造業新增訂單增長8.05%，4月工業總產值季調同比增長率為2.26%。三是外部環境改善，出口加速增長。1月至3月出口季調同比增長逐月加快，3月出口同比增長8.78%，為2012年2月以來最高值。四是房地產業依舊保持繁榮態勢。成屋銷售和新屋銷售保持穩步增長，3月分別增長1.08%和4.05%。五是在美國整體經濟向好背景下，投資者信心保持高位。1月至4月，ISM製造業和非製造業PMI指數的月均值分別為59.1和58.8，均遠高於50的景氣榮枯線。六是勞動力市場保持良好發展態勢。4月失業率下探至3.9%的水準，是2000年4月以來最低值。在通脹方面，今年以來CPI和核心CPI持續走高，其中4月分別同比增長2.5%和2.1%。
展望未來，美國經濟有望延續向好態勢。這是因為，一是在美國勞動力市場接近充分就業的形勢下，消費支出有望保持平穩增長；二是減稅政策落地，將持續刺激私人投資增長；三是增加基礎設施建設計劃，將使政府支出增加；預計二季度美國實際GDP增長率約為2.9%，全年GDP增速為3%左右。
但是，美國經濟也存在一定的風險。一是川普政府偏好於奉行擴張性財政政策，結果是推升了美債長端利率水準。今年5月以來，美國10年期國債收益率屢屢突破3%。利率水準持續走高，對實體經濟融資成本將形成不利影響。二是當前美國通脹率已顯著上升，這將進一步抑製私人消費增長。此外，美聯儲在5月2日宣布利率將維持1.5%至1.75%區間水準，符合市場預期。但考慮到通脹壓力持續上升、失業率降至4%以下等因素，未來美聯儲將會持續加息，以防止通脹風險的持續上升。這意味著今年美聯儲有可能加息4次。
2．歐元區經濟增速放緩
2018年4月以來，歐洲經濟呈增長放緩跡象。歐元區GDP一季度環比增長0.4%，同比增長2.5%，低於去年第四季度的2.8%水準。其中，歐元區製造業延續此前疲軟態勢，4月歐元區製造業PMI終值為56.2，創下14個月來新低。同時，歐元區就業形勢有所變化 ，歐盟統計局發布的3月歐元區失業率為8.5%，與2月持平，但較去年3月同比下降0.9%。此外，通脹率持續低迷，4月歐元區調和CPI下降至1.2%，核心CPI放緩至0.7%。
展望未來，歐元區經濟仍將維持增長，但經濟增長腳步或顯著放緩。第一，氣象異常寒冷、學校假期和工人罷工等因素是造成歐元區國家一季度經濟增速放緩的主要原因，但這些影響因素已經消退。第二，歐元下跌影響近期已逐漸顯現。截至2018年5月20日，歐元兌美元匯率收報1.1794，較2018年3月30日回調4.29%。歐元弱勢，或助推歐元區貿易和經濟增長。第三，隨著英國脫歐進程按預期進行，黑天鵝事件對歐元區市場的負面影響將逐步減弱，但歐元區經濟或將放緩。此外，美元加息預期強烈，6月極有可能再次加息，或將導致資金從歐元區回流至美國。
3．內外需雙重約束，日本經濟現衰退
2018年一季度，日本經濟結束了28年以來最長的復甦周期，在8個季度連續擴張之後首次出現衰退，一季度GDP環比折年率為-0.6%，經濟增速下滑幅度遠超市場預期。儘管4月和5月經濟數據可能略好於一季度，但預計仍然無法達到去年水準。從影響日本經濟出現衰退的原因分析，一方面，國外市場需求下滑，導致日本出口增速持續回落。4月，日本出口同比增長7.77%，低於去年同期兩位數增速。其中，日本電子零組件和設備類出口觸頂回落。受美國汽車銷售整體下行的影響，日本運輸機械出口增勢也開始放緩。另一方面，居民收入增加緩慢，但多數企業未能達到日本政府所倡導的3%增薪目標，導致日本內需開始出現萎縮。此外，物價水準不斷上漲，日本家庭實際可支配收入持續下降。近3個月來，日本零售產品銷售額增速分別為1.55%、1.71%和1.01%，遠低於去年的3%水準。民間住宅投資季度環比下跌8.2%。
展望未來，日本經濟增長仍然面臨多重風險。第一，出口對日本經濟的拉動作用持續衰減。出口呈現兩位數的較高增速，是日本在過去8個季度中實現經濟持續擴張的重要原因，但預計未來日本出口將難以達到去年水準。此外，美國政府奉行貿易保護主義，將對日本出口構成一定的衝擊。如果美國和日本之間的貿易摩擦持續更新，將可能波及日本的設備製造等核心產業，給日本經濟帶來一定的衝擊。第二，通縮壓力依然存在。4月，日本核心CPI為0.7%，較一季度的0.9%水準略有下降。日本央行在最新一期的《經濟活動和物價展望報告》中繼續下調通脹預期數據，實現2%通脹的目標仍遙遙無期。第三，在全球利率正常化步伐不斷加速的市場背景下，日本推行超寬鬆經濟刺激政策正面臨嚴峻的挑戰。部分日本央行官員的關注焦點已從“通脹目標”向“超寬鬆所引發的成本”上轉移，認為多年激進政策已經損傷了金融機構，主張退出寬鬆政策。經濟政策不再“寬鬆”，或將給未來日本經濟帶來一定的風險。
4．新興經濟體經濟運行平穩，匯率風險有所升高
2018年4月，新興經濟體制造業總體維持了此前的景氣勢頭。4月份，印度、南非、巴西、俄羅斯和中國的製造業PMI指數分別達到51.6、48.8、52.3、51.3和51.4。除南非外，均高於50的榮枯線水準。其中，印度和俄羅斯較3月水準有所提高。在外需方面， 3月出口增速移動平均趨勢顯示，目前全球經濟復甦背景下各個新興市場國家出口增長依然強勁。4月，印度、巴西和中國的出口同比增速分別達到7.01%、12.74%和13.7%。特別是受到國際油價持續上升的利好影響，俄羅斯等國出口增長持續維持15%以上高位，對這些國家國內經濟增長構成利好，預計第二季度俄羅斯國內經濟將實現超預期增長。
目前，新興市場國家的通脹率仍維持低位水準，但呈現一定的分化趨勢。4月，中國CPI同比增長率為1.8%，較上月有所回落；巴西和印度的通脹率達到2.76%和4.58%，但仍低於其預期通脹率的管理目標。儘管如此，為了防止美元升值可能帶來的新興市場國家匯率波動，金磚國家在4月至5月維持基準利率不變。此外，受到貨幣貶值的影響，阿根廷央行自5月以來已連續加息3次，合計上調基準利率超過1000點，並采取結售匯管制措施，防止資本的外流。如果未來匯率繼續貶值，不排除部分國家將開啟加息進程。
美元持續強勁回升 全球股市出現分化
1．美元指數大幅上升，一些新興經濟體貨幣明顯貶值
2018年4月至5月20日，受美國經濟良好表現及美聯儲加息預期的影響，美元繼續走強。截至5月20日，美元指數報收93.69，較4月初上升4.1%。但是，其他主要發達國家貨幣兌美元匯率普遍貶值。其中，一季度歐元區經濟增長不及預期，導致一季度期末歐元兌美元匯率報收1.178，與4月初相比貶值4.3%。日本經濟出現負增長，美元兌日元匯率報收110.38，日元貶值3.8%。此外，英鎊兌美元報收1.35，較上期也貶值3.8%。
與此相對，新興市場國家貨幣兌美元匯率出現寬幅波動，甚至大幅貶值，一些國家已經出現貨幣危機跡象。截至2018年5月20日，巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和阿根廷比索較4月初分別貶值了13.3%、7.9%、4.5%、8.9%和20.7%。
展望2018年上半年，美國經濟繼續回暖，美聯儲有望在6月繼續加息，短期美元將可能繼續反彈。這使得新興市場國家匯率面臨進一步貶值風險，引起資本外逃及局部貨幣危機的可能性將有所上升。例如，自5月初連續3次大幅加息後，阿根廷比索貶值趨勢得到遏製，但隨著日前阿根廷政府啟動與國際貨幣基金組織（IMF）的談判，不排除阿根廷比索有可能繼續貶值。與此同時，在發達國家內部，隨著歐元區經濟和日本經濟復甦放緩，前期歐元和日元的升值預期將出現反轉，預計6月份歐元和日元將繼續延續小幅貶值態勢。此外，由於英國國內經濟持續向好，短期內英鎊匯率仍有可能得到支撐。
2．全球股市出現分化，多重因素影響未來走勢
2018年4月以來，在全球經濟復甦節奏不一、貿易摩擦不斷演化及地緣局勢風險上升等因素的影響下，全球股市震蕩分化，其中發達市場股指高企，新興市場股指走低。截至5月20日，MSCI全球指數較4月初上漲1.95%。同期MSCI發達市場指數上漲2.61%，MSCI新興市場指數為-2.83%。
4月以來，美國股市相對整體向好。截至5月20日，道瓊斯工業指數、標普500指數和納斯達克指數較4月初分別上漲2.54%、2.73%和4.12%。從影響美股上行的主要原因分析，一是美國經濟形勢整體向好，對美股也有提振作用。一季度美國實際GDP增速創下三年來同期新高，失業率也創下2018年來新低。美國經濟繼續繁榮，刺激投資者風險偏好有所上升。二是在美國稅改措施紅利逐步釋放、美聯儲持續加息推動資金回流美國等消息的刺激下，投資者信心逐漸增強。展望後市，美國經濟形勢繼續向好、稅改政策紅利持續釋放等因素對美股都將形成利好，預計美股將維持上漲行情。
歐洲股市顯著上漲。截至5月20日，歐洲STOXX50指數、德國DAX30指數、法國CAC40指數和英國富時100指數較4月初分別上漲6.48%、8.11%、8.65%和10.23%。從影響歐洲股市上漲的原因來看，一是歐洲經濟復甦整體形勢依然較好。一季度歐元區GDP同比增長2.5%，失業率維持低位，投資者信心不斷上升，刺激歐洲股指上漲。二是意大利政局仍然存在較大的不確定性，特別是歐洲地緣局勢緊張風險趨於上升，對歐洲股市形成一定的壓力。展望未來，考慮美股走勢的影響以及歐洲經濟的復甦形勢，預計歐洲股市或以震蕩調整為主。
日本股市出現持續反彈。截至5月20日，日經225指數較4月初上漲8.85%。歐美股市走高，日元兌美元匯率貶值有利於企業盈利增長等因素都對日本股市反彈形成較大的影響。展望未來，日本經濟仍有望保持復甦，日本央行將繼續維持超寬鬆貨幣政策，這將繼續利好日本股市。但日本政局不穩，有可能會加大未來日本股市的不確定性。
由於前期新興經濟體股指漲幅較大，但近期地緣局勢風險有所上升，導致大部分新興經濟體股指表現欠佳。截至5月20日，除了印度孟買30指數較4月上漲5.70%外，巴西IBOVESPA指數和俄羅斯RTS指數較4月初的跌幅分別為-2.68%和-6.1%。展望未來，發達經濟體收緊貨幣政策將導致資金外流，地緣局勢風險上升等，這些因素都將可能對新興經濟體股市形成不利的影響。
3．大宗商品市場風雲變幻，油價金價寬幅波動
5月，中東地區地緣局勢風險急劇上升，帶動國際油價出現快速上漲。截至5月20日，布倫特原油價格報收於78.83美元/桶，較4月初的67.57美元/桶大漲16.67%；WTI原油價格收於69.10美元/桶，較4月初上漲14.88%。5月9日，川普宣布美國將退出伊核協定，並恢復對伊朗實施製裁。石油供給減少，中東地區地緣局勢風險上升，疊加OPEC減產導致的原油庫存收緊和委內瑞拉產量不足等，共同推動了5月油價的快速上漲。
展望未來，全球油價中樞將可能進一步抬升，但應警惕短期技術性回調風險。因為，美國退出伊核協定等，預示著未來中東地緣局勢風險將可能進一步上升。鑒於美國製裁伊朗、委內瑞拉石油產量不足及OPEC減產等因素都將產生滯後效應，或將打破原油市場供需平衡，推動未來油價中樞繼續上行。此外，倫敦洲際交易所期單顯示，布倫特7月合約和8月合約價差已進入升水區間，顯示短期超供警示信號，應警惕技術回調風險。預計未來國際油價將在70美元/桶至85美元/桶區間波動。
5月，國際金價承壓下行。截至5月20日，黃金現貨價格跌穿1300美元/盎司阻力位，收於1283.5美元/盎司，較4月初的1341.3美元/盎司下跌4.31%。一方面，美元指數持續走強，使得金價承壓。5月20日，美元指數較4月初上漲4.17%，達到93.94的近期高位。另一方面，中東地區地緣局勢風險上升，並沒有對金價形成支撐。但是，中東地區地緣局勢風險上升，卻大幅推升了國際油價，提高了通脹預期，使得美債和美元走強，進而使得黃金承壓。
展望未來，在美國經濟強勁復甦、美聯儲加息和油價上漲提升通脹預期等因素的綜合作用下，預計未來金價將持續走弱，在1270美元/盎司至1290美元/盎司區間波動。
4．全球國債收益率加速上升，警惕多種市場風險
2018年4月以來，歐美等發達經濟體經濟持續復甦，貨幣政策收緊信號保持不變，導致全球國債市場收益率整體呈現上升趨勢。
截至5月20日，美國、英國和德國、日本10年期國債收益率相較4月初分別上漲0.33、0.15、0.08和0.11個百分點。其中，5月17日美債收益率達到3.11%，觸及近七年來新高。導致國際上國債收益率整體上升的原因主要有以下幾點。其一，美國經濟持續復甦，一季度美國實際GDP增速創下近三年來新高，4月CPI同比增長2.5%，通脹率明顯上行。美國經濟強勢增長，將刺激投資者風險偏好上升。其二，美元呈現強勁反彈之勢，資本外流衝擊逐漸加大，導致國債收益率進一步上漲。其三、歐洲經濟延續復甦趨勢。儘管經濟增長放緩，但一季度歐元區GDP同比增長2.5%，失業率也維持較低水準，但經濟復甦趨勢未發生轉變。
展望未來，歐美等發達經濟體經濟增長和貨幣政策收緊趨勢不變，從而為國債市場收益率上行形成支撐。但是，未來全球國債市場仍需警惕短期下行風險。其一，美國政府奉行貿易保護主義，將對世界各經濟體產生一定的衝擊，如日本近期出口增速明顯放緩，經濟增長也將受到一定的影響。其二，數據表明歐洲經濟增長腳步放緩，退出量化寬鬆日程有望延長。其三，地緣局勢風險上升，或將抑製美債收益率的走高。
應對國際經貿形勢變化 調整全球股市投資策略
及時優化美元與非美貨幣資產、負債結構和期限的匹配度，注意運用多種金融工具對衝匯率風險。
當前，發達經濟體經濟形勢總體較好，投資者信心也在上升，中長期股市有望持續向好。但新興經濟體股市波動性較大，市場面臨較大的不確定性風險，回報與風險均較大。對此，中資銀行在股票配置中應加大對發達經濟體國家績優股票的配置額度，防範新興經濟體股市下跌風險。
責任編輯：何凱玲
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室