前些日子，有一條關於滬倫通的小新聞。
華泰證券大家倒是挺熟悉，市值超過1200億的中國第三大券商，家大業大。
這安迪蘇（600299）又是何方神聖？居然敢去洋人地盤上圈錢。
不查不知道，一查嚇一跳。
安迪蘇是世界第二大蛋氨酸生產商，市佔率27%，而整個蛋氨酸供應高度集中，全球市場中前三企業合計市佔率接近80%。
蛋氨酸是動物生長所必需的氨基酸之一，毫不誇張的說，蛋氨酸支撐了人類的肉類消費。
與大多數有著洋名字的國內公司不一樣，安迪蘇確實是一家貨真價實的外國公司，大部分業務和資產都在國外，核心管理層也是外國人。
咱們要不要也跟著洋人們買點？
1
安迪蘇是家法國老字號，1939年在法國科芒特裡成立。
創立伊始就專注於生產優質的動物飼料營養添加劑，憑借出色的創新能力和嚴格的品質控制在市場上長久生存。
2004年，中化集團成立，由被稱為國企悍將的任建新掌舵，在國家雄厚財力支持下，他開始瞄準技術領先、市場份額大的世界級企業，開始了一系列並購操作。
並購第一站，便是安迪蘇。
2005年，當時的安迪蘇如日中天，早已成為世界第二大蛋氨酸生產商，身價不菲。
最後並購價格定在了4億多歐元，按當時的匯率接近45億人民幣，十多年前這並不算一個小數目。
安迪蘇也成為了中化集團旗下的全資子公司。
十年後，中化集團體系下的一家上市公司藍星新材經營陷入困境，通過資產置換，安迪蘇這個花大價錢買來的寶貝登錄中國資本市場。
A股的管理者這些年也在推進海外企業上市，但由於各種條條框框的限制，大部分都是以合資參股的形式進入中國資本市場。
安迪蘇這樣“央企裝外企”的模式實屬罕見。
出身背景固然優秀，但光有背景是無法支撐目前300多億市值的。
要研究安迪蘇，還是要回到他的核心產品——蛋氨酸。
佔據四分之三營收的所謂功能性產品，絕大部分是蛋氨酸。
蛋氨酸是生物體的必須氨基酸，與生物體內各種含硫化合物代謝過程有關。當生物缺乏蛋氨酸時，會引起食欲減退、生長髮育遲緩、體重停滯等問題。
對“體重就是利潤”的養殖業來說，這是無法接受的，必須解決。
缺啥那就補啥，最直接的辦法自然是食補，蛋氨酸在雞蛋和海洋魚類中含量很高。
從20世紀初開始，人們就將魚粉碎加工成魚粉來混入動物飼料，給他們補充蛋氨酸。
隨著科技的發展，人們可以從工業上製備蛋氨酸，效率更高，供應更穩定。
但原料不再是雞蛋和魚類，變成了一種石油的提取物——甲巰基丙醛，再加上氰化物化工合成得到蛋氨酸液體制劑或者凍乾粉製劑。
用如此“不天然”的方法制造的蛋氨酸，價格上僅僅是魚粉的兩倍，但效果卻是50余倍！
從經濟角度而言，規模化養殖中的蛋氨酸是無法被替代的。
如此看來，只要我們還需要吃肉，還沒有找到比蛋氨酸更高效的動物飼料添加劑之前，對蛋氨酸的需求是長久存在的。
這樣明確的需求，蛋氨酸行業卻鮮有國內企業的參與。
上市公司中除了安迪蘇只有寧夏紫光形成了蛋氨酸規模化產能。
全球蛋氨酸市場份額
全球範圍內來看，三大巨頭壟斷市場，佔據90%以上的產能，分別是德國贏創（原德固賽）、法國安迪蘇、美國諾維斯。
2
這樣高的行業集中度，隻說明了一個問題：蛋氨酸是個高壁壘行業。
第一層壁壘在於技術：
工業化生產蛋氨酸，需要大量的石油化工技術積累。
為防著中國土狼奪食，2010年之前國際上的飼料級蛋氨酸生產技術一直對我國封鎖。
國內企業的蛋氨酸生產能力基本為零，直到中化旗下的安迪蘇南京工廠於2013年建成投產，才首次實現了國內蛋氨酸的規模量產。
這其中的技術壁壘不僅包括生產蛋氨酸的關鍵知識，更多的是對企業規模和工藝水準的要求。
因為蛋氨酸需要的幾種原料都是高危、高汙染化學品，對生產工藝要求極高，且不宜長途運輸。
既要求企業必須構建一體化生產設施，還需要耗費巨資投建安全保障設備。
第二層壁壘在於原料：
生產蛋氨酸的關鍵中間體甲巰基丙醛，蛋氨酸廠家一般不能實現自產，市面上供應商較少。
2014年蛋氨酸那波漲價，原因之一就是美國一家生產甲巰基丙醛的工廠受台風影響停產，全世界主要蛋氨酸廠商的原料供給都受到影響。
如果說大型企業還能有穩定合作的甲巰基丙醛管道，較小的蛋氨酸企業很有可能在市面上原料緊張時，面臨無料開工的尷尬局面。
第三層壁壘則在於環保：
蛋氨酸的生產過程中會產生大量的工業三廢，有嚴重汙染空氣的硫化氫和甲硫醇，也有劇毒的氰化物，隨意傾倒排放後果不堪設想。
2013年重慶就發生過紫光蛋氨酸工廠嚴重汙染事件，引發了當地群體事件，影響十分重大，工廠也被迫關閉。
解決汙染問題沒有捷徑，唯有砸錢一條路。
安迪蘇在健康、安全、環保(HES)投資 | （部門：億元人民幣）
去年安迪蘇在健康、安全、環保上的整體投入達到了2.17億元，這一數字已經超過了許多中小化工企業的營收。
技術、原料、環保，這三道壁壘已足夠高，無論哪一項，都能讓中小廠商望而卻步。
似乎安迪蘇可以躺著賺錢了。
別盲目樂觀，這只是讓安迪蘇甩開了那些輕量級的潛在競爭者。
贏創、安迪蘇、諾維斯，三分天下的格局還是難以撼動的。
3
蛋氨酸的生產，還有講究。
按產品形態，分為固體蛋氨酸和液體蛋氨酸。
三巨頭們在固體蛋氨酸的生產上難分高下，工藝都是統一的“海因法”，生產成本根據油價的波動，維持在1.5萬元/噸左右。
三巨頭對比
液體蛋氨酸方面，諾維斯和安迪蘇掌握了氯醇法工藝。
安迪蘇的新建產能全為液體蛋氨酸，產能最大。
安迪蘇新增產能都是液體蛋氨酸
液體蛋氨酸是安迪蘇在三巨頭中最值得稱道的一點，它不僅在使用效果上和固體蛋氨酸完全一致，在生產上還有如下工藝優勢：
液體化製造，無粉塵汙染；銨離子可吸收，減少氮排放。
但便宜了生產商，卻麻煩了客戶。
養殖客戶要使用液體蛋氨酸，需要安裝液體添加系統，而固體蛋氨酸只需直接添加。
正因此，只有在養殖行業較為成熟的市場，液體蛋氨酸才會規模使用。
與老牌養殖業強國相比，液體蛋氨酸在我國的滲透率還不高。
隨著中國養殖規模化、飼料工業化程度不斷提高，液體蛋氨酸的市場滲透率是有機會大幅提升的。
三巨頭中最看重液態蛋氨酸業務的安迪蘇，把工廠放到南京，就是看到這一點。
4
布局國內市場，坐等滲透率提高，這投資邏輯就說清了嗎？
還沒有。
這裡要先說下安迪蘇在副業——特種產品上的加速布局操作。
2017年，在總營收輕微下滑的情況下，特種產品營收卻增長了27%，特別是反芻動物產品大幅增長50%。
值得說明的是，公司在反芻動物蛋氨酸領域已是絕對的龍頭，佔據全球60%的市場份額。
安迪蘇在特種產品業務的高速增長得益於年度新品戰略，2014年開始，每年按計劃推出一款特種產品新品。
特種產品勢頭挺猛，今年上半年，安迪蘇營收開始止跌回升，同比增長16.58%，但利潤卻下滑了15%，幅度不小。
這都是寡頭了，怎利潤還同比下滑呢？
首先要明確，安迪甦生產的產品，本質上屬於化工品，但凡沾了化工二字，多半具有周期性。
那麽利潤下滑無非是周期性企業的痛點：產品跌了或者原料漲了。
問題的關鍵，是這兩年的蛋氨酸行業遭受了雙重暴擊。
蛋氨酸價格一路走低的同時，原油價格一路飆漲（國際原油價格從16年的谷底翻了接近三倍）。
蛋氨酸價格10年走勢圖
國際油價10走勢圖
原油大漲的原因暫不做分析，我們著重研究下為什麽蛋氨酸的價格在2014年爆發後，陷入了長達四年的低潮時期。
要說清這事，就要回到2014年的歷史情境中。
2014年上半年，蛋氨酸行情沉悶的如一潭死水，6月下旬，生產廠商嘗試提高報價，並沒有得到市場的重視。
蛋氨酸在低位運行已久，下遊飼料廠家以為這樣的好日子會天長地久的持續下去。
為最大化節約資金成本，他們的採購策略都是即買即用，庫存一直保持在危險的低位。
8月受台風影響，美國一家生產甲巰基丙醛的化工廠發生爆炸，蛋氨酸的原料供給受到影響，生產廠家再次嘗試提價，同時不約而同的配合限量出貨手段。
這時候，下遊飼料廠家開始聞到味了，“蛋氨酸要斷貨”的消息在廠家群中廣為傳播，引發恐慌。
羊群效應開始發威，引發了瘋狂補庫存，成為推動價格上漲的原始力量；
唯恐天下不亂的貿易商看到了價格瘋漲的苗頭，開始囤積居奇，進一步推高報價。
生產商、下遊飼料企業、貿易商三股勢力在這一情景下形成了合力，一同把蛋氨酸炒上110000元/噸的價格巔峰。
在這波瘋狂行情中，一些掌握資訊和管道的大型飼料廠甚至充當了大莊家。
他們一邊從生產廠商那裡拿到計劃漲價的內幕消息，初期購進大量原料，又在價格高到離譜時拋售。
一進一出，收割大把韭菜。
隨著進口蛋氨酸貨源不斷的到港，貿易商和大型飼料廠在高位大肆出貨尋找接盤俠，市場終於支撐不住，掉頭急轉進入多殺多。
蛋氨酸價格在3個月的時間內迅速回落至漲價前的位置，開始了延續至今日的漫漫熊途。
究其根本原因，這輪漲價只是起於預期差的恐慌補貨潮，蛋氨酸的基本面沒有發生變化，所以價格最終還是沒能維持在高位。
5
君臨花不小篇幅專門講這波行情，最終是想告訴讀者，蛋氨酸最大的基本面是供大於求。
不僅如此，供大於求的狀況還有加劇趨勢。
蛋氨酸歷年供需情況及預測
咦，我....褲子都脫了，就給我看這個？？？
一個在可見的未來都供大於求的商品，還能翻了天？散了散了，回家吃瓜去。
別心急，等我們把話說完。
其實蛋氨酸這樣的供求環境，很容易聯想起我們之前研究過的另一個商品品種——PTA。
同樣的供大於求，同樣的產能持續擴大。
可PTA今年還是漲飛了，其訣竅，在於產能與產量之間的關係。
PTA廠商們沆瀣一氣，通過協定限產，以銷定產等方式，控制產量與實際消費量基本齊平，讓供求關係維持在脆弱的平衡上。
一旦巨集觀環境出現變化，可推波助瀾，帶出一波漲價節奏，吃個滿嘴流油。
不過，如此美好的畫面，可不是任何行業都會出現的，它至少要求該行業有兩個特徵：
1、行業高度集中，頭部企業掌握了絕大部分的產能和管道；
2、下遊需求基本穩定，對原料斷貨無法忍受。
瞧，蛋氨酸行業完美符合。
其一，三巨頭控制了全世界產能的80%；
其二，肉類消費需求穩定增長，動物飼料添加劑幾乎沒有替代商品。
蛋氨酸行業雖然產能過剩，但並不意味著它的價格會長期低位運行，如今在原油產品高企和蛋氨酸低價雙重擠壓下。
都到最壞的情景了，還能壞到哪兒去？
在行業的至暗時刻，並不是所有企業都能堅持下來。
大多都會在牛市來臨之前被成本壓垮，安迪蘇還有最後一道穩當的護城河——成本優勢。
2014年之後，蛋氨酸價格走低，由於目睹過那根高聳入雲的K線，在錨定效應下，不少企業認為價格再低不能低過兩萬元/噸。
一大波抄底抄到半山腰的倒霉蛋襲來。
最典型的就屬動作最快的寧夏紫光，2015年一期工程就建成投產，迷之自信的按照兩萬元/噸的底價做項目測算。
可現在蛋氨酸的價格已經到了1.6~1.7萬元/噸的區間。
想做國產替代第一人的寧夏紫光，賺足了吆喝，就是沒賺錢。
2016年，渝三峽曾拋出重組方案，想把寧夏紫光注入上市公司體系，被深交所否決了。
深交所的問詢函，直指蛋氨酸低價和新建保護設施對寧夏紫光業績的擠壓這兩大核心問題。
項目上馬稍晚的新和成，面對更不利的形勢，雖然已把預算生產成本砍到1.5萬元/噸左右，眼看就要和安迪蘇這些大廠打平。
但安迪蘇還留有一手獨門絕技，就是製備液體蛋氨酸工藝。
該工藝上有損耗小，高危化學原料外泄機會少的特點，可有效降低生產成本。
其生產成本可以從1.5萬元/噸左右降到1.3萬元/噸這個區間。
安迪蘇目前擁有世界第一液體蛋氨酸產能，如果價格繼續下滑跌破1.6萬元/噸。
安迪蘇靠著這項成本優勢，會比他的同行們更能扛。
簡而言之，安迪蘇憑著成本優勢跟對手拚壽命，看誰能在熊市裡活下來。
當然，安迪蘇敢這麽乾，有健康的財務狀況支撐。
安迪蘇關鍵財務數據
在蛋氨酸低迷的幾年中，安迪蘇靠著成本優勢，一直還能保持30%以上的毛利率，經營也很穩健，無論是收購、分紅還是研發，都優先使用自己账上的資金。
長短期借款幾乎都可以忽略不計，就算蛋氨酸繼續熊下去，安迪蘇也絲毫沒有債務壓力。
另外，安迪蘇應收票據佔比為0，面對下遊廠家有強勢話語權，連銀行承兌匯票都不收，只要現金，利潤的含金量極高。
作為蛋氨酸領域老牌龍頭，安迪蘇擁有近乎市場最低的生產成本，在行業整體下行的背景下，安迪蘇經營穩健沒有財務壓力。
對手一旦被耗死，在行業集中度提升的背景下，安迪蘇勢必會吃成個大胖子。
還是那句話：“都到最壞的情景了，還能壞到哪兒去？”
怪不得，著名的高毅資產明星基金經理馮柳（茅台03），會在上半年密集買入，目前持有近4千萬股，佔到流通股的6.96%，位列第二大股東。
讀到這裡，也許你會想，“這家公司我能投嗎”？
這不是一個拍拍腦袋就能輕易做出的決定，因為除了基本面的機會分析，還需要對財務風險、業績確定性、業務競爭格局等進行更深入的考察。
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作者：君臨團隊.
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