拆解瑞幸咖啡資本局

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來源 | 燃財經（ID：rancaijing）

作者 | 黎明

編輯 | 魏佳

2年，2370家店，近10億美元融資，瑞幸咖啡攢了一個資本局。

在局外，CEO錢治亞是瑞幸咖啡的操盤人，雷霆手段攻城略地。在局中，董事長陸正耀和另外兩位老搭檔隱身幕後，為這場戰役輸送彈藥。一內一外，配合默契。

2019年4月，美國規模最大的上市投資管理集團貝萊德（BlackRock）入局，為瑞幸咖啡帶來1.5億美元融資，將這個由資本滾起來的雪球，送到了納斯達克的門口。

從融資手段而論，瑞幸咖啡並不典型。但它急速融資、瘋狂補貼、強勢行銷的打法，在行業引起巨震，並引發質疑。

毫無疑問，資本的力量極大縮短了互聯網企業成為獨角獸和IPO的時間，但即便在有拚多多式崛起的先例之下，瑞幸咖啡依然是一個創造記錄的「非典型」樣本。

根據招股書，它的資金來自於3筆金額上億的風險投資，4筆共7.1億元的抵押貸款，5筆股東關聯方借款。這一共為它籌集了近10億美元，瑞幸咖啡為此抵押了咖啡機、公司股權，甚至董事長的股票。

但它還需要融更多的錢。一季度末，瑞幸咖啡虧損5.52億元，帳上現金剩餘11.59億元，面臨的短期債務增加至8.48億元。相比2018年底，瑞幸咖啡的現金流吃緊。本次IPO，將為瑞幸咖啡募集2019年繼續擴張的本錢。

為什麼瑞幸咖啡的融資能力這麼強？究竟是誰在幕後推動？燃財經試圖通過各種蛛絲馬跡，拆解瑞幸咖啡的資本局。

• 瑞幸咖啡在融資時「兩條腿」走路：風險投資+抵押貸款和股東借款，累計融資近10億美元；

• 陸正耀、劉二海、黎輝，由這三個人組成的「根據地」，是瑞幸咖啡背後最有力的推動力量；

• 瑞幸咖啡的資本方來自於神州系的同一撥玩家，相互之間彼此關聯；

• 相比2018年底，瑞幸咖啡現金流吃緊，未來一年內需要償還8.2億元短期債務。

股權債權雙管齊下

兩年融資近10億美元

對於瑞幸咖啡而言，2018年6月是一個分水嶺。

瑞幸咖啡創辦於2017年6月，第一家門市在2017年10月正式開張，風投機構開始進入則是在2018年6月。A輪首次公開融資就是2億美元，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本進場，將A輪估值抬到10億美元。

A輪融資5個月後，瑞幸咖啡啟動B輪融資，同樣是2億美元，估值則翻了一番到22億美元。A輪資方除了君聯資本之外全部跟投，中金公司在這輪進入。

在申請IPO前5天，貝萊德所管理的私募基金突擊入股，瑞幸咖啡再融1.5億美元，投後估值29億美元。

從2018年6月開始，瑞幸咖啡從風投機構拿到了5.5億美元。其瘋狂開店也集中在2018年下半年，僅6個月就開了1449家店，月活躍用戶數量從121萬人增加到433萬人。

在以往的公開報導中，瑞幸咖啡對外宣稱陸正耀是其天使投資人，但並未透露具體金額。根據招股書，這輪天使融資也發生在2018年6月，金額為1.899億美元，資金來自陸正耀控制的家族公司。

從瑞幸咖啡的融資軌跡來看，2018年6月是其集聚糧草、補充彈藥的關鍵時刻。在2018年5月，瑞幸咖啡以發公開信的方式叫板星巴克，指責其涉嫌壟斷。當時，瑞幸咖啡只有500多家門市。

瑞幸咖啡叫板星巴克的同時，陸正耀將手中持有的3530萬股神州優車股票作為抵押，從光大融資租賃公司獲得3.5億元的融資額度以購買咖啡機，這筆交易的年利率為5.22%，瑞幸咖啡按月支付利息，並將於今年5月到期。

2018年6月，瑞幸咖啡向西藏信託獲得一筆3億元的貸款，期限兩年，年利率8%。為此，陸正耀將瑞幸咖啡VIE架構下的外商獨資公司48%的股權進行了抵押。

憑藉A輪和B輪共4億美元的融資，加上6.5億元的貸款和融資租賃，瑞幸咖啡在2018年底將店面擴張到2073家，並揚言要在2019年全面趕超星巴克。

瑞幸咖啡加速融資並擴張是在2018年6月，那麼在此之前，它的資金從何而來？

2017年，瑞幸咖啡向陸正耀旗下公司、錢治亞、董事陳敏等借款4筆，累計金額3.82億元，這些借款全部免除利息，期限一年。2018年，瑞幸咖啡又向陸正耀旗下公司申請了一筆1.48億元的免息貸款。

陸正耀通過旗下各種公司，以借款的形式形成關聯交易，降低融資成本，為瑞幸咖啡提供啟動資金。

通過梳理招股書可以發現，成立兩年來，瑞幸咖啡通過股權融資籌集資金7.5億美元，通過各種借貸累計融資12.85億元。

神州「鐵三角」是幕後推動力量

錢治亞是瑞幸咖啡的操盤手，陸正耀是背後的實控人。以陸正耀為中心，他建立了一個堅固的「根據地」，愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝，都是其中的成員，這三個人今年都正好50歲，他們被稱為神州「鐵三角」。

「鐵三角」分工明確，陸正耀掌控全局，負責解決早期資金和內部管理，劉二海和黎輝負責更高層面的外部資本運作。

在瑞幸咖啡的股東名單裡，陸正耀持股30.53%，他的姐姐持股12.4%（神州優車招股書曾披露關係），錢治亞持股19.68%，黎輝的大鉦資本持股11.9%、劉二海的愉悅資本持股6.75%。

黎輝曾任職摩根士丹利、高盛、華平投資，並在華平投資乾到亞太區總裁的位置。他在2018年創辦大鉦資本，第一筆錢就投給了瑞幸咖啡。某大型國際投行的高管曾和黎輝打過交道，他告訴燃財經（ID:rancaijing），「此人極其聰明，財技一流。」

劉二海曾任君聯資本董事總經理，他在2005年就認識了陸正耀，並投資了其早期項目「聯合汽車俱樂部」，兩人是「老交情」。離開君聯資本創辦愉悅資本後，他投資了瑞幸咖啡。

黎輝和劉二海連續加註了瑞幸咖啡的A輪和B輪，將其估值抬高至22億美元。A輪中出現的君聯資本，是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）被傳是大鉦資本的LP；B輪中出現的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根士丹利，一起出現在瑞幸咖啡上市保薦商的名單裡。

這是一個封閉的、強關係驅動的體系。在瑞幸咖啡的資本局中，所有玩家之間都有或強或弱的關聯，他們在「鐵三角」的主導下，共同將瑞幸咖啡「捧」上市。

瑞幸咖啡資本局 （製圖：劉石磊）

在瑞幸咖啡完成B輪融資後，有投資人分析，瑞幸咖啡在C輪融資時，一定會引入外部第三方投資機構。

然而，瑞幸咖啡還未走到C輪，就急匆匆提交了IPO申請，趕在IPO前夕，還補了一個B+輪融資。上述國際投行高管表示，貝萊德這種重量級別的選手，「是二級市場的大基金，通常會做打包投資，一單兩單虧錢也無所謂，投資瑞幸咖啡時應該還有其他的好單。」

至於瑞幸咖啡為何不引進更多投資機構，某曾任職大型券商的創業者告訴燃財經，一種可能是瑞幸咖啡找不到第三方機構接盤，另一種可能是瑞幸咖啡拒絕了第三方進場，選擇了「吃獨食」。

無論如何，這個強關聯的封閉體系一直在高效運轉。這種「根據地」的操盤套路，依然是熟悉的配方，和5年前的神州系如出一轍。

神州租車的資本運作，是「鐵三角」合作攢的第一個資本局。

陸正耀同時是神州租車、神州優車、瑞幸咖啡這三家公司的董事長。神州租車2014年赴港股上市前，劉二海代表君聯資本，黎輝代表華平投資進行了投資，上市時兩人都是神州租車的董事。

而上述參與瑞幸咖啡上市的玩家們，也曾出現在神州租車的機構名單中。摩根士丹利是神州租車的上市保薦商，中金是聯席牽頭經辦人，中金公司投資銀行部主管丁瑋當時擔任神州租車獨立董事。

瑞幸咖啡是三人攢的第二個局，和神州系不同的是，這次劉二海和黎輝都從機構出來單乾，手腳能放得更開。

瑞幸能否再造「神州式」資本盛宴

共同的利益，是合作達成的前提。「鐵三角」的根據地能夠穩固，得益於入場玩家有錢賺。

神州租車上市一年後，黎輝代表華平投資減持了7.09%的股票，賣了3.96億美元，減去2億美元的投資本金，凈賺1.96億美元。如今，華平投資還持有神州租車10.12%的股權，價值1.7億美元。在神州租車這筆投資中，華平投資賺了3.6億美元。

那麼，瑞幸咖啡能再造神州租車時代的資本盛宴嗎？

從估值角度來看，B+輪融資貝萊德入場時，接盤估值為29億美元，是A輪的近3倍，B輪的近2倍。前兩輪的投資方，帳麵價值穩賺不賠。如果瑞幸咖啡上市能維持29億美元以上市值，將會皆大歡喜。

更關鍵的是在經營層面，首當其衝的是虧損問題和現金流。

到2018年底，瑞幸咖啡虧損16.19億元，帳上還剩現金16.31億元，短期負債7.81億元。這意味著，如果沒有新的資金進來，瑞幸咖啡將無法繼續擴張。

2019年第一季度，瑞幸咖啡將咖啡機抵押，向中關村科技租賃公司貸款4500萬元，同時向浦發銀行擔保貸款6000萬元。第一季度沒有新的股權融資進帳。

到今年3月31日，瑞幸咖啡虧損5.52億元，帳上現金減少至11.59億元，但面臨的短期債務增加至8.48億元，其中有8.2億元債務需要在一年內償還。相比2018年底，瑞幸咖啡的現金流狀況惡化。

截止到今年3月31日，瑞幸咖啡已開設2370家咖啡店。在今年1月的戰略溝通會上，錢治亞表示2019年將新開店2500家，去年它開設了2073家。這意味著如果要實現這個目標，剩下的三個季度還要開店2203家。

儘管瑞幸咖啡在4月17日獲得了一筆1.5億美元的新融資，但相比8.48億元的短期負債，以及進一步擴張的野心，這筆錢實在是杯水車薪。

但對於瑞幸咖啡而言，似乎總能找到融資的方法。畢竟，陸正耀旗下還有神州租車、神州優車等多家盈利企業。2018年，神州租車和神州優車分別實現了6.81億元和2.7億元的凈利潤。

「燒10個億不代表虧損10個億，至於說什麼時候盈利，我們現在暫時還沒有時間表。」錢治亞在去年接受尋找中國創客採訪時說。

（文中部分圖片來源於網路。）

*本文由燃財經（ID：rancaijing）授權i黑馬發布，作者：黎明，編輯：魏佳。i黑馬，讓創業者不再孤獨。

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