韋爾股份：標的資產盈利能力顯著提高 故調高預估值

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　　新浪財經訊 韋爾股份就上海證券交易所《關於對上海韋爾半導體股份有限公司發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案資訊披露的問詢函》做出如下回復：關於北京豪威、思比科對應估值上升原因及合理性，公司表示：2016年北京君正收購北京豪威預案中的預估值，是基於當時歷史業績、業務發展情況以及對未來業績的預期，其預估值較低符合美國豪威當時的經營狀況。2018年1-5月，美國豪威綜合毛利率為25.06%，不但較2016年大幅提高，還超過了私有化前2014年的水準。根據全球知名電子行業分析公司Yole Developmet的研究報告，未來幾年，CMOS影像傳感器市場仍將保持10.50%的複合年均增長率，行業前景良好。鑒於美國豪威本次預估值基準日的經營狀況、盈利能力、業務未來發展預期均優於2016年預估值基準日的實際情況和預期情況，因此本次交易預估值高於2016年9月的預估值。

　　一、關於標的資產的估值作價

　　（一）根據深交所上市公司北京君正2016年12月2日披露的重組預案，以2016年9月30日為基準日，北京豪威100%股權的預估值為117.3億元。本次重組，北京豪威對應估值上升至141億元。此外，思比科預估值為5.46億元，預估增值率為55.07%。請公司補充披露：（1）結合北京豪威及其子公司美國豪威近三年技術水準、市場份額、盈利能力、財務狀況及競爭格局等變化情況，分析說明本次交易估值相比前期作價上升的原因及合理性；（2）結合思比科近三年微利或虧損的情況，分析說明其預估增值率609.42%的原因及合理性。請財務顧問及評估師發表意見。

　　【回復】

　　1、結合北京豪威及其子公司美國豪威近三年技術水準、市場份額、盈利能力、財務狀況及競爭格局等變化情況，分析說明本次交易估值相比前期作價上升的原因及合理性。

　　鑒於北京豪威實際為控股公司，其控股的美國豪威為實質經營主體，以下內容分析主體主要為美國豪威。

　　（1）本次交易估值相比前期作價上升的原因

　　① 美國豪威近三年技術水準持續提高

　　美國豪威一直致力於CMOS影像傳感器前沿技術的研發，近三年在CMOS影像傳感器行業的競爭優勢進一步提高。美國豪威全球專利數量從2016年末的3，190項，增加到2017年末的3，795項，並在2018年5月末增加到4，060項（包括部分正在申請的專利）。

　　除上述專利技術外，美國豪威還新研發了以下幾項核心技術：

　　上述核心技  術覆蓋了智能手機、車載攝影頭、監控攝影頭和醫療設備領域，其中：智能手機是美國豪威產品最主要的應用市場，四相像素（QPD）等新技術的持續研發有助於美國豪威穩固其市場競爭地位；車載攝影頭、影像監視器、醫療設備已逐漸成為CMOS影像傳感器增長速度最快的應用市場，且美國豪威在上述市場有較強的競爭優勢，這些新興應用市場將成為美國豪威未來業績的增長點。

　　② 美國豪威的市場份額持續領先

　　美國豪威以研發創新為基石，客戶需求為導向，為客戶提供最優的影像傳感器解決方案。截至2018年5月末，美國豪威擁有超過4，000項專利技術和多項核心技術，其技術積累和創新能力在業內處於領先水準。報告期內，美國豪威CMOS影像傳感器產品的市場佔有率僅次於索尼、三星，是行業前三的芯片研發與測試企業。美國豪威研發的產品在行業內處於領先地位，具有很高的市場認可度。

　　③ 美國豪威盈利能力顯著提高

　　美國豪威2014年8月正式啟動私有化進程，整個私有化過程將近兩年，且不可避免的對美國豪威經營管理造成了一定程度的不利影響：一方面，美國豪威因私有化新增長期借款8億美元，財務壓力顯著增加；另一方面，私有化期間美國豪威公司無法進行較大投資和業務調整，難以應對瞬息萬變的消費電子市場。

　　在這種情況下，美國豪威毛利率逐年降低，綜合毛利率由2014年的23.49%降至2016年的15.75%。2016年北京君正收購北京豪威預案中的預估值，是基於當時歷史業績、業務發展情況以及對未來業績的預期，其預估值較低符合美國豪威當時的經營狀況。

　　私有化結束後，美國豪威各項經營管理活動逐漸恢復正常。自2017年起，美國豪威管理層積極實施產品更新戰略，精簡產品線、降低低端產品佔比，集中精力研發和推廣技術附加值較高的高端產品。2017年，美國豪威連續推出了多款新產品和多項新技術，包括採用了新一代PureCel®Plus技術的1，300萬像素級OV13A10和OV13A1Qc傳感器、1，600萬像素級別的OV16B10傳感器、業內領先的近紅外（NIR）技術夜鷹Nyxel™、支持生物識別能力的OV9738RGB-Ir傳感器。2018年1月，美國豪威推出了OV24A系列影像傳感器，該產品採用了美國豪威新一代PureCel®Plus技術，分辨率為2，400萬像素，同時比普通0.9微米像素捕獲4倍多的可見光子，從而可在低光狀態下獲得更好的影像品質。

　　經過2017年的經營調整，美國豪威盈利能力顯著提高。2018年1-5月，美國豪威綜合毛利率為25.06%，不但較2016年大幅提高，還超過了私有化前2014年的水準。根據全球知名電子行業分析公司Yole Developmet的研究報告，未來幾年，CMOS影像傳感器市場仍將保持10.50%的複合年均增長率，行業前景良好。鑒於美國豪威本次預估值基準日的經營狀況、盈利能力、業務未來發展預期均優於2016年預估值基準日的實際情況和預期情況，因此本次交易預估值高於2016年9月的預估值。

　　（2）本次交易估值的合理性分析

　　① 財務狀況與可比上市公司比較

　　根據申萬行業分類，國內電子行業上市公司總計229家，其中從事半導體相關業務的上市公司共33家。在這33家公司中，有12家上市公司從事半導體芯片設計業務，同北京豪威的業務模式最為相近，因此選為北京豪威同行業可比上市公司。12家國內同行業可比上市公司主營業務概況如下：

　　A． 營業收入分析

　　北京豪威同行業國內主要可比上市公司2015-2017年營業收入年增長率如下：

　　數據來源：同花順iFinD

　　由上表可知，國內同行業可比上市公司 2015-2017年營業收入年增長率平均值分別為32.29%、39.63%和14.46%，呈遞增趨勢。

　　2017年北京豪威營業收入較2016年增幅為13.75%，略低於行業平均水準，主要原因是2017年美國豪威管理層積極調整產品結構，主動減少了部分毛利率較低的低端產品出貨量，並專注於新產品的研發和中高端產品推廣。受此影響，北京豪威綜合毛利率從2016年的15.75%提升至2017年的23.49%，同時營業收入增幅有所下降。

　　B． 營業成本分析

　　北京豪威國內同行業可比上市公司 2015-2017年營業成本佔營業收入的比例如下：

　　數據來源：同花順iFinD

　　由上表可知，國內同行業可比上市公司2015-2017年營業成本佔營業收入的比例平均值分別為62.75%、63.51%和63.11%，毛利率水準在37%左右。

　　北京豪威2016年、2017年綜合毛利率分別為15.75%和23.49%，低於同行業平均水準，主要原因為：首先，由於美國豪威私有化過程長達兩年，在私有化期間，美國豪威無法進行較大規模的投資和業務調整，對業績增長造成了不利影響；其次，隨著CMOS影像傳感器手機應用市場競爭日益加劇，美國豪威原有產品毛利率有所下降，而毛利率較高的新產品尚處於起步階段，新產品佔比較低。

　　自2017年起美國豪威積極調整產品結構，努力提高毛利率較高的新產品的良率和出貨量，並加大醫療、安防、汽車等CMOS影像傳感器新興市場開發力度。未來隨著上述產品收入佔比增加，美國豪威主營業務毛利率有望進一步提升。

　　C． 期間費用分析

　　北京豪威國內同行業可比上市公司2015-2017年期間費用佔營業收入的比例如下：

　　數據來源：同花順iFinD

　　由上表可知，國內同行業可比上市公司2015-2017年期間費用佔營業收入的比例的平均值分別為21.39%、19.77%和23.48%。

　　北京豪威2017年期間費用率為19.20%，預測期間內期間費用率平均為13.08%，與兆易創新、富滿電子較為接近。此外，北京豪威目前長期負債主要為私有化借款，未來隨著私有化借款逐漸償還，財務費用將進一步降低。結合北京豪威歷史期間費用的支出情況以及同行業經營狀況，本次預估值對於期間費用的預測較為合理。

　　D． 扣除私有化費用後北京豪威的盈利情況

　　根據普華永道出具的《普華永道就韋爾股份對上海證券交易所2433號問詢函所作回復的專項意見》，2016年、2017年和2018年1-5月，北京豪威扣除私有化相關費用後（包括扣除2016年一次性員工獎勵計劃、2017年美國稅改、2018年一次性稅務事項等因素的影響）的經營業績分別為3，812.39萬元、21，690.51萬元及19，146.09萬元，增長明顯，具體淨利潤調整情況請見本回復之問題“（二）2、扣除私有化費用後北京豪威的盈利情況”之回復。

　　② 本次交易估值與可比上市公司、可比交易案例比較

　　2018年5月31日，北京豪威同行業國內主要可比上市公司估值數據如下：

　　數據來源：同花順iFinD

　　由上表可知，同行業國內主要上市公司的市盈率平均值為71.39，市淨率平均為8.43。北京豪威的收益法預估值為141億元，預估市盈率為20.69，預估市淨率為1.55，低於國內同行業可比上市公司平均水準。

　　與北京豪威相同或相近的半導體行業上市公司並購情況對比如下：

　　注：“北京豪威（扣除）”為扣除北京豪威因收購美國豪威產生的可辨認的無形資產和其他長期資產增值攤銷的影響。

　　北京豪威（扣除因收購美國豪威產生的可辨認的無形資產和其他長期資產增值攤銷影響）在業績承諾期平均市盈率分別為15.10倍，低於近年來半導體芯片行業可比並購案例的業績承諾期平均市盈率17.73倍。

　　綜上所述，北京豪威本次交易預估值較為合理。

責任編輯：張海營