管濤：誰造就了人民幣逆勢走強

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管濤　　

　　最近人民幣匯率止跌回升，與外匯供求關係改善和美元指數震蕩整理均有一定關係，但更重要的力量是來自逆周期調控下的人民幣匯率“易漲難跌”。

　　今年以來人民幣匯率逆勢走強

　　去年下半年，當人民幣兌美元匯率（以下簡稱人民幣匯率）一路下跌，跌近7比1的重要關口時，國內又開始激辯守7還是破7，保匯率還是保儲備。但進入新的一年，這方面的壓力和爭議突然銷聲匿跡。截止3月15日，人民幣兌美元匯率中間價為6.7167比1，較去年11月1日的低點6.9670比1反彈了3.73%，2月底3月初還一度升破6.70比1，現已遠離那個心理關口。

　　今年人民幣匯率是迎著美元高位震蕩逆勢走高。年初至3月15日的前2個半月時間，美元指數先跌後漲，在去年反彈4.14%的基礎上進一步上漲0.18%，其中，1月份下跌0.85%，2月份上漲0.70%，3月份上半月上漲0.34%。同期，人民幣匯率累計上漲2.18%，其中，1月份漲2.40%，2月份漲0.19%，3月份上半月跌0.40%（見圖1）。

　　今年人民幣強勢不僅表現為兌美元雙邊匯率升值，還表現為對大部分主要貿易夥伴貨幣匯率升值導致的多邊匯率走強，與去年初的行情極為相似。

　　今年前2個半月，人民幣對中國外匯交易中心交易的包括美元在內的24個外幣中的19個貨幣升值（去年全年僅對11個貨幣升值），CFETS（中國外匯交易中心口徑）人民幣匯率指數升值2.06%；去年年初至同年3月16日，人民幣兌美元匯率升值3.16%，CFETS指數升值1.34%（見圖2和圖3）。

　　可見，在人民幣雙邊匯率升幅略低於的情況下，今年人民幣多邊匯率的升幅已超過了上年同期，並一舉收回了去年全年CFETS指數1.66%的跌幅。

　　圖1 人民幣匯率中間價與美元指數

　　（部門：元人民幣/美元）

資料來源：中國外匯交易中心；WIND；中國金融四十人論壇（下同）

　　圖2 中國外匯交易中心人民幣外幣交易的匯率變化（部門：%）

　　圖3 三個口徑的人民幣匯率指數

　　外匯供求關係變化難以完全解釋近期的強勢人民幣

　　現行人民幣匯率中間價報價機制為“中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆周期因子”。市場供求直接作用的對象應該是其中的“上日收盤價”：如果境內外匯供大於求，人民幣匯率收盤價相對當日中間價通常偏強（價差為負值）；反之，則偏弱（價差為正值）。

　　從結售匯數據和收盤價偏離情況看，今年1月份人民幣匯率走強確與境內外匯供求關係改善有關。當月，反映境內外匯供求狀況的銀行即遠期（含期權）結售匯合計順差101億美元，同比、環比均有較大增幅（見圖4）。同期，收盤價相對當日中間價時強時弱，其中收盤價偏強的天數佔到22個交易日的45.5%，較上季平均佔比上升了15.5個百分點（見圖5）；人民幣匯率中間價累計上漲一毛六分錢（1607個基點），其中收盤價相對中間價偏強累計貢獻了三分三厘錢（330個基點），貢獻了中間價漲幅的20.5%。

　　圖4 銀行即遠期（含期權）結售匯差額（部門：億美元）

數據來源：國家外匯管理局，WIND；中國金融四十人論壇

　　注：（1）銀行即遠期結售匯差額（含期權）=即期結售匯差額+未到期遠期結售匯差額變動額+未到期期權Delta淨敞口變動額；（2）前兩項合計即為銀行即遠期結售匯差額合計

　　圖5 人民幣匯率收盤價相對中間價的偏離程度（部門：%；個基點）

　　注：（1）2019年3月份數據為截止15日；（2）收盤價相對中間價總體偏強為負值，總體偏弱為正值。

　　但是，1月份的情況並不能說明今年以來的總體情形。且不說2月份以後境內外匯形勢能否一如1月份那樣強勁，即使從前述人民幣匯率中間價報價機制入手分析，也很難得出供求關係推動人民幣升值的簡單結論。

　　今年前2個半月，收盤價相對當日中間價時強時弱，其中收盤價偏強的天數佔到48個交易日的45.8%，較上季平均佔比上升了15.8個百分點（見圖5）。

　　然而，這只能表明去年第二季度以來逐步積聚的人民幣貶值壓力有所消退，卻不能證明其已轉為明顯的升值趨勢（去年第一季度，收盤價偏強的交易日明顯偏多，則呈現出升值情形下市場的順周期性特徵）。

　　從收盤價相對中間價的偏離程度看，對於人民幣堅挺的支持作用有限。今年前2個半月，人民幣匯率中間價累計上漲一毛五分錢（1465個基點），收盤價相對中間價總體偏強，累計貢獻了九厘錢（89個基點），僅相當於同期中間價升幅的6.1%。其中，自2月份以來，收盤價相對中間價總體偏弱：2月份，累計偏弱九厘錢（94個基點），對當期人民幣匯率中間價升值一分二厘錢（124個基點）為負貢獻；3月份上半月，累計偏弱一分五厘錢（147個基點），對當期貶值兩分七厘錢（266個基點）貢獻了55.5%（見圖5）。

　　人民幣匯率漲跌與外匯供求無必然關係。1月份，銀行即遠期結售匯（含期權）順差，人民幣升值。2月份，即遠期結售匯（含期權）轉為逆差47億美元（見圖4）。但無論從月末時點數還是從月平均數看，當月人民幣匯率中間價較上月均有所升值，月末中間價升值0.19%，月平均中間價升值0.79%（1月份為分別升值2.40%和1.41%）（見圖6）。

　　當然，不排除銀行減持外匯頭寸或者境外人民幣業務參加行通過購售匯業務渠道在境內淨賣出外匯，增加了外匯供給。然而當月收盤價相對當日中間價偏強的交易日僅佔46.7%，環比上升了1.2個百分點，仍遠低於去年第一季度升值趨勢較為明顯時平均佔比64.4%的水準（見圖5）。

　　圖6 月末與月平均人民幣匯率中間價（部門：元人民幣/美元）

　　逆周期調控下“易漲難跌”使人民幣獲得重要支撐

　　中間價報價機制中的“籃子貨幣匯率走勢”實際隱含著人民幣與美元走勢的負相關性，即國際市場美元強境內人民幣弱、國際市場美元弱境內人民幣強的所謂“蹺蹺板效應”。

　　今年前2個半月，美元指數在95至98一線高位盤整，總體變化不大，它能夠解釋人民幣匯率隔日變動的方向，卻不能很好解釋人民幣匯率的強弱程度（見圖1）。

　　自去年8月24日披露重啟逆周期因子以來，對每日美元指數與人民幣匯率中間價（滯後一天）取自然對數後，二者的相關性為+0.07（今年前2個半月該相關性甚至為-0.19），而去年1月9日至8月23日暫停使用逆周期因子期間，該相關性為+0.81。

　　既然報價機制中前兩個因素的解釋力均比較弱，我們自然轉向審視“逆周期因子”對中間價變動的影響。

　　回顧逆周期因子的使用，從2017年5月底在報價機制中引入逆周期因子，到2018年1月初暫停使用，再到2018年8月底恢復使用，可以發現，逆周期因子都是在人民幣有貶值壓力時使用、有升值壓力時退出，具有阻跌不阻漲的非對稱性效果。

　　因此，合理的解釋是，自2018年8月底重啟逆周期因子以來至今尚未取消，以致於：當美元弱人民幣強時，逆周期因子令人民幣匯率升的更多，今年1月份CFETS指數升值了1.08%；當美元強人民幣弱時，逆周期因子令人民幣匯率跌的更少，今年2月份CFETS指數升值了0.77%，3月份上半月又升了0.19%（見圖1和圖2）。

　　鑒於2月份以來收盤價相對中間價總體偏弱，所以，當期CFETS指數升值不是因為市場的順周期性，而是逆周期調控的結果。最終，前2個半月，人民幣雙邊和雙邊匯率同時走強，且多邊匯率升幅還要高於雙邊匯率。

　　綜上，最近人民幣匯率止跌回升，與外匯供求關係改善和美元指數震蕩整理均有一定關係，但更重要的力量是來自逆周期調控下的人民幣匯率“易漲難跌”。

　　下一步，需關注“逆周期因子”的調整，這將對未來人民幣匯率走勢產生重大影響。另外，近期由於國際市場美元指數走勢缺乏方向感，導致人民幣匯率在6.71左右窄幅震蕩，一旦美元指數出現趨勢性變化，將引發人民幣匯率的新一輪波動。企業需要樹立風險中性的意識，控制和管理好貨幣錯配的風險。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)