【招商食品|深度】洋河股份：十五年複盤暨展望：名酒複興標杆，再續藍色傳奇
原創： 楊勇勝、李曉崢等 招商食品飲料
洋河經歷了96-02年的谷底後，03-12年迅速崛起，可謂名酒複興之標杆。我們認為，02及06年的改製解決管理層激勵問題，是洋河後續快速發展的基礎，同時洋河勤加修煉內功，強大品牌力+差異化產品+深度分銷，造就了曾經的“洋河神話”。本輪周期以來，市場擔心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰，導致洋河股價滯漲及估值偏低。我們認為，公司當前管道庫存調整到位，經銷商利潤逐步改善，已重回增長軌道。繼續看好公司區域拓展及產品更新太空，19年提檔加速，三年成長路徑愈發清晰。
摘要
底蘊深厚，名優國酒。洋河釀酒起源於隋唐，隆盛於明清，是江蘇白酒的龍頭企業，是中國白酒行業唯一擁有洋河/雙溝兩個名酒，唯一擁有洋河/雙溝/藍色經典/珍寶坊/夢之藍/蘇酒六個馳名商標的企業。歷史悠久，擁有名酒基因。
第一階段：業績下滑、陷入谷底（1996-2002）。90年代末至02年，由於公司內部喪失了競爭意識和競爭能力，疊加外部市場環境發生了極大變化，洋河一度陷入谷底。學習五糧液買斷開發模式，但收效甚微。
第二階段：藍色突圍，名酒複興（2002-2008）。洋河真正的崛起是在02年改製之後，02及06年，洋河完成兩次改製，管理團隊激勵機制解決，為後續快速發展奠定基礎。產品上，洋河於03年推出藍色經典系列，綿柔口感+創新性藍色包裝+成功的廣告語+精準價格定位，迅速搶佔消費者心智。模式上，公司學習口子窖“酒店盤中盤”，先從南京開始做起，後發展為“消費者盤中盤”，並且創新性提出“1+1、4×3”等行銷模式，進行管道深度分銷，省內做深做透，推動公司快速發展。02-08年洋河收入業績迅速增長，08年營收/淨利潤僅次於茅五瀘。
第三階段：洋河速度，締造輝煌（2009-2012）。09-12年，洋河實現爆發式增長，一是得益於地產酒復甦的大背景，二是離不開公司自身的不懈努力。10年收購雙溝，搶佔競爭制高點；品牌上，通過地空結合的方式多角度推進品牌建設；管道上，推出5832策略，重心向團購轉移，以團購公關（核心消費者）為核心，不斷加大深度分銷，將“消費者盤中盤”做到了極致。同時積極拓產能補短板。09-12年，公司營收/淨利潤複合增速為63%/70%，業績超出市場預期，股價一路上漲。
第四階段：行業調整，逆勢維穩（2013-2014）。13-14年，在白酒行業深度調整背景下，公司管道上積極布局互聯網，並提出新江蘇市場戰略，集中資源重點建設樣板市場；產品上，推出微分子酒等新品，產品線全方位延伸。13-14年洋河營收利潤均有所下滑，但與其他酒企相比下滑幅度較小。
股價複盤：1）09-12，先業績估值雙升，後業績消化估值。09-10年得益於核心產品快速放量，洋河估值業績雙升，10年業績增長76%，超出市場預期；11-12年，業績略超預期，但並表雙溝毛利率下降，疊加整體市場估值下行，洋河估值持續回落，公司業績高增長不斷消化估值。當時洋河的價值被低估，核心原因是業績持續超預期。09-11年洋河EPS分別為2.79/4.90/4.47，連續三年超市場預期。2）13-14，估值顯著下行，行業率先回升。13年行業調整，洋河業績略低於市場預期，估值顯著下行，股價下跌；14年得益於江蘇上半年經濟指標高於全國平均水準，公司業績環比改善明顯，股價率先回升。
複盤總結：行業背景是先決條件，內功是洋河製勝法寶。從洋河的例子看白酒企業，公司的發展離不開行業背景，但企業內功也非常重要。我們認為成就“洋河神話”的核心要素包括：1）管理層與經銷商利益高度綁定的激勵機制；2）藍色經典的強大品牌力構築品牌護城河；3）覆蓋高中低端價位的全產品線；4）創新的行銷模式，強化管道深耕；5）洋河始終不渝的創新精神。
展望今朝：19年換擋提速，三年成長路徑清晰。新一輪復甦以來，洋河股價滯漲及估值偏低，核心是市場擔心公司增速較慢，未來成長路徑不清晰。我們認為，公司當前管道庫存調整到位，經銷商利潤逐步改善，公司已重回增長軌道。繼續看好公司區域拓展及產品更新太空，19年提檔加速，三年成長路徑愈發清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標價173元，對應19年25倍，繼續強烈推薦。
風險提示：省內競品加大投入，省外拓展不及預期。
正文
一、公司概況：底蘊深厚，名優國酒
洋河底蘊深厚，品牌基因強大。洋河釀酒起源於隋唐，隆盛於明清，清朝雍正年間已行銷江淮一帶，素有“福泉酒海清香美，味佔江淮第一家”的美譽。公司地處江蘇，是江蘇白酒行業“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝和洋河）四大品牌中的龍頭企業，洋河在江蘇消費者中有很高的知名度、美譽度和忠誠度。1949年新中國成立後，政府撥出專款在幾家私人釀酒作坊的基礎上建立了國營洋河酒廠，公司在1979年全國第三屆評酒會上，洋河大曲酒被評為白酒類國家名酒，並在1984年、1989年全國評酒會上蟬聯此項榮譽。隨後分別在2004、2006及2008年位列全國十強名酒榜單。同時，洋河股份公司是中國白酒行業唯一擁有洋河、雙溝兩個中國名酒，兩個中華老字號，唯一擁有洋河、雙溝、藍色經典、珍寶坊、夢之藍、蘇酒等六個馳名商標的企業。
名酒複興之標杆。回顧過去，在80年代至90年代中期，洋河曾有過輝煌的歷史，但在90年代末期到02年期間，公司錯失發展良機，陷入谷底，甚至一度停產。洋河真正的崛起是在02年體制改革之後，02及06年，洋河完成兩次改製，成為真正意義上的股份製公司，管理層和員工持股，積極性大大提升，內部管理效率及團隊執行力也得到大幅提高。產品上，洋河於03年創新性推出藍色經典系列產品，品牌有了清晰定位；管道上，公司由“酒店盤中盤”發展為“消費者盤中盤”，並且引入快消品理念，創新性提出“1+1”、“4×3”等行銷模式，進行管道深度分銷，成為推動公司快速發展的重要因素。經過短短幾年的發展，公司收入業績迅速增長，截至08年，洋河營收、淨利潤僅次於茅五瀘。09-12年，地產投資驅動白酒行業向好，此時公司已完成核心產品定位，產品快速放量，業績表現超越市場預期，股價一路上漲。洋河的再次崛起不僅得益於地產酒復甦的大背景，公司自身的不懈努力、一流的內功對公司的快速發展發揮了極其重要的作用，並且在13-14年行業調整期幫助洋河平穩度過。
第一階段：1996-2002年，業績下滑，陷入谷底
在80年代至90年代中期，洋河有過輝煌的歷史，但在90年代末至2002年，公司一度陷入谷底。一方面由於企業內部逐漸喪失了競爭意識和競爭能力，錯失發展機遇，另一方面，外部市場環境也發生了極大變化，老的糖酒公司相繼倒閉、改製、重組，洋河原有的優勢瞬間轉換為劣勢，加上川酒、魯酒、徽酒的來勢洶洶，洋河一落千丈。且洋河產品多年來都沒有創新，產品結構老化嚴重，導致洋河酒市場急劇萎縮。公司學習五糧液的買斷開發模式，但收效甚微，洋河度過了一段艱難的時期。
第二階段：2002-2008年，藍色突圍，名酒複興
洋河真正的崛起是在02年體制改革之後，02及06年，洋河完成兩次改製，國有控股下降到38.61%，管理層持股達到30.8%。洋河成為真正意義上的股份製公司，體制的轉變帶來了企業運行機制上的相應變化，內部管理效率提升，管理層和員工積極性、團隊執行力得到大幅提高。產品上，洋河於03年推出藍色經典系列，綿柔口感+創新性藍色包裝+成功的廣告語+精準價格定位，成為差異化定位最為成功的產品，迅速搶佔消費者心智，引領一場藍色風暴，此後公司產品線也開始逐漸清晰，高中低分別形成了藍色經典、洋河大曲和敦煌古釀三大主導系列。模式上，公司學習口子窖的“酒店盤中盤”，先從南京市場開始做起，後發展為“消費者盤中盤”，並且引入快消品理念，創新性提出“1+1”、“4×3”等行銷模式，進行管道深度分銷，省內做深做透，成為推動公司快速發展的重要因素。經過短短幾年的發展，公司業績迅速增長，截至2008年，洋河營業收入、淨利潤僅次於茅五瀘。
第三階段：2009-2012年，洋河速度，締造輝煌
09-12年，公司實現爆發式增長，一方面得益於地產酒復甦的大背景，另一方面，離不開公司自身的不懈努力。2010年，公司收購雙溝，搶佔競爭制高點，產品結構、產能水準和競爭環境等各方面都更加優化；品牌方面，公司加強與央視合作，通過地空結合的方式多角度推進品牌建設，為品牌權威做背書，藍色經典深入人心；管道方面，公司適應政商消費增長的新形勢，推出5832策略，重心向團購轉移，工作重心以團購公關（核心消費者）為核心，將“消費者盤中盤”做到了極致，同時管道上繼續深度分銷，銷售人員數量持續增加。此外，公司立足當下展望未來，積極進行產能擴張，彌補公司歷史短板。
在此期間，公司產品結構持續優化，高端產品收入佔比從85%提升至92%，省內省外管道建設同步進行，初步實現了全國化。公司收入和利潤呈爆發式增長，09-12年營業收入及歸母淨利潤年均複合增速分別達63%和70%。
第四階段：2013-2014年，行業調整，逆勢維穩
13-14年，在巨集觀經濟下行和白酒行業深度調整的大背景下，公司管道上積極布局互聯網，推出白酒行業第一個賣酒app-洋河1號，改善消費體驗，並提出“新江蘇市場”戰略，集中資源重點建設樣板市場；產品上，公司相繼推出微分子酒、邃之藍、高之藍和遙之藍等新品，積極滿足消費者最新需求，產品線向全方位延伸。
在行業深度調整的背景下，洋河營業收入和淨利潤均出現了下滑，13年和14年營業收入分別下滑13%和2.4%，但與其他酒企相比，洋河下滑幅度較小，整體趨勢向好。
二、第一階段：96-02年，業績下滑，陷入谷底
90年代末至2002年，洋河經歷了前所未有的“冰凍期”。在80年代至90年代中期，洋河有過輝煌的歷史，但在90年代末至02年，公司一度陷入谷底。一方面由於公司內部逐漸喪失了競爭意識和競爭能力，錯失發展機遇，另一方面，外部市場環境也發生了極大變化，老的糖酒公司相繼倒閉、改製、重組，洋河原有的優勢瞬間轉換為劣勢，加上川酒、魯酒、徽酒的來勢洶洶，洋河一落千丈，甚至有段時間工資都不能按時發放。
學習五糧液買斷模式，導致產品結構嚴重不合理，業績持續下滑。洋河產品多年來都沒有創新，產品結構老化嚴重，並停留在同樣的包裝、價位上，導致洋河酒市場急劇萎縮。為了止住洋河的下滑勢頭，公司開始學習五糧液的買斷開發模式，從96年到02年，公司產品從71個增加到364個，導致產品繁亂、主業不突出。買斷產品中，中低檔產品佔比較大，多數均價都在12元以下，導致公司獲利能力降低，96-02年洋河收入持續下滑，疊加行銷費用急劇上升，利潤下滑幅度更大。洋河度過了一段艱難的時期。
三、第二階段：02-08年，藍色突圍，名酒複興
洋河02-08年迅速崛起，可謂名酒複興之標竿。洋河03年以前一度低迷，之後短短數年迅猛崛起，位列行業第四。洋河真正的崛起是在02年體制改革之後，02及06年，洋河完成兩次改製，成為真正意義上的股份製公司，管理層和員工持股，激勵機制完善，成為公司後續快速發展的堅實基礎。洋河於03年推出藍色經典系列，綿柔口感+創新性藍色包裝+成功的廣告語+精準價格定位，成為差異化定位最為成功的產品。此後公司產品線也開始逐漸清晰，高中低分別形成了藍色經典、洋河大曲和敦煌古釀三大主導系列。模式上，公司學習口子窖的“酒店盤中盤”，先從南京市場開始做起，後發展為“消費者盤中盤”，並且引入快消品理念，創新性提出“1+1”、“4×3”等行銷模式，進行管道深度分銷，省內做深做透，成為推動公司快速發展的重要因素。洋河02-08年收入業績迅速增長。
3.1 體制改革，激發管理活力
2002年，第一次改製：洋河集團作為第一發起人，拿出優質資產洋河酒廠，聯合上海海煙、南通投資、上海捷強等6家法人股東和14名自然人股份共同發起成立了江蘇洋河酒廠股份有限公司，洋河集團持股51.1%。
2006年，第二次改製：實施增資擴股，向管理層控制下的藍天貿易和藍海貿易定增2200萬股，管理層持股達到30.8%，國資控股下降到38.61%。
利益厘清綁定，顯著釋放管理效率及活力，盈利水準快速提升。經過2次改製，洋河股份上市後成為上市白酒企業中為數不多的由管理層和經銷商持股的公司，管理層、員工利益和公司發展充分綁定，大大提高管理層的積極性，經營效率及盈利水準得到了顯著提升。同時股東之間構成了良好的協同關係，保證了公司能制定並實施長期穩定的發展戰略。
3.2 藍色經典，引領藍色風暴
2003年9月，洋河創新性推出藍色經典系列產品。“洋河藍色經典”有三種：海之藍（118元）、天之藍（200-300元）、夢之藍（400元以上），等級與價格從低到高。洋河藍色經典目標群體主要是政府機構、企事業部門以及成功人士招待用酒，同時兼顧上等禮品酒市場。並以“世界上最寬廣的是大海，比大海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”作為宣傳標語。洋河藍色經典自推出後快速增長，我們認為藍色經典取得成功主要有以下幾點原因：
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打造綿柔概念，迎合消費需求。洋河結合當時消費特點創新性地打造“綿柔”風格特徵，旨在最大限度地降低消費者因飲酒而帶來的感官上的刺激，同時注重消費者健康飲酒的需求，解決飲用白酒後的不適感。公司通過大量創新工藝實現了白酒專家口味與消費者口味的更好結合，更深層次滿足消費者需求，讓消費者享受高品質的同時，享受高品位。
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創新性藍色包裝，凸顯個性，提升品牌形象。03年以前，各白酒都是以紅色、黃色等為基色進行包裝的，表達的是喜慶富貴、皇家貢品等元素。而洋河大膽啟用藍色，改觀了人們對於白酒傳統色調的認識。洋河也曾經歷了艱難的抉擇過程。藍色包裝由於與傳統色調相距甚遠，前期並不被看好，從公司長官到員工，對於藍色的應用，有反對的、有觀望的、有擔心的，同行專家們也紛紛表示質疑。然而洋河選擇藍色不是為了差異化而故意尋求不同。紅、黃色調是同中國文化相關的，某種程度上是一種比較保守的文化，而海洋的文化是藍色文化，代表一種開放、走向世界的文化。相比於紅黃色調，藍色也是一種更為柔性的色彩，與洋河“綿柔型”創新口味不謀而合，也契合了海洋、天空與夢幻的產品意境。同時，經過廣泛深入的市場調研和周密的分析，藍色所代表的博大、深遠與開放，恰恰是現代人生活方式的寫照，迎合了現代人的情感需要。洋河將藍色固化為產品標誌色，實現了產品差異化，突顯了產品個性，有力地提升了洋河品牌形象。
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觸碰男人情懷，與顧客產生精神共鳴。白酒不僅僅是作為一種商品進入人們的生活，更應該是一種與顧客情感上進行交流的工具，與顧客在精神層面產生共鳴的載體。不同於其他白酒以品質、出身為賣點的品牌訴求，“洋河藍色經典”另辟蹊徑，定位於中國新一代智慧階層，大打感性牌，抒發男人的情懷。“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”——巧妙改編雨果名言，以海洋的寬廣和天空的高遠來襯托“男人的情懷”的博大。“洋河藍色經典”表達出了時代的情懷，展現出一種對於實現理想、抱負、人生價值的寄托。在經濟快速發展、社會大變革的時代，將時代精神注入到產品中來，滿足那些有夢想、有訴求、實現人生價值的社會精英階層在精神上的需求，讓他們為自己的情懷乾杯，力求和他們取得心靈上和情感上的共鳴。共鳴產生好感，好感激發購買欲望，欲望產生購買行動，情感訴求的應用使得藍色經典一上市便觸動了消費者的心靈。
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精準價格定位，切中市場空檔。為了讓管道拓展和廣告投放更有針對性，洋河對藍色經典各個價格層次進行了更精確的定位，將藍色經典分為夢之藍、天之藍、海之藍，夢之藍略低於水井坊和國窖1573，天之藍略低於五糧液、茅台，海之藍則定位於口子窖5年和五糧春之間。當時口子窖5年的酒店終端價在108元左右，五糧春在158元左右，中間的價格帶是真空，洋河海之藍03年上市零售價118元，後陸續提到138元，這個價位剛好高於口子窖等徽酒，又低於五糧春、劍南春等，這個價位帶的消費者對價位不太敏感卻又要面子，於是這種差異化定價使得海之藍一推向市場就缺少針鋒相對的強勢對手品牌，獲得快速增長。
藍色經典快速放量，成為主要增長極，海之藍為主力。洋河的主打產品洋河藍色經典，自2003年推出以來，以精準定位快速放量，銷售規模迅速擴大。2004年，洋河藍色經典全年銷售7600萬元；2005年銷售達2.8億元，同比增長269%；2006年達6.78億元，同比增長140%，每個月的銷售增長幅度都在三位數以上；2007年，藍色經典厚積薄發，單個品牌銷售全年完成14.27億元；2008年，藍色經典延續了更強勁的發展勢頭，全年銷售達到21.6億元，成為中上等酒成長的典範。2004-2008年公司中上等酒收入複合增長率達82.16%，毛利率亦持續提高。在此期間，海之藍為增長主力，在藍色經典系列中佔比最高。
3.3 創新行銷，管道步步深耕
新型模式激發活力，管道深度分銷，終端把控能力迅速提升。02-03年，洋河在困境中學習口子窖“酒店盤中盤”的模式，運作重點酒店管道（B類酒店以上），通過這樣管道上的突破，走出了困境。後由於酒店的進店費、開瓶費等各種費用越來越貴，加上顧客自帶酒水現象嚴重，洋河提出了以“消費者盤中盤”為核心的新思路，將“終端”的概念從“終端的核心酒店”前移到了“核心消費者”，從而構造了以“團購公關”為核心思想的“啟動小盤”模式。同時洋河還引入了快消品理念進入白酒銷售管道，打破酒企的大經銷商製傳統，創新性採用獨特的廠商“1+1”模式、“4×3”後終端行銷模式等，深耕管道，取得了良好的效果。
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“1+1”模式推動深度分銷：“1+1”行銷模式是指分公司與經銷商合作開發終端市場的模式，即廠家直接向終端市場投入促銷資源，承擔開發風險，經銷商負責物流和資金周轉。該模式簡化了經銷商的盈利模式，降低了其經營風險，旨在通過良好的管道建設和網絡鋪建最終達成產品銷售與品牌塑造的高度契合。其核心是要廠商與經銷商密切配合，明確分工，各展其長，將市場管理的觸角延伸到每一個終端，實現經銷商利潤最大化。“1+1”模式讓洋河實現管道深度扁平化，省內至縣、省外至地級市實現了一級經銷商的全面布局，增強了企業掌控市場的能力，規避了經銷商操作市場的弊端，從根本上改變了以往經銷商主導廠家的合作方式。
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前期“盤中盤”模式：隨著商務經濟的興起，餐飲管道成為白酒消費、尤其是中上等白酒的主戰場，02-03年洋河在困境中學習口子窖“酒店盤中盤”模式，以核心酒店為行銷起點，動員其力量將產品推薦給核心消費者，並逐漸在目標消費群中形成強烈的消費偏好，以小盤帶動市場大盤，幫助洋河走出了困境。後續由於“終端費用不斷攀升、終端門檻不斷被抬高、終端戒備不斷提高、消費者自帶酒水現象日益明顯”等問題顯現，主流管道操作模式逐漸失去其效用，洋河創新提出了以“消費者盤中盤”為核心的新思路，構造了以“團購公關”為核心思想的“啟動小盤”模式。
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後期“4×3”模式：即三方聯動的銷售方式、三位一體的銷售組織、三大標準選擇的經銷商和三種關係下的廠商聯合，通過“一店一策”、“一企一策”的個性化操作實現管道激勵、終端助銷和資訊溝通的有機對接。1）三方聯動（核心消費者公關、核心酒店、媒體公關）；2）三位一體：以廠方指導管理為主導的組織體系，包括重點客戶部（負責對核心企事業部門業務開發）、酒店直銷部（運作酒店，獲得優質酒店資源）、品牌推廣部（公關+廣告）；3）三大標準（選擇客戶的三大標準，品牌理念+社會背景+資金實力）；4）三者關係：在廠家和經銷商之間明確責權利三者之間關係（廠家主要承擔廣告、公關等風險投入，經銷商負責關係網絡的維護和無風險的投入，權利是誰執行誰投入誰主管誰負責的原則）。“4×3”模式是後終端行銷模式的更新，是對前期“盤中盤”模式的優化，將行銷重點由管道和終端從經銷商進一步下延至消費者環節，通過直接服務於每個消費者個體實現真正意義上的終端攔截。“4×3”模式使得洋河產品迅速完成消費者培育及品牌形象建設，並順利開發各區域核心事業部門，進入團購管道。
通過創新的行銷模式，洋河有效解決了終端行銷針對性不強、效率不高的問題，擺脫了數年來由於終端惡性競爭造成的白酒混戰，實現了管道深度扁平化，增強了企業掌控市場的能力，在全國化的征途上把諸多對手甩在了身後。
聚焦省內，以南京市場作為切入點。“欲得江蘇必得南京”，南京市場經歷川酒、徽酒、蘇酒的決戰，最終蘇酒板塊中的洋河佔領了制高點，掌握了主動權。2004年，洋河藍色經典（海之藍）進軍南京，其定位是商務用酒，訴求綿柔型口感和“男人的情懷”的品牌文化，上市零售價118元，後陸續提到138元，這一價格區間剛好高於口子窖，又低於五糧春，相對沒有競品，洋河海之藍的強勢推出切中了市場空檔，新穎的藍色包裝也得到了南京消費者的認可。與此同時，公司學習口子窖的“酒店盤中盤”模式，酒廠和經銷商強勢聯手，大手筆搶酒店，拚買斷，迅速進入上等餐飲賓館，鎖定消費意見領袖，形成口碑，從而引領消費潮流，迅速取得了成功，成為主城區的長官品牌。2003年，洋河藍色經典系列在南京市場的銷售額只有800萬左右，2004年達6000多萬，2005年飆升至2億多（洋河集團市場部的數據）。當時，南京中上等白酒的年總銷售額在5億元左右，洋河藍色經典系列銷量已佔大半邊天。
省內以點帶面，做深做透。在本階段，洋河依托江蘇經濟大省大本營，迅速開拓省內市場。公司攻下南京市場後，開始向蘇州、無錫、常州、鎮江4市及蘇中地區的南通、揚州、泰州3市等沿江市場擴展，由點到線再到面地實現在江蘇省內的全面複興和戰略突圍。公司2006-2008年在江蘇市場實現的營業收入佔公司營業收入的比重均在75%以上。
洋河的深度行銷推動其市佔率顯著提升，業績迅速增長。05-07年，在經濟和投資雙輪驅動下，房地產投資帶動政商務活動驅動第一輪白酒牛市，以茅五老窖為代表的高端酒快速增長，而同時，中端白酒市場缺乏全國性品牌，擁有名酒基因並恰逢其時地推出藍色經典系列產品的洋河，通過管道深耕在江蘇省內市場份額不斷提升，業績迅速增長。洋河市佔率從2006年1.1%穩步提升至2008年的1.74%。截至2008年，公司與主要7家白酒上市公司相比，營業收入、淨利潤僅次於茅台、五糧液及瀘州老窖，淨資產收益率位列第一位。
四、第三階段：09-12年，洋河速度，締造輝煌
公司自09年上市至12年，業績持續大幅增長，受益於內外雙重因素：1）得益於地產酒復甦的大背景；2）離不開公司自身的不懈努力，精細化管理、強化執行力成為公司贏得市場之關鍵。2010年，公司收購雙溝，搶佔競爭制高點，產品結構、產能水準和競爭環境等各方面都更加優化；品牌方面，公司加強與央視合作，通過地空結合的方式多角度推進品牌建設，為品牌權威做背書，藍色經典深入人心；管道方面，公司適應政商消費增長的新形勢，推出5832策略，重心向團購轉移，工作重心以團購公關（核心消費者）為核心，將“消費者盤中盤”做到了極致，同時管道上繼續深度分銷，銷售人員數量持續增加。同時，公司積極進行產能擴張，取消市場對基酒供應不足的擔憂。09-12年，公司營收及歸母淨利潤複合增速分別達63%和70%，業績超出市場預期，股價一路上漲。
4.1 收購雙溝，資源整合
雙溝酒業位於江蘇省宿遷市，規模上在江蘇省內僅次於洋河。雙溝酒業擁有3700多名職工，年生產能力4萬噸，擁有“蘇酒”、“珍寶坊”、“青花瓷”、“柔和”四大系列200多個品種，其中“蘇酒”和“珍寶坊”在江蘇省內知名度很高，民間歷來有“喝蘇酒，抽蘇煙”的說法。雙溝酒業銷售主要來自省內，主要銷售區域在徐州、宿遷、淮安、無錫等地。收購前07-09年雙溝酒業營收和淨利潤逐年提升，業績表現良好。
收購雙溝，搶佔競爭制高點。2010年，在市委市政府的戰略決策部署下，洋河、雙溝實現強強聯合。
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組織架構上，初步構建了集團公司作為投資決策中心，蘇酒實業作為行銷利潤中心，洋河酒業、雙溝酒業作為製造成本中心的集團管控體系，真正實現資源共享，優勢互補；
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產品上，藍色經典和珍寶坊系列形成良好的互補——雙溝產品填補洋河原先產品帶之間的差距，使得產品線分布更加完整和細化；
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產能上，將雙溝年4萬噸的原酒產能收入麾下，迅速擴張生產能力，立足當下，保障未來。
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競爭環境上，無謂的內耗明顯減少。洋河、雙溝產品半數以上在江蘇省內銷售，收購前兩家企業互相競爭激烈，互相爭奪管道和廣告資源。收購後兩者強強聯合，優勢互補，減少了無謂內耗，整合雙方管道資源，打造酒都。
4.2 產品更新，天夢系列高增長
結構持續更新，高端產品佔比不斷提升。09-12年，隨著4兆投資啟動，固定資產投資和房地產市場再次注入強心劑，各個地方政府相繼推出投資計劃，地產投資和房價快速回升，地產酒迎來高速增長期，洋河中高端產品快速放量，同時疊加提價，中上等白酒營收佔比從2009年85%提升至2012年92%，其中夢之藍、天之藍在09、10、11年增速均在100%以上。除了藍色經典，珍寶坊也增速很快，11年帝坊增500%以上，聖坊增300%以上，君坊也保持較快增長。產品結構的提檔更新在增加經濟效益的同時，也大大提升了洋河的品牌形象。
4.3 加強行銷，繼續提升品牌力
內外共振，地空結合，實現行銷整合。公司通過事件、外加場外傳播（如演唱會）協同地面促銷多角度推進品牌建設，通過加強與央視合作，並選擇位置好的區域、覆蓋面大、上等級的優質媒體進行宣傳行銷，進一步塑造洋河品牌形象，提升內容價值和品牌價值，打造民族品牌。公司08年廣告宣傳費約為1億元，到12年高達8.5億元，年均複合增速達68%。
4.4 策略轉換，積極主動拓版圖
推出5832策略，重心向團購轉移。公司的行銷模式適時而進，早期主要採用盤中盤強力買斷終端的模式，隨著煙酒店、專賣店的興起和品牌實力的提升，啟動了煙酒店和團購管道先帶動的模式，這也是公司適應全國化擴張的戰術變革。09年的四兆驅動政商消費高增，洋河2011年提出“5382”行銷策略，將團購管道的重要性調整至酒店、名煙名酒店之前，所有工作重心以團購公關（核心消費者）為核心。
我們認為，公司的團購策略取得成功主要有以下幾個原因：
1）發展社會資源型客戶。團購其實就是政府品鑒、企事業部門團購，依靠政府資源，拉動企事業部門形成固定團購關係。公關團購靠的是人脈，而人脈不是一天兩天建立起來的，找到社會資源豐富的經銷商，其人脈是任何投入都無法取代的。於是啟動社會資源型客戶作為團購策略的第一要務，是洋河藍色經典團購策略的重要特點。在江蘇省內市場，洋河藍色經典利用品牌影響力和社會資源優勢，在部分市場直接與政府部門合作，成立銷售公司。在省外市場，洋河也將發展社會關係的經銷商作為重要標準。經銷商本身就是核心消費群體，並有強大的公關能力和消費引導能力，使洋河藍色經典的市場開拓事半功倍。
2）將“消費者盤中盤”做到了極致。在省外市場，除了與具有社會關係的經銷商合作外，洋河還以在當地具有一定社會地位的江蘇籍人士為突破口，通過他們來啟動核心消費市場。對這些“意見領袖”，也即核心消費群，圍繞其影響力、“官階”、知名度等進行A、B、C分類，並給予每月贈酒、定期贈酒、不定期贈酒等不同的待遇，培養消費者的口感依賴。意見領袖的帶動作用非常之大，隨後很多餐飲酒店經常有詢問該款產品的消費者，時機一到，洋河藍色經典快速鋪貨，很快，該款產品就迅速席卷了當地的中高端消費場所，並形成一股消費的熱潮。
3）深度分銷模式是保障。09-12年，洋河繼續執行“1+1”及“4×3”模式（上文有詳細介紹），管道繼續深耕，“1+1”廠商合作模式讓洋河實現管道深度扁平化，直達終端，“4×3”後終端行銷模式使得洋河產品迅速完成消費者培育及品牌形象建設，並順利開發各區域核心事業部門，進入團購管道。09-12年洋河經銷商及銷售人員數量逐年增加，前五大經銷商佔比持續下降。截止12年底，公司管道網絡已經滲透到全國各個地級縣市，擁有7000多家經銷商，直接控制3萬多地推人員。
省外市場增長迅速，初步實現全國化布局。公司在09-12年，管道建設以團購主導和整合行銷為抓手，實現從單點突破（在某一價位段成為第一品牌）到全線擴張。截至2011年，省內市場在高基數基礎上，全年實現銷售同比增長58.07%，所有地級市場銷售全部突破億元；省外市場全年實現銷售同比增長84.56%，在全國三十四個省級市場中，有22個省級市場全年銷售超億元，億元地級市場由2010年的1個增加到2011年的7個，億元縣級市場從2010年的4個增加到33個。
4.5 產能擴張，為長遠發展奠基礎
拓產能，補短板。隨著公司快速發展， 07年起表現出存貨周轉率過高，基酒不足的問題，09年曾支付6000萬元向五糧液購買基酒，導致市場對公司基酒問題一直存有疑慮。早些年曾因為產能短缺外購基酒受到過詬病，本階段公司通過加大名優酒技術改進及產能建設，彌補基酒供應不足的歷史短板，保證了優質自有基酒的供應和產品品質的穩定性。
4.6 業績爆發式增長，表現屢超預期
核心產品放量更新，收入利潤爆發式增長。隨著4兆投資啟動，經濟驅動、產品定位清晰且性價比提升、管理和管道更靈活推動公司產品結構快速更新，公司核心產品快速放量，價格小幅提升，收入高增長。由於結構改善毛利率大幅提高，費用率穩中有降，利潤率也快速提高。在收入和利潤率快速提升中業績爆發式增長，09-12年營業收入及歸母淨利潤年均複合增速分別達63%和70%。
4.7 股價複盤：先業績估值雙升，後業績消化估值
洋河自09年上市以來，股價穩步上行。2009-2010年期間，得益於核心產品快速放量，以及市場對洋河收購雙溝的戰略性看好，估值業績雙升，股價實現戴維斯雙擊，10年業績增長76%，超出市場預期；2011-2012年期間，公司業績略超預期，但由於並表雙溝酒業務，毛利率有所下降，同時市場擔憂基酒供給不足問題，疊加整體市場估值下行，導致洋河估值持續回落，但公司業績持續增長，11-12年業績分別增長82%、53%，不斷消化估值。
當時洋河的價值仍被低估，核心原因是業績持續超預期。09-11年洋河實際EPS分別為2.79、4.90、4.47，而當時市場一致預測分別為2.47、4.70、4.46，連續三年洋河的業績均超出市場預期。而業績持續超預期的原因是，產品放量、提價與結構更新三方面共振，使得營收增長、毛利提升幅度超出市場預測。當時我們已經意識到洋河核心產品快速放量，給出洋河10年EPS預測值為4.79，11年EPS預測值為4.40，實際從後來的公司業績來看，洋河10和11年的EPS分別達到4.90和4.47元，是超出我們預期的。
五、第四階段：13-14年，行業調整，逆勢維穩
行業調整，進程放緩。2013-2014年，洋河高端化和全國化速度在行業調整壓力下明顯放緩，跨越式成長期基本結束。由於基數較高，政商務宴請多被叫停，公司增長困難。上等酒茅台、五糧液的價格下降及其管道轉型大力開發商務和私人管道，對洋河高端產品也產生較大擠壓，全國化速度在行業調整壓力下明顯放緩。
尋求轉型，逆勢維穩。公司在此期間，積極尋求轉型，推出新江蘇戰略，深耕管道，同時不斷開發適應大眾消費的新品，並且積極布局互聯網、新零售等業務，優化消費者體驗。雖然在巨集觀經濟下行和白酒行業深度調整的大背景下，洋河營業收入和淨利潤出現了下滑，但與同行業其他公司相比，洋河整體趨勢向好，實現了價格穩定、庫存合理，營收波動相對較小，較快走出谷底，為未來的長遠發展積蓄了勢能。
5.1 產品線全方位延伸
2013年，公司推出四系列新品。十八大之後限制三公消費的壓力逐步傳導至廠家，洋河與終端之間反應快，在行業中率先體現出增速放緩，做出的調整也較快。公司13年在產品方面推進新老酒品質兩條線更新。推出了藍色經典新品、洋河老字號、生態蘇酒、柔和雙溝四個系列的新品。其中洋河老字號分為元、明、清三個產品，終端價分別在 400 多、300左右、150左右，柔和雙溝則覆蓋150元以下價位段，瞄準受影響較小的中低檔酒做文章。在行業調整階段推出新品既可以豐富產品線、充分利用公司的行銷平台、為銷售貢獻增量，且新品價格不透明，還可以保證管道利潤、提高經銷商積極性。
2014年，繼續推陳出新。公司相繼推出健康白酒新典範“洋河微分子酒”，迎合健康消費新趨勢；專功喜宴市場的雙溝紅君坊I和II，有效狙擊省內競爭對手今世緣；針對電商管道開發了三款藍色經典系列產品，分別是邃之藍（168元）、高之藍（368元）和遙之藍（588元），價格略高於傳統經典產品夢、天、海，意蘊上也更上一層樓，夢之邃、天之高和海之遙。此舉在一定程度上保護了傳統經銷商網絡的健康，避免了線上線下同時銷售同款產品可能引起的價格體系混亂和串貨問題。
完善產品線，實現主流價位全覆蓋。公司貼合市場開發的一系列新品，進一步完善了產品梯隊，實現了主流價位的全線覆蓋，實現了品牌的全方位延伸，再次體現出公司的創新和前瞻意識。
5.2 打造新江蘇市場
公司在堅守省內市場的同時，繼續開拓省外市場，複製江蘇市場的成功經驗。2013年，在傳統管道建設方面，提出打造“新江蘇市場”戰略，以江蘇為大本營，打造包括河南、山東、安徽、浙江和上海在內的五大板塊市場，集中資源重點建設符合條件的樣板市場。
公司新江蘇市場以縣級市場為部門，個別核心區域甚至下沉到以鄉鎮市場為部門，真正做到區域的一線下沉、聚焦。區域推進上從原有的城區市場的布局、建設，向縣級市場聚焦、下沉。以山東東明縣為例，洋河海之藍網點快速擴張，城區2014年年底30家左右快速擴張到2015年的75家，鄉鎮由原有1家核心終端/鎮變為3家核心終端/鎮，單個核心終端年平均動銷在100件以上，更為重要的是洋河網點的擴張選擇的均是具有企業/政府等關係的終端，對於地產酒核心終端的稀釋、擠壓尤為明顯。
新江蘇市場對管道進行複合化、立體化的搭建，同時終端運作更為精細。洋河針對終端網絡進行分產品、分價位、分終端的網絡布局，核心網點的點上布局，流通分銷網點全面開花。此外，產品進店往往采取大額進貨，大陳列、大堆箱形式，陳列、堆箱等簽約時間也均在半年以上。
重視終端氛圍營造，加大對海報、條幅等落地性終端物料的投放。除門頭的投放和店內陳列、堆箱之外，公司在核心市場甚至成立臨時性的終端氛圍營造小組，專門用於海報的張貼，在短短1個月的時間內張貼出了5000多張海報，實現核心終端無縫隙覆蓋。
行銷人員數量穩步增長，數量遠超其他酒企。洋河對終端尤為重視，其銷售人員數量逐年增長，由12年的2423人增加到14年的3834人。同時，洋河一線地推人員數量也遠超其他名酒企業。
5.3 布局互聯網行銷
積極擁抱互聯網，推出“洋河1號”app。2013年，洋河推出白酒行業第一個賣酒app—“洋河1號”，被納入“2013中國酒業十大行銷案例”，繼而又入選國家工業和資訊化部首批“2014互聯網與工業融合創新試點項目”名單。“洋河1號”採用“廠家主導、網點執行”的模式，一方面滿足了消費者的購酒便利性需求，線上APP、微信商城直接可以下單；另一方面將訂單轉接給網點，30分鐘可實現快速送達。從根本上激發網點積極性，真正意義上實現了線上與線下O2O的融合。同時，公司與天貓及京東合作，建立品牌旗艦店，實現國內一線B2C布局，緊跟互聯網消費新趨勢，2014年“雙十一”，天貓旗艦店銷售額突破1千萬，列品牌旗艦店銷量第一。13年洋河電商銷售額超1億。
率先布局移動互聯新通路，模式上再次領先行業，打造“三方位一體”行銷管道新模式。1）傳統經銷商實體店網絡實力強大，新江蘇模式的提出使得全國化穩扎穩打，更進一步，截至2014年，公司在全國範圍內設有150多家分公司，銷售人員超過5000人，經銷商數量7000多個；2）“洋河1號”移動互聯打通線上線下，滿足消費者購物的及時性需求，打造非凡消費體驗，牢牢抓住消費者；3）天貓和京東等官方電商管道的建設更是抓住了消費者網絡購物的新趨勢；傳統管道網絡+手機移動終端+互聯網平台，使得公司真正實現了管道的三位一體全覆蓋，為未來全國化推進打下了堅實的網絡基礎。
5.4 積極開拓商眾客戶
重視商眾客戶開發，調整產品與管道模式。公司管理層對行業理解深刻，認為行業發展“短期矯枉過正、中期理性回歸、長期商眾凸顯”，對三公消費的復甦不抱有幻想，積極開拓商務消費和大眾消費。公司一方面推出適合商眾消費的價位產品，另一方面在管道模式上進行調整，在省內推廣柔和雙溝，省外推廣洋河老字號。同時公司幫助經銷商（尤其是團購商）轉變行銷思路，開發企業客戶。
5.5 業績表現優於同行
在巨集觀經濟下行和白酒行業深度調整的大背景下，洋河營業收入和淨利潤均出現了下滑，2013年和2014年營業收入分別下滑13%和2.4%，但與同行業其他相應公司相比，洋河整體趨勢向好，實現了價格穩定、庫存合理，營收波動相對較小，較快走出谷底，為未來的長遠發展積蓄了勢能。
5.6 股價複盤：估值業績雙殺，股價率先回升
2013年開始，洋河受限於行業調整，業績略低於市場預期，估值業績戴維斯雙殺，股價下跌。2014年，得益於江蘇省上半年經濟指標高於全國平均水準，省內白酒市場容量穩定，公司業績環比改善趨勢明顯，股價率先回升。
六、複盤總結：行業背景是先決條件，內功是製勝法寶
從洋河的例子跳出看白酒企業，一個公司的發展離不開行業的大背景。洋河07-12年的快速發展與當時白酒行業快速擴容、百花齊放的行業背景密不可分。但與此同時，企業的內功也非常重要，洋河自身的不懈努力、一流的內功對公司的快速發展發揮了極其重要的作用，並且在13-14年行業調整期幫助洋河平穩度過。09-12年，洋河的快速發展受益於內外雙重因素：（1）4兆投資下，09年白酒行業復甦，地產酒得以爆發，洋河充分受益核心產品快速放量；（2）與此同時，洋河早已完成改製，利益厘清綁定，通過多年對藍色經典的品牌塑造，已建立起差異化體系，構築了品牌護城河，完成了核心產品定位，同時管道方面持續深耕，較其他酒企在產品、品牌和管道上領先一步，為其業績的爆發奠定了堅實的基礎。
6.1 公司發展與行業背景密不可分
洋河07-12年的快速發展與當時投資驅動白酒行業向好的大背景密不可分。09年地產酒崛起，洋河表現靚麗。在我們之前的白酒周期複盤分析中有提到，05-07年高端酒引領行業，而09-11年是中檔地產酒崛起的階段。四兆投資驅動了經濟高增長，固定資產投資額和房地產價格的回升，政商消費推動了白酒行業復甦，行業景氣度顯著拉升，白酒指數與滬深300開始拉開距離。在這樣的環境下，高端酒價格持續上升，業績保持增長，而包含洋河、古井、汾酒等地產酒此時已經完成了核心產品定位，表現遠超高端酒。09-11年洋河淨利潤分別增長69%、76%、82%，呈加速提升趨勢，表現十分亮眼。
6.2 洋河內功一流：品牌、產品、管道齊發力，造就“洋河神話”
回顧洋河過去黃金十年的快速崛起，除了投資驅動白酒行業向好的大背景，洋河自身的不懈努力、一流的內功更是發揮了極其重要的作用，並且幫助洋河平穩度過行業調整期。我們認為成就曾經“洋河神話”的核心要素主要包括：1）管理層與經銷商利益高度綁定的激勵機制；2）藍色經典的強大品牌力構築品牌護城河；3）覆蓋高中低端價位的全產品線；4）創新的行銷模式，強化管道深耕；5）洋河始終不渝的創新精神。
（1）股改釋放原動力，奠定發展基礎
上市前完成國改，機制靈活。洋河06年即完成國企改革，09年上市，是唯一一家上市前完成國改的白酒龍頭，管理層和員工持股比例較高，靈活的機制，是公司發展的原動力。在2003年之前，公司的興衰與行業基本同步。在80年代至90年代中期，洋河有過輝煌的歷史，但在90年代末至2002年，公司一度陷入谷底甚至停產。2002年12月，洋河實施股份製改造，由6個法人主體、14個自然人參與的股權改革，成為公司發展的裡程碑。2006年3月，公司國有股權進一步減持，並向由公司100多位中層及以上管理人員、技術骨乾投資成立的藍天貿易、藍海貿易定向發行2200萬股，洋河成為國有相對控股、其他法人主體、公司中高層員工共同持股的多元化股權結構，理順產權關係使公司積累的爆發力迅猛釋放。
（2）藍色經典構築品牌護城河
標新立異，推出藍色經典。隨著一輪輪的消費更新，曾經代表洋河名酒品牌的洋河大曲已逐漸沒落，逐步被新興的競品所超越。在關鍵時刻，公司於2003年創新性推出藍色經典系列，將洋河的名酒基因傳承下去，也成為了洋河發展史上的轉折點。與眾多歷史底蘊深厚的白酒不同，藍色經典是洋河創造出的全新品牌，但憑借公司在獨到的品牌塑造，以及在行銷上的高舉高打，藍色經典很快成為家喻戶曉的白酒品牌。隨著新品的推出和內部產品的更新換代，藍色經典的影響力日益擴大，說起藍色系人們就會自然聯想到洋河藍色經典，品牌力強大。
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包裝上，藍色經典一改過往白酒紅色、黃色或水晶瓶的包裝形式，選擇藍色作為品牌主色調，鮮明的藍色，獨特的瓶型，差異化特徵在推出時非常顯著。
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品質上，洋河強調綿柔，口感相當被認可，洋河能在河南、山東等酒業快速發展，口感是重要因素。
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宣傳上，洋河提出了“世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷”這一經典廣告語，巧妙地將海之藍、天之藍和夢之藍融入到廣告詞中，體現人們對寬廣、博大胸懷的追求，加深了品牌對消費者的感染力。
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定價合理。上市時海之藍138元的價格很合乎消費者心理（當時五糧春158元，口子窖5年108元），天之藍定價在238 元，面對中檔消費者，是洋河設計的打入禮品市場的一款酒，夢之藍則是高端產品，定價在500元以上，體現高端品味。
公司通過各種事件和活動來加強藍色經典的宣傳，不斷提升品牌力。2009年洋河藍色經典在央視《經濟半小時》與《晚間新聞》間特約播映，同時為了慶祝新中國成立60周年，投放“海天夢想藍色力量”廣告片；2010年起，洋河藍色經典連續四年冠名《青年歌手電視大獎賽》；2011年，洋河獨家冠名《藍色經典·天之藍2010年CCTV中國經濟年度人物評選》和《藍色經典·天之藍2010年CCTV感動中國年度人物評選》，並在全國主要的機場高速、重要城市中心、5A級景區、知名門戶網站、公車進行大規模廣告投放等。
洋河通過對藍色經典的品牌塑造，建立起了差異化體系，把品牌行銷轉化成了品牌價值，構築了品牌護城河。洋河2013年再次入選“中華老字號”品牌價值百強榜第三位，2015年超越青島啤酒以195億元的品牌價值位列“胡潤2015酒類行業最具價值品牌排行榜”第三名，2017年獲全球烈酒品牌價值第三名。
（3）產品線齊全，主流價位全覆蓋
公司自2003年起推出藍色經典系列後，海之藍、天之藍、夢之藍與洋河大曲、敦煌古釀、洋河普優曲一起，形成了高、中、低檔全價位覆蓋的產品線。2010年收購雙溝酒業後，雙溝珍寶坊系列、蘇酒系列、柔和系列中高低全檔位覆蓋，藍色經典系列和珍寶坊系列形成了良好的互補，產品線分布更加細化和完整。近年來，為了迎合大眾消費需求的更新，公司還推出了主打健康的微分子酒及藍色經典系列的更新版——5A藍色經典（A 級原料、A 級基酒、A 級工藝、A 級窖池、A 級窖藏）。
公司產品價格層次清晰，高中低價位段全覆蓋，且每個價位都有大單品，可根據不同市場消費層級主推不同的產品，極大擴大了市場覆蓋面。其中超高端產品有藍色經典之夢之藍、珍寶坊系列之帝坊、蘇酒系列，價格在600元以上；次高端產品主要有藍色經典之天之藍、珍寶坊系列之聖坊等，價格在300-600之間，中檔酒包括海之藍、洋河大曲、敦煌系列、雙溝系列等，價格基本位於200元以下。14年公司迎合健康消費新趨勢，推出了健康白酒新典範“洋河微分子酒”，同時針對電商管道開發了三款藍色經典系列產品，分別是邃之藍（168元）、高之藍（368元）和遙之藍（588元），價格略高於傳統經典產品夢、天、海，此舉在一定程度上保護了傳統經銷商網絡的健康，避免了線上線下同時銷售同款產品可能引起的價格體系混亂和串貨問題。整體來看，公司產品結構做到了高中低全覆蓋，提高了市場覆蓋面和競爭力，增強了抗風險能力。
（4）創新行銷模式，強化管道深耕
公司行銷模式及機制一直走在行業前列，成為行業典範。無論是黃金十年的快速發展還是行業調整下的從容應對，洋河的成功都與其科學的行銷模式密不可分。在上一輪周期中，公司創新性運用“1+1”及“4×3”模式，深耕省內管道，省外由點及塊成面，對行業管道模式由經銷商主導向廠家主導的轉變產生了重要的影響。當前公司管道網絡已經滲透到全國各個地級縣市，目前擁有中國白酒行業最強大的行銷網絡平台，管道的高速通路已經基本搭建完畢，將為未來的市場拓展和品類延伸奠定堅實的基礎。
同時，面對互聯網及新零售的發展趨勢，公司積極布局新領域。相繼推出“洋河1號”，建設電商平台，運用區塊鏈技術防偽檢查等，未來當行業消費模式發生變革之時，公司的應對能力及效果會更加凸顯。
（5）始終不渝的創新精神
創新與學習是洋河持續高增長的源泉。洋河內功一流根本原因在於公司擅長學習，跨行業找標杆，步步為營、精益求精。公司擅長學習，白酒行業內做到極致之後則跨行業找標杆。比如早些年物流方面洋河就向蒙牛、蘇寧等學習；又如物化成本控制方面機械行業比白酒強，洋河就以他們為標杆。公司通過跨行業學習發現差距，而後找專家提供谘詢方案，在各個方面精益求精。
七、展望今朝：19年換擋提速，三年成長路徑清晰
本輪周期以來，洋河穩扎穩打，在14年行業谷底期率先復甦。15年管理層革新後，公司繼續堅持以白酒業務為核心的現有主業持續發展，同時提前布局新業務，自加壓力，主動求變。公司核心單品不斷發展，藍色經典佔比持續提升，產品結構更新明顯，同時繼續深耕管道，推動省外市場進一步下沉擴張，全國化穩步推進。
本輪復甦以來，洋河股價滯漲、估值偏低，主要由於公司為追求增長品質、控量保價，積極控制庫存，導致增速較慢，市場擔心公司未來成長路徑不清晰。我們認為，公司當前省內外管道調整到位，庫存已降至較低水準，同時經銷商利潤逐步改善，管道動能被重新激活，公司已重回增長軌道。繼續看好公司區域拓展及產品更新太空，19年提檔加速，三年成長路徑愈發清晰。
（1）管道調整到位，重回增長軌道
庫存調整完畢，公司輕裝前行。13-14年的行業寒冬給洋河造成了不少遺留問題，管道庫存積壓較多、經銷商利潤下滑。為保持長期健康穩定增長，公司16年開始集中力量解決遺留問題。公司通過設定價格雙軌制、控制發貨節奏、調節配額等多種方式逐步調整管道庫存，同時通過“小步快跑”的方式多頻小幅上調價格，不斷提升經銷商利潤，以達到控量保價的目的。18年7月1日公司再次對藍色經典系列產品進行提價，繼續提升管道利潤。當前，公司省內外去庫存過程已完成，管道庫存降至1個月左右，同時終端價格提升後經銷商的毛利得到了較好恢復，管道動能被重新激活。隨著管道調整結束，洋河18年輕裝上陣，重回增長軌道。
（2）產品線清晰，價格帶全覆蓋
公司產品線清晰，高中低端價格帶全面覆蓋。目前在100、300、400、600等關鍵價位段，公司分別有海、天、夢3、夢6等單品卡位，在千元以上價格帶，公司則有夢9和手工班等高端產品，承接高端需求的更新。清晰的產品線為公司未來的發展打下堅實基礎，提高了市場覆蓋面和競爭力，增強了抗風險能力，同時有利於公司全國化的擴張。
（3）省內盡享消費更新，產品結構不斷優化
省內盡享消費更新，市佔率有望進一步提升。本輪消費更新中，經濟基礎較好的江蘇市場對次高端需求量持續增加，蘇北個人白酒消費已進入200元檔位，蘇南價位更高，300-500元成為江蘇省內提升最為明顯的價格帶。洋河省內管道深耕、向鄉鎮市場延伸，有望進一步搶佔外來次高端品牌市場份額，提升省內市佔率。
夢系列高增長，產品結構持續優化。受益消費更新，公司產品結構更新趨勢明顯，表現為海向天更新，天向夢3、夢6更新，而偏低端的洋河大曲、老名酒及雙溝品牌則逐步被海、天所替代。藍色經典系列銷售佔比逐年提升，17年超過72%，18Q1佔比進一步提高，其中夢之藍增速最快，18上半年增速50%以上。公司提出將繼續提升次高端產品更新速度和產品佔比，站穩次高端地位，18年夢之藍佔比有望提升至30%，對報表貢獻更加明顯。我們認為，隨著公司對夢系列的持續聚焦，產品結構不斷更新，將不斷推升利潤率。
（4）省外新江蘇市場迅猛發展，全國化加速推進
省外新江蘇市場成為新增長點。公司省外聚焦新江蘇市場的發展，通過新江蘇市場拉動，帶動省外高速發展，18Q1新江蘇繼續保持高增長態勢，增速明顯快於省內市場。新江蘇市場數量快速增長，由15年的297個增長到17年的455個，18年計劃達到495個，收入已佔到公司省外收入的80%以上。經銷商隊伍從2014年7000家增長到2017年底8000家左右，18年數量將進一步增加。我們認為，未來隨著新江蘇市場的不斷開拓，公司全國化進程將加快，省外市場收入有望超越省內，佔比將進一步提升，為洋河中期增長打開新太空。
（5）投資建議：19年換擋提速，三年成長路徑清晰
新一輪行業復甦以來，洋河股價滯漲、估值偏低，主要由於公司為追求增長品質、控量保價，積極控制庫存，導致增速較慢，市場擔心公司未來成長路徑不清晰。我們認為，公司當前省內外管道調整到位，庫存已降至較低水準，同時經銷商利潤逐步改善，管道動能被重新激活，公司已重回增長軌道。公司藍色經典比重提升，產品結構不斷優化，省內繼續深耕增速提升，省外新江蘇市場增長迅猛，全國化穩步推進。繼續看好公司區域拓展及產品更新太空，19年提檔加速，三年成長路徑愈發清晰，估值可看更高。維持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元，目標價173元，對應19年25倍，維持“強烈推薦-A”評級。
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