淪為“通道”的凱樂科技能成為專網通信業龍頭嗎？

　　淪為“通道”的凱樂科技能成為專網通信業龍頭嗎？

　　上市18年，先後講了16個不同領域的“故事”，凱樂科技（600260.SH）自2015年切入專用通信行業賽道，開始變得專一起來。但兩年多下來，凱樂科技對資金的渴望越來越迫切，背後的原因是什麽？

　　7月6日，凱樂科技發布2018年半年度業績預告，公司預計2018年半年度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為60602萬元到62334萬元，同比增加75%到80%。公司稱，本次業績預增主要受益於主營業務專網通信收入與毛利率雙雙增加。

　　2013年至2017年，凱樂科技營業收入分別為：19億、17億、32億、84億、151億元。從數據來看，近兩年營業收入暴增，但毛利率不高，且預付账款佔款嚴重，以致被媒體解讀為“增收不增利”。

　　而外界的疑問不僅是“增收不增利”，對於公司的行業地位、盈利模式、銷售和採購方式、核心競爭力等問題，此前曾受到上證所問詢函的集中關注。

　　業績預增並不能打消所有疑慮，當前市場環境下，投資者最為關心的則是公司資金鏈的安危：專網通信業務迅速成為行業老大後，凱樂科技為何接受下遊客戶指定上遊，且上遊還佔用公司巨額資金？在低毛利、資金被大比例佔用的擠壓下，公司基本面究竟處於何種狀態？

　　毛利率和市場佔有率之爭

　　2000年上市時，凱樂科技主營業務為塑料硬管及管件、軟管、管材、塑料零件等的製造與銷售。上市以來，主業先後切換到房地產、教育、白酒、金融、智能穿戴、量子通信等概念領域。

　　2015年凱樂科技開始接專用通信業務訂單，當年僅接單而無營收紀錄。2016 年、2017 年，公司專網通信產品的營業收入為51億、114億，佔營業總收入的比例分別為 61.49%、75.98%。

　　僅一年時間，專網通信業務便成為凱樂科技當仁不讓的第一大主業。據凱樂科技在5月28日回復上證所問詢函時提供的數據，凱樂科技的專網通信現有市場佔有率已經高達10.84%以上，遠超過排名第二的海能達。2017年海能達全年總的營收也不過24億元。

　　凱樂科技披露的在專網通信行業的市場佔有率數據，讓浸淫通信領域多年的海能達和信威集團頗為尷尬。但多家券商的研報還是將海能達稱為“專網龍頭”的，另一份智研谘詢集團的《2017-2022年中國專網通信市場供需預測及投資戰略研究報告》，在行業領先企業部分沒有提到凱樂科技。

　　從毛利率對比來看，凱樂科技與海能達專網通信業務的毛利率差異巨大：生產專網通信終端加系統的海能達平均毛利率達到50%，而凱樂科技2017年的專網通信業務毛利率只有8.61%，2016年只有4.83%。扣除相關費用和稅收後，公司這項主業的盈利能力可能只是與銀行理財產品的收益率相當。

　　據凱樂科技介紹，公司專用通信產品分兩種業務模式：後端加工和多環節生產製造，前者毛利率4%，後者毛利率20%。後端加工，主要是檢測測試及軟體灌裝加密；多環節生產製造，承接的工作從設計研發、集成總裝到產品調試、軟體灌裝加密及測試檢測等過程。

　　從事軟體灌裝和檢測的服務提供商，毛利率為什麽會遠低於主業為專網通信設備的硬體生產商，凱樂科技是處在一個怎樣的行業競爭格局中？

　　巨額預付账款

　　凱樂科技專網通信件主要提供灌裝和檢測、集成總裝服務，卻要投入巨額預付款來採購專用通信元器件產品。

　　2018年第一季末，凱樂科技預付账款餘額98.8億元，佔總資產比例超過50%。達到歷史最高值。

　　從2015年凱樂科技接到第一筆專網通信訂單始，預付账款即比往年相比出現大幅度劇增，2015年、2016年、2017年預付账款分別為13億、62億、97億元。

　　同時，預收账款也大幅度增加，2015年、2016年、2017年預收账款分別為13億、42億、45億元。

　　凱樂科技在回復上證所問詢函的公告中對預付账款相關事項解釋稱，預付账款98%左右用於專網通信材料採購。材料供應商由下遊客戶要求和指定。

　　凱樂科技解釋稱，“公司按比例採購相關的原輔材料及半成品……預付款金額的大小從一定程度能反映公司尚未完成的銷售訂單金額的大小，預付账款大幅增加是合理的”。

　　凱樂科技專網通信兩種業務模式，均為先與下遊客戶簽訂銷售合約，再與上遊供應商採購訂單。第一種業務模式下，公司與客戶簽訂合約後，向上遊預付全部貨款；第二種業務模式下，簽訂銷售合約後，客戶預付10%定金。

　　兩種模式的採購條款均為：自簽訂採購合約之日五日內，向供應商支付預付款。第一種模式下，供應商6個月交付產品；第二種模式下，供應商具體交貨時間不清，但向下遊客戶的交貨時間約為9個月。產品交付後五至十個工作日內，客戶付清余下90%貨款。

　　購銷兩頭的合約條款顯示，後端加工模式基本不佔用凱樂科技資金。但多環節生產製造模式下，凱樂科技預收10%，預付達100%，大量資金必然被上遊供應商佔用。2017年，多環節生產模式接受的訂單從上一年的22億元突增至79億元，快要追趕上後端加工的91億訂單。雖然這種模式較後端加工模式毛利率更高，但每筆訂單資金佔用比例高達70%，資金佔用時間至少九個月。且隨著這種模式在訂單總額中走高，滾動式經營資金佔用勢將使凱樂科技資金之弦越繃越緊。

　　凱樂科技2017年末預付账款97.2億元，其高職網通信產品預付款95.2億元，預收账款45.1億元，其高職網通信產品預收款42.7億元，專網通信預收預付款差額52.5億元。52.5億差額中，後端加工業務預付預收差額為7億元；多環節製造業務差額為45.5億元。

　　2017年末，專網通信在手定單為40億，全部為多環節生產製造模式，按這一模式20%的毛利率計，凱樂科技預收預付缺口，應為32億。與年末45.5億元的多環節製造業務預付預收差額相比，账面餘額超出按合約條款測算的金額達到13.5億元。

　　儘管凱樂科技稱巨額預付存在合理性，並表示“預付账款將會是公司後續回籠資金的淨流入“。不過，上述超額差異，以及較為罕見的上遊供應商條款，恐難以打消上證所與投資者的疑慮。

　　資金之渴

　　巨額預收預付，使得凱樂科技現金流波動劇烈。2016年公司經營性現金淨額-16.38億元；2017年實現淨利潤約8億元（合並口徑），但經營現金淨額只有1.59億元。

　　在鵬元資信評估有限公司2017年債券跟蹤評級報告中，凱樂科技並不諱言資金流被供應商佔款的事實。報告稱，2016年公司新增專網通信業務，公司需預付上遊供應商貨款，2016年公司購買商品、接受勞務支付的現金隨著該項業務的擴大而大幅增長，導致2016年公司經營活動現金流表現為大額淨流出，專網通信業務佔用了大量經營流動資金。

　　不惟如此，凱樂科技還需要向股東方拆借巨額資金，以維持專網通信業務對巨額資金的佔用。2017年末，凱樂科技向大股東荊州市科達商貿投資有限公司（下稱“科達商貿”）拆借資金5.24億，向關聯方荊舜源產業投資基金合夥企業（有限合夥）拆借資金4億元。

　　大股東拆借的資金又通過質押上市公司股權而來。截至2018年7月4日，科達商貿已經質押其持有的凱樂科技80.55%的股權。

　　截至2018年一季末，凱樂科技合並報表口徑淨資產54.4億元，總資產196億元，資產負債率達到74%。如果考慮預付账款實乃未開票但實際發生的成本，將預付账款98.8億從資產類剔除；考慮預收账款乃未開票但實際收到的營收，將預收账款52億從負債類剔除，凱樂科技的淨資產將至7.6億，資產負債率將飆升至96%。

　　業內人士認為，低毛利、下遊指定上遊、超額預付账款擠佔資金，在上下遊夾擊之下，凱樂科技話語權微弱、產品附加值極低，漸現淪為相關方資金通道之勢。

　　隱秘的關係和上下遊“閉環”

　　公開資料顯示，凱樂科技專用通信業務購銷兩頭業務客戶集中度非常高。2017年，凱樂科技專網通信業務前5大供應商的採購額佔同期採購總額的比例為75.87%，前五名供應商預付款就佔到了97%。預付账款第一名供應商A，預付金額為81億，佔全部預付账款83%。

　　因採購方資訊一般都保密，凱樂科技年報和問詢函回復中，沒有披露前五大供應商和前五大客戶的具體名稱。

　　不過，在2017年公司債券評級報告中，公司前五大供應商和客戶還是浮出了水面 。2016年，凱樂科技第一大供應商——上海星地通通信科技有限公司（下稱：上海星地通）和第二大供應商——新一代專網通信技術有限公司（下稱：新一代）分別採購23.78億和20.33億，佔總採購金額比例分別為43.91%和37.58%。向兩家公司採購合計佔總採購金額比約為81%。

　　凱樂科技在回復上證所問詢函的公告中稱，與前五大供應商不存在關聯關係。不過，第一財經記者在梳理凱樂科技歷史對外投資案及收購案的披露材料中發現，凱樂科技早在2015年與上海星地通及其關聯公司一起設立過公司。

　　2015 年 8 月 10 日，凱樂科技與江蘇國城通信技術有限公司、上海星地通等，共同發起設立上海新凱樂業電子科技有限公司（下稱“新凱樂”）。凱樂科技佔股25%，上海星地通和江蘇國城通信分別佔股20%和19%。彼時江蘇國城通信是上海星地通工程研究所全資子公司，法人代表為吳亞東，吳亞東還是上海星地通持股60%的北京賽普星通投資管理有限公司的執行董事，以及黑龍江農墾新一代科技發展有限公司的董事。2017年4月，持股25%的凱樂科技，收購其他股東所持有的新凱樂75%股權。

　　根據上述債券評級報告 ，凱樂科技專網通信業務的第一大客戶為中國普天資訊產業股份有限公司（下稱“中國普天”）；第二大客戶為浙江浙大網新易盛網絡通訊有限公司；第三大客戶為航天南洋（浙江）科技有限公司（下稱“航天南洋”）。

　　天眼查資訊顯示，上海星地通，注冊資本金3000萬，注冊時間2011年7月，由自然人隋田力和鄒荀一分別持股90%和10%；新一代，注冊資本金1億，注冊時間2009年11月，顧平持股70%，北京中蘊華豐投資有限公司持股30%。

　　從上述資訊來看，上海星地通和新一代公司目前並無股權關係，但2017年9月前，上海星地通大股東隋田力的另一家全資機構上海星地通訊工程研究所彼時持有新一代30%股份，隋田力隨之成為新一代的董事和總經理。隋田力還擔任新一代多家控股子公司的董事等職。

　　無獨有偶。2017年半年報，中國普天旗下上市公司*ST寧通B預付款第一名也是上海星地通，預付账款總額2.7億元，佔總預付款45%，其時*ST寧通B账面貨幣資金不過2.4億元。

　　而凱樂科技第三大客戶航天南洋，與兩家上遊公司之間的關係也有跡可尋。

　　公開資料顯示，航天南洋原名浙江南洋傳感器製造有限公司，公司持股40%的第二大股東——上海博風企業集團有限公司（下稱“博風集團”），董事長兼創始人名為慕剛，2017年9月前，慕剛曾是新一代的董事。2017年9月，慕剛與隋田力同時退出了新一代的董事職位。2015年1月，博風集團還與新一代一起，共同出資設立了北京新一代網絡科技有限公司。前者持有90%股權，後者持有10%股權。

　　下遊客戶與上遊供應商淵源頗深，或從側面印證了凱樂科技專網業務中下遊指定上遊需求的“迫切性”。而上市公司是否為了實現銷售而進入這樣的供應鏈體系，致毛利率相較同行被大幅壓低，巨額資金被佔用？上市公司這種提供低附加值代工服務、資金提供方的角色，又是否暗藏巨大風險？這是凱樂科技需要進行風險控制的地方，而這些也是交易所和廣大投資者最為關心的問題。

　　凱樂科技預計8月中下旬披露中報，屆時業務構成、財務資訊將會有更清晰和詳細的披露。

責任編輯：李鋒