作者 | 常山
流程編輯 | Cici
興源環境（300266.SZ）主營業務園林工程、環保工程以及壓濾機過濾系統集成等。曾一度是被賣方報告捧上天的“小白馬”，2018年以來先後遭遇股價暴跌和業績巨虧。
2018年淨利潤虧損12.72億元，市值從最高的321億縮水到60億左右。
先來看2個圖。
圖一：除權後股價從1.2元漲到21塊，區間漲幅近2000%
圖二：除權後股價從16塊閃崩，一度跌破3塊錢，區間跌幅超過80%。
猜猜哪個是興源環境的股價走勢？
恭喜你，一個都沒猜對！兩張圖都是！
興源環境從曾經兩三百億市值的“白馬股”最終被打回原形成為巨額虧損股。
今天就來看看它的故事。
一、是誰在鎖倉，是誰在歌唱？
從第一張圖不難看出，興源環境從2014年開始，連續上漲了近4年，直到2018年2月股價才出現閃崩。
稍有不同的是，興源環境的這種籌碼集中度已經到了令人發指的地步。
看下表：
興源環境出現了2次籌碼大幅集中的情況，第一次是2014年1季度到2015年3季度，與牛市時間段重合；第二次從2016年4季度到2018年1季度（2018年2月5日起停牌，同年7月2日起複牌）。
兩次的籌碼大幅集中都與股價的大幅上漲時間重合：
2016-2017年，興源環境流通股的大幅集中在前十大流通股東手上，佔全部流通盤的50%左右。2017年全年都是處於高度集中的狀態——只有六七千個股東，戶均流通股數一度超過15萬股，對應當時的股價戶均持股市值高達400多萬元。
看來當時買興源環境股價的都是身價千萬，甚至是上億的投資者。
然而，奇怪的事情發生了。
2018年7月2日，上市公司複牌後股東人數出現激增，從7709戶激增5倍到40000戶——顯然，原先的“玩家”選擇在複牌後快速將籌碼拋出賣給了不明就裡的散戶們。
（一）鎖倉的股東們
股東人數長期只有幾千人，意味著肯定有一些股東長期鎖倉不賣出。
來看看這些長期鎖倉的股東們。
2016年3季度，方正東亞·恆升19號證券投資單一資金信託（以下簡稱“恆升19”）、陝國投·明灣睿銀證券投資集合資金信託計劃（以下簡稱“明灣睿銀”）等多隻信託計劃現身上市公司前十大流通股股東列表。
值得注意的是，恆升19是單一資金信託，買入923.43萬股，對應當時43元左右的股價（除權前），建倉總成本約4億元；公開市場信息顯示，該信託計劃僅持有興源環境這一隻股票。
公開信息顯示，明灣睿銀也是隻持有興源環境一隻股票，建倉總成本約3.75億元。
這兩隻信託計劃買入後就鎖倉近2年，直到2018年股價閃崩後。
2016年4季度，又有2隻信託計劃進入前十大流通股股東列表，分別是聚利21號單一資金信託（以下簡稱“聚利21”）、國投·持盈23號證券投資集合資金信託計劃（以下簡稱“持盈23”）。
聚利21也是單一資金信託計劃，買入630萬股，對應當時49.50元的加權平均價（除權前），建倉總成本約3.1億元；公開信息顯示，該信託計劃僅持有興源環境這一隻股票。
持盈23也是隻持有興源環境一隻股票，買入548.65萬股，建倉總成本約2.7億元。
此外，2017年1季度，雲南國際信託有限公司-合順11號集合資金信託計劃（以下簡稱“合順11號”）新進，買入1006.79萬股，對應當時53.50元的加權平均價（除權前），建倉總成本約5.4億元。
2017年2季度，雲南國際信託有限公司-聚利43號單一資金信託（以下簡稱“聚利43”）買入3780萬股，建倉總成本約10.50億元；
方正東亞信託有限責任公司-聚贏17號證券投資單一資金信託（以下簡稱“聚贏17”）買入1261.45萬股，建倉總成本約4.67億元；
由此，7大信託計劃聚齊，鎖倉！
正如前文所言，當股票被集中到較少的股東手上時候，市場中的流通籌碼很少，只要少許資金就能將股價推漲或維持在相對高位。興源環境的股東中長期鎖倉就包括這些信託計劃，其中，4隻單一信託計劃似乎有著某種默契。
（二）單一信託計劃
根據上文提到的信託計劃進出時間，風雲君製作了下圖：
上圖中紅框的信託計劃均為單一信託計劃。
風雲君早年在A股百樂門代客泊車撿煙屁股時，接觸過些單一信託計劃，一般而言，單一信託計劃是某一機構或某一絕對高淨值人士基於特定目的的投資理財計劃。
特定人將一筆資金轉入信託公司指定账戶，然後再通過信託“配資”，放大2-3倍杠杆（2016年後是1-2倍，嵌套可以到3倍），本文的4隻單一信託計劃的建倉成本合計約22億元，按1:2的杠杆測算，玩家有7-8億元即可。
本文中出現多個單一信託計劃扎堆買入興源環境並且是隻買其一隻股票後長期鎖倉，部分信託計劃更是呈現同進同退特徵，這本身就已經說明問題了，不是聯合做多（莊）興源環境，就是這些單一信託計劃背後是同一個玩家。
單一信託計劃的優勢非常多：
一、信託公司不會披露此類單一信託計劃的淨值變動，私密性那是非常好，期限自由隨君易；
二、放大杠杆且資金成本不高，對二級市場玩家而言那是非常好的“彈藥庫”；
三、席位隱蔽，出貨方便，大宗交易或龍虎榜均以機構席位現身，而不是具體營業部。
場子中有加杠杆的玩家，尤其是多個帶杠杆的玩家——後期股價閃崩就不難理解了。
那麽，問題來了，這些資金背後的玩家為什麽扎堆興源環境呢？
繼續看下文，頻繁的外延並購。
二、外延並購終爆雷
在2014年以前，興源環境主要是以壓濾機銷售為主，2014年開啟外延並購，逐步向環保工程類業務延伸。
持續的並購迅速做大規模，但也不斷積累流動性風險。據不完全統計2014-2018年的4年時間裡，上市公司發布的收購/對外投資方案超過15起，涉及公司超過12家。
頻繁的外延並購撐起了上市公司的營收規模，也“順理成章（主要目的）”地撐起了其市值。
然而，與並購同時積累的，還有風險。
（一）收購中藝生態
2015年6月3日上市公司停牌。
停牌5個多月後的11月19日晚間，上市公司發布重大資產收購草案，擬以12.42億元的價格收購杭州中藝生態環境工程有限公司（以下簡稱“中藝生態”）的100%股權；其中，3.105億元以現金方式支付，另外9.315億元以發行股份方式支付。
同時，再募集配套資金不超過6.63億元。
收購方案顯示，中藝生態主營業務為生態工程建設、園林景觀建設和園林景觀設計，擁有水汙染治理工程和環境生態修復工程總承包甲級以及市政公用工程施工總承包一級資質等。
截止2015年6月30日，上市公司的淨資產3.90億元，交易價格較淨資產溢價218%。
換言之，該筆交易產生的商譽高達7.53億元。
需要注意的是中藝生態的負債率比較高，2013-2015年上半年均在60%以上。此外，從營業收入看，2015年上半年營業收入下降明顯，2015年1-6月份的2.76億元僅相當於2014年全年分別是8.39億元的32.89%，而2015年1-6月的淨利潤1935萬元相當於2014年淨利潤6991萬元的27.68%。
當然，業績承諾少不了。
吳劼等7位業績承諾方，承諾重組完成後，中藝生態在2015、2016、2017年度扣非淨利潤分別不低於人民幣9200萬元、11500萬元、14375萬元。
風雲君要告訴各位的是，在業績承諾期內，中藝生態均兌現的業績承諾，沒有爆雷。
那，它什麽時候爆雷呢？
2018年！
非常精準的爆雷時機選擇！已經跟業績承諾方就沒有一毛錢關係了！
把中小股份們炸得那叫一個外酥裡嫩。
來看看上市公司的冠冕堂皇的解釋。
2019年1月31日發布2018年業績預告顯示，預計全年虧損9.75-9.80億元，主要原因系對中藝生態、疏浚工程、源態環保三家子公司計提商譽減值準備約9億元。
然而，3個月後的4月30日發布資產減值公告顯示，計提資產減值準備共計12.46億元，其中對中藝生態的7.53億元商譽計提。
2018年報顯示，中藝生態營業收入7.21億元，營業利潤虧損5911萬元，淨利潤虧損4531萬元。進行個對比看看它是如何精準虧損的，見下表：
（來源：根據上市公司公告整理，注：-4530.62（萬元）為淨利潤，不是扣非淨利潤）
一個非常有意思的情況，2016、2017年營業收入和扣非淨利潤均保持較好的增長勢頭，然後，到2018年就突然掉頭向下，營業收入攔腰斬還不算，僅相當於2017年的40%，淨利潤卻虧損4530萬元。
業績承諾期完成後立馬變臉，上市公司恰好借機把收購中藝生態的7.53億元商譽一次性洗掉。
這巧合是不是太巧了點？
上市公司是肯定不會錯過千年不遇的大洗澡窗口期的，商譽減值必須一次減個夠，減個爽啊。
（二）集中洗商譽
除了中藝生態的商譽減值外，上市公司還有2家公司發生了較大金額的商譽減值，分別是浙江省疏浚工程股份有限公司（以下簡稱“浙江疏浚工程”）和浙江源態環保科技服務有限公司（以下簡稱“源態環保”）。
1、浙江疏浚工程
2013年10月9日，上市公司披露重組方案，擬以3.643億元的價格收購浙江疏浚工程的95.0893%股權。交易方式是支付5776.74萬元現金，再合計發行2127.66萬股（發行價格14.38元/股）。
截止2013年6月底，浙江疏浚工程的淨資產是1.71億元，因此該筆交易產生1.24億元商譽。
浙江疏浚工程成立於2000年1月，主營業務是水利疏浚工程和堤防工程，其中，水利疏浚工程是核心業務，該項業務收入佔超過80%（2011-2013年），主要客戶是地方政府和水利工程相關管理部門。
浙江疏浚工程的原股東沈少鴻等5人的業績承諾為2014年、2015年、2016年，淨利潤不低於2998.34萬元、3010.98萬元、3124.16萬元。
該並購方案在2014年2月19日獲批，同年3月18日，浙江疏浚工程95.0893%的股權交割完成。成為上市公司控股子公司後，業績表現一直不錯。
但是，2018年似乎就成了這家上市公司的魔咒：浙江疏浚工程在2018年的淨利潤僅相當於2017年的30%，於是，上市公司就對其1.24億的商譽減值8136萬元。
乾淨爽快，沒有一絲絲心痛。
注意看上表發現一個非常有意思的情況，浙江疏浚工程2018年的營業收入是4.77億元，是2014年以來最高的，顯然，當期它的業務並沒有出現收縮，但是，4.77億元的營業收入對應的淨利潤卻只有1526萬元，與2016年的4.16億元營業收入對應8030萬元的淨利潤相比，不難發現2018年大幅縮水的淨利潤顯得非常有悖常理——與浙江疏浚工程一貫的營業收入與淨利潤變動相違背。
再進一步分析，2018年1-6月份，浙江疏浚工程的營業收入是2.12億元，對應的淨利潤是3810萬元——營業收入的這一對應關係與2014年2.66億元的營業收入對應3521萬元的淨利潤相符的；但是2018年7-12月在營業收入增加2.65億元的情況下，淨利潤卻反而虧損2284萬元。為什麽會出現這一明顯不符合常理的現象？
風雲君鬥膽臆測，能夠合理解釋這種現象要麽是收購溢價過高，要麽就是浙江疏浚工程的財務數據出現“會計差錯”。
2、源態環保
2017年3月23日，上市公司再次發布並購預案，擬以5.5億元的價格收購浙江源態環保科技服務有限公司（以下簡稱“源態環保”）100%股權，全部通過股份對價，以42.61元/股的價格共計發現1290.78萬股。
該預案發布前，至少有上文提到的5隻信託計劃已全部完成建倉。
2017年3月23日的預案版隻介紹了源態環保是一家圍繞治水及環保行業規劃、軟體開發及系統集成的服務企業，客戶主要為各級政府環保、水務和住建主管部門或其他企事業部門等，本對源態環保主營業務及主要客戶采取了“選擇性披露”，其前5大要客戶及前5大供應商均沒有披露。
預案結束後，不是還有修改版嗎？萬一預案過了呢？
故事沒結束哦。
關於源態環保的2個收購方案出現財務數據完全不一致的情況，見下表：
（來源：根據上市公司收購方案整理）
通過對比，可以清晰發現，關於同一家公司的前後相隔2個月的收購方案，財務數據沒有一處是一致的。
風雲君好奇到底是哪個版本的數據是真實的？或稍微靠近真實？
這當然是風雲君狗拿耗子多管閑事，這個並購方案最終都通過了，還剖這些數據出來幹啥？
好，給留條丁字褲，咱不談數據的事情，咱談談估值。
必須鼓掌叫好的是，源態環保的估值變化在2個版本中沒有發生變化。
巴特，在2017年3月23日首次披露收購方案的前9個月，源態環保剛進行了一次股權轉讓，根據當時的轉讓股權比例（5%）及轉讓價款（500萬元）來測算，2017年6月份源態環保的100%股權對應的估值應該是1億元，見下方截圖：
然而，僅9個月後，興源環境的估值卻飆升4.5倍，達到5.5億元。按2016年底3712萬元的淨資產測算，其市淨率高達近15倍；按2016年底1001.56的淨利潤來測算的話，其市盈率也高達55倍。
可能有老鐵要發問，以55倍的市盈率收一家估值9個月飆漲4.5倍的公司，這不是把中小股東當傻子嗎？
老鐵，莫急！
不是有業績承諾嗎？
源態環保原股東“啪啪啪”拍胸脯承諾，2017年度、2018年度及2019年度扣非淨利潤分別不低於3800萬元、4700萬元、5700萬元。
該筆交易最終在2017年8月24日獲批，由此，再次為上市公司貢獻了4.76億元的商譽。
2017年底，興源環境就如同屎殼郎推糞球一樣，終於把商譽積攢到了13.61億元。
接下來的事可以說是非常“巧合”了，該重組方案獲批後的半個月，9月15日，董事沈少鴻（中藝生態原重要股東）計劃減持不超過 329萬股；緊接著，上市公司監事張正洪宣布減持不超過57萬股。
可能有老鐵要說，減持這麽少也拿出來說......我們上市公司的高管還能缺這點錢麽？
根據相關規定，所公告的減持數量已經是當期在職董監高們能夠減持的極值。
2017年10月26日，源態環保完成股權交割，正式並入興源環境全資子公司行列。
這似乎預示著一切美好故事的開始。
2018年半年報顯示，源態環保營業收入7761萬元，淨利潤1565萬元，與3800萬元的第一個業績承諾期有2300萬元的小差距。
然而，與中藝生態過了業績承諾期才變臉不同的是源態環保在被收購後的第一個完成財務年度都沒達到業績承諾。
2018年，源態環保的淨利潤是4641.28萬元（扣非淨利潤是4596.85萬元），沒有達到4700萬元的業績承諾，於是上市公司計提源態環保5528.56萬元的商譽損失。
如果說中藝生態等幾家公司的業績變臉是巧合，那麽，對源態環保的收購就顯得頗為蹊蹺，接下來的故事則堪稱離奇。
（三）興源禮瀚
上市公司在2018年的虧損可不止中藝生態哦，不過現在要說的這家公司的虧損就更離奇了。
2016年8月27日，上市公司發布公告稱，設立產業投資基金，設立杭州興源禮瀚投資管理合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“興源禮瀚”）。出資人包括興源環境、興源控股、杭州禮瀚投資管理有限公司（以下簡稱“禮瀚投資”）、杭州壹舟投資管理有限公司（以下簡稱“壹舟投資”），興源環境和興源控股作為有限合夥人，分別出資3億元、2億元，禮瀚投資、壹舟投資作為有限合夥企業普通合夥人（雙GP），負責興源禮瀚日常經營管理。
興源禮瀚的成立比較有意思，興源控股是上市公司的控股股東，實際控制人是周立武、韓肖芳夫婦；壹舟投資成立於2016年8月12日，是興源控股的獨資子公司，實際控制人也是周立武、韓肖芳夫婦；並且該產業基金的日常運營方之一就是壹舟投資，從某種意義可以理解為上市公司拿出3億元來讓控股股東玩。
興源禮瀚於2016年10月12日成立，當年的年度報告並沒有過多披露該合夥企業的相關經營情況和財務數據。
一筆操作證明上市公司是不折不扣的冤大頭。
工商登記信息顯示，興源禮瀚的資金實際是在2017年7月7日才到账的，而這筆3億元的款正是上市公司投資的。見下方截圖：
2017年整整1年時間，興源禮瀚的另外三個合夥人隻投資了100萬元，然後就拿著上市公司投資的這3億元玩了起來。
上市公司2017年報也很實力地證明了自己就是“冤大頭”，見下方截圖：
3億元對應興源禮瀚的99.86%份額，經計算興源禮瀚100%的份額是3.0042億元。
老鐵們，這像不像幾個人組了局合夥乾活，結果就二傻子一個人拿錢出來做生意，其他人就動動嘴皮子而已，完了還把二傻子的錢給“虧”了一大半。
當然，這3億元拿出來就拿出來了，畢竟是上市公司的錢嘛，有各位中小股東一起承擔嘛，不差錢。
啥？中小股東利益？他們不在乎的，也不懂，只要有漲停板，他們就會重新跪下，山呼萬歲的。
至於這筆錢到底是虧了還是被黑了，就不得而知了。
虧錢的人都不計較了，風雲君又狗拿耗子乾哈？
可是，2019年4月30日披露的資產減值公告稱，對興源禮瀚計提2.37億的資產減值損失。上市公司的解釋稱：
興源禮瀚為非上市公司，目前不存在活躍的權益交易市場，同時相關財務信息和市場信息的獲取不具備持續性和及時性，公允價值無法可靠計量；未向禮瀚投資委派高級管理人員，不參與公司日常管理。按謹慎性原則預計了可回收額，對投資成本高於預計可回收額計提了減值準備。本期計提金額為2.37億元。
上市公司在2017年7月將3億元轉入興源禮瀚，然後2018年底就宣布虧損2.37億元，只剩下渣渣了。
更不可理解的是，上市公司在資產減值公告中並沒有披露興源禮瀚所投資的企業以及其經營情況。
從某個角度看，這完全可以理解為是掏空上市公司的行為，而且是毫不家掩飾的掏空。
此外，風雲君好奇，當初簽訂共同投資合夥企業的另外3方投資機構為什麽資金遲遲不到账？
是坑上市公司，還是上市公司踩坑？
還是約定好的？
三、擴張與併發症
風雲君統計2014-2018年上市公司的收購情況，5年間先後收購了浙江疏浚工程、浙江水美環保工程、杭州銀江環保科技、上海昊滄、中藝生態、河北鴻海環保、源態環保、綠農環境工程……，等多家公司全部或部分股權，通過不斷外延並購使得收入規模快速擴張。
與外延式收購同步推進的還有上市公司承接了大量需要先期墊付巨額資金的PPP項目。據不完全統計2015-2018年興源環境簽署的PPP項目近30個，涉及的資金超過177億元。
部分項目中標或合作協議見下表：
PPP是英文"Public-Private Partnership"的簡寫，中文譯為“公私合夥制”，簡言之指公共部門通過與私人部門建立夥伴關係提供公共產品或服務的一種方式。目前國內的PPP模式主要是企業負責全部或大部分的項目資金，當項目建設完成並通過驗收後，企業通過特許經營、政府購買服務（分期付款）等方式收回投資成本。
外延並購+PPP助力推動上市公司的營業收入從2011年的3.12億元增長到2017年的30.32億元，增長近10倍。
然而，账面繁榮下卻隱藏著危機。
外延並購開始於2014年，當期營業收入增速高達133%，2016年增速高達138%，2017年仍有44%的增速。
承接大量PPP工程類項目導致上市公司在2018年開始出現“消化不良”，正如上市公司在2018年報披露的：
一方面，公司融資難度加大，融資成本升高，原先已立項的銀行項目融資不能及時到位，資金持續緊張；
另一方面，各級政府對本地區 PPP 項目進行嚴格的清理整頓，公司承接的部分項目出現縮減投資規模、修改實施內容、調出示範項目名單的情況。
受此影響，公司主營的環保工程實施進度推進緩慢，以致2018年經營業績下滑。
（一）尷尬的資產結構
伴隨營業收入的快速擴張，上市公司的資產及負債也快速增加，但是快速擴張的併發症早在2016年就開始顯現（總負責首次超過淨資產）。
興源環境的總資產從2013年的7.2億元增長到2017年峰值的94.78億元，值得注意的是淨資產在2018年掉頭向下，但是同期的負債卻沒能刹住車，而是繼續增長近20%。
從上圖可以比較清晰看出，在2011-2015年淨資產大於總負債，2016年淨資產與總負債相當，然而到了2017、2018年總負債超過淨資產，最近2016-2018年兩年的負債增長非常快。
進一步分析它的資產結構，重點關注下它的存貨和應收账款。
（二）流不動的流動資產
乍一看興源環境的流動資產似乎還不錯，貨幣資金的絕對金額在增長，但是，從資產結構看會發現貨幣資金佔比不斷下滑，應收账款及應收票據、存貨不管是絕對金額還是佔比都不斷增長，見下圖標：
存貨從2016年開始飆升，從上市公司不斷披露的工程項目合約來看，絕對金額在2019年或將繼續增加。下文會對存貨部分進行分析。
需要注意的是，2017-2018年應收票據及應收账款沒有出現明顯增長的原因是上市公司將7.32億元的應收账款轉入長期應收账款（下文也將其納入本部分進行分析），進入非流動資產科目，隨著上市公司承接的相關項目不斷結轉，該科目的金額大概率要繼續增加，今後或成為上市公司重要的“雷區”。
貨幣資金的佔比從2011年的61.64%大幅下滑至2018年的8.85%，而應收账款佔比從16.39%一度增加到51.80%，存貨佔比從14.53%增加到2018年的61.96%。
上市公司流動資產結構從2014年開始發生非常大的變化，應收票據及應收账款、存貨二者的佔比從2014年的70.06%增加到2018年的83.13%，而同期貨幣資金的佔比從20.13%下降到8.85%。不難看出流動資產的質量較差，流動性資產看了很難流不動。
1、存貨激增
興源環境的流動資產增長非常快，從2013年的3.67億元增長到2018年的69.59億元，增長了近20倍，同期，存貨從0.83億元增長到43.12億元，增長了52倍。
存貨包括在日常活動中持有以備出售的產成品或商品、處在生產過程中的在產品、在生產過程或提供勞務過程中耗用的材料和物料、在途物資和委託加工物資等。
大量的存貨必然導致計提存貨跌價準備，進而影響當期利潤。在2018年的資產減值中，興源環境計提了3648萬元的存貨跌價準備。
上市公司目前的主要業務是工程類，存貨絕對大頭是建造合約形成的資產（見下表），2018年末為41.98億元，佔存貨的96.55%。
建造合約形成的資產（存貨）需要項目驗收完工後才能結轉為固定資產或移交給業主方或運營方，整個周期很慢，上市公司需要不斷投入資金進行項目建設，導致現金流壓力非常大。
2、應收账款的魔術
流動資產中的應收账款在2018年似乎沒有發生大的變化，那麽，這是不是意味著上市公司的應收账款不再增長了？
NO!
從2016年開始上市公司把一部分應收账款從流動資產轉到固定資產，即長期應收款。如此的操作或許是讓流動資產稍好看些吧！
長期應收款的金額不斷累積，2018年達到7.27億元。
進一步分析發現長期應收款的具體內容是BT項目應收款，見下方截圖：
根據2018年報披露，上市公司長期應收款的BT項目都是生態公園、生態長廊以及景觀提升工程等非盈利項目，並且業主方均是地方政府或相關職能部門，一旦出現逾期，催收難度非常大。
截止2018年12月31日，已有4個BT項目出現逾期，其中逾期1年以上的金額1.04億元。退一步而言，此類項目的長期應收账款如果進入債務訴訟程序，即便是法院支持上市公司的債權訴求，也很難執行，畢竟，不會有人或企業去買政府非盈利性的生態景觀資產。
此外，7.32億元的長期應收款再加上14.73億元的應收账款及應收票據，興源環境在2018年末的應收账款已高達22億元。
（三）沉重的負債
眾所周知，工程類業務需要鋪墊大量的資金。
除了股權融資外，債權融資往往是企業解決資金壓力的主要方式，興源環境也是如此，伴隨總資產的增加，負債也快速增加，資產負債率從2014年的30.69%飆漲到2018年的70.35%。
興源環境除了經營性負債中的應付票據及應付账款增長較快外，有息負債也增長很快，導致利息支出也快速增加。
2013年利息支出不到92萬元，2018年的利息支出卻高達1.33億元，5年時間暴增了145倍，相當於2015年淨利潤的1.3倍。
當然，對上市公司而言，現金流的真正壓力應該是短期借款的本金。
從上文的分析發現，興源環境的流動資產實際的流動性並不好，因此，可用於直接償還短期借款的資產就只有貨幣資金，然而，2018年的貨幣資金卻不到短期借款的一半，見下表：
從上表清晰看出，短期借款餘額在2016超過账面的貨幣資金，2017、2018年二者的差額越來越大。
利息支出伴隨有息負債快速增長，貨幣資金不足以覆蓋短期借款，上市公司的債務風險在不斷積聚。
四、賣殼才是天下第一等好生意
興源環境的股價在2018年2月1日突然閃崩跌停，次日繼續跌停，2月5日緊急停牌。
期間發布資產收購預案，然而，停牌5個月後在7月2日複牌，股價繼續一字跌停，8月3日發布公告稱，控股股東質押給中金公司的股票因股價跌破平倉線，有367.76萬股被強製平倉。隨後更是曝出控股股東出現流動性危機。
於是，上市公司原實控人周立武、韓肖芳兩位老闆自然想到了賣殼。
2018年11月23日上市公司發布公告稱，控股股東正籌劃控股權轉讓。
在幾經周折後上市公司原實控人周、韓兩位老闆如願找到“接盤俠”新希望集團的劉永好劉老闆。後者以3.92元/股的價格受讓3.69億股（佔上市公司總股本的23.60%），總價14.49億元。
在上市公司2018年財務爆雷淨利潤巨虧12.68億後，周、韓兩位老闆依然可以輕鬆套現15億元（包括二級市場減持套現金額）。
股市真是太好了，當然，隻對大股東們而言。
風雲君還是一邊流著哈喇子，一邊由衷地讚美一句：上市，真好。
2019年4月17日，買賣雙方完成股權交割，劉老闆成為興源環境新的實控人。
換了掌門人後的上市公司未來會如何？
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室