二季度淨利大增87％，喜臨門迎來業績轉捩點了嗎？

7月23日晚間，喜臨門（603008.SH）披露中報業績快報：公司2019年上半年實現營業總收入20.42億元，同比增長10.75%；實現淨利潤1.53億元，同比增長24.64%。基本每股收益0.39元。

值得注意的是，據計算，二季度單季公司實現營業收入12.04億元，淨利潤1.3億元，淨利率約10.8%。第二季度淨利潤同比大增86.58%。這份業績快報顯然超出市場預期，24日早盤開盤，喜臨門高開6%。截至收盤，喜臨門全天上漲5.52%。

管理層解釋稱，業績大增的主要原因是二季度開始上遊原材料價格下降，導致公司毛利率顯著提升。另外，減稅降費政策的實行也是公司業績大幅增長的原因之一。

在消費升級趨勢下，我國床墊行業近年來一直保持了較快增長。喜臨門作為國內床墊行業的領軍企業，乘著行業發展的東風，也獲得了快速增長。近五年來，喜臨門的營業收入平均增長可達30%以上。淨利增長雖略有波動，大多數時候仍保持了較快增速。但在2018年，受影視業務拖累，公司的營業增速放緩，歸母淨利潤更是呈斷崖式下跌，虧損0.47億元。這一年成為喜臨門上市以來的首次虧損。

進入2019年，喜臨門前兩季度營業收入增長大約在10%左右，相比以前年度表現依然較弱。但淨利潤在二季度表現亮眼。從業績快報上來看，喜臨門業績增長的原因除了減稅這種一次性因素外，毛利率大幅提升是關鍵。但是主營床墊、軟床、沙發等產品銷售的喜臨門，毛利率水準是否能夠長期維持在較高的水準嗎？喜臨門的業績轉捩點到來了嗎？

喜臨門的主要產品是床墊，佔營業收入60%以上。其他產品包括軟床及配套產品和沙發。這些產品的主要原材料基本類似，包括鋼絲、面料和海綿等。以床墊為例，經過計算我們發現近年來床墊的原材料成本佔床墊銷售收入的比值一直在持續升高，到2018年已經達到了55%以上。可見，之前喜臨門的原材料成本一直在上升。

剖開床墊的主要生產原料，包括鋼絲、海綿等。鋼絲受鋼材價格影響較大，鋼材價格的大幅波動也會影響到鋼絲的採購成本。海綿的主要原料為石化加工過程產生的衍生品聚醚和甲苯二異氰酸酯（TDI）等。因此聚醚和TDI的價格波動，同樣會影響床墊原材料海綿成本的波動。

鋼材價格方面，鋼材價格自2016年起開始上漲，到2018年初時到達短期內高點。到目前為止，一直保持在高位震蕩。根據中鋼期貨的觀點，需求端開看，目前房地產和汽車的鋼材需求依舊偏弱，根據現有數據來看終端採購積極性不高，成交整體不佳。供給端來看，由於目前鋼廠仍有部分利潤，鋼廠生產積極性依然較高，致使產量依舊維持高位。因此，他們認為，短期內鋼材價格有望向下波動。從這個方面來看，未來喜臨門床墊鋼絲的原材料成本有望下降，但是幅度較為有限。

圖片來源：Wind

同時我們發現，TDI的價格波動對於床單的成本至關重要。TDI是海綿的主要上遊原材料。據業內人士透露，TDI約佔海綿成本的30%-35%。回顧TDI價格，我們發現，TDI價格在2016年而7月份的時候普遍在11000-12000元/噸，而到10月12日TDI價格瘋漲到40000-47500元/噸。之後，又迅速回到30000元/噸的水準。2017年上半年，TDI價格雖略有下降，但是年末又創出了42000元/噸的新高，之後TDI價格就一路下行。

2016年的時候，由於TDI價格上漲，海綿價格也漲了接近一倍。也有一些小型海綿生產企業，扛不住成本壓力而倒閉。

圖片來源：Wind

因為價格傳導需要一定時間，根據我們測算的喜臨門床墊原材料佔營業收入的比值，我們發現2017年喜臨門的原材料成本確實上升較多，達到了6個百分點。2018年又繼續上升了2個百分點，但這時TDI的價格已接近低位，雖然鋼材的價格仍然保持在高位運行但是沒有創出新高了。所以，我們認為這次喜臨門毛利率的下降，主要是由於TDI價格下跌。2018年TDI價格從年初的36000元/噸，下降到如今的15000元/噸，降幅達到了60%。

圖片來源：Wind、界面新聞研究部

之前，因國內TDI價格暴漲，而進口價格較低，隨著進口TDI供給增加，國產貨價格的大幅度價格下滑。進口貨目前已無價格優勢，進口貨套利空間逐漸收窄。後續隨著國產貨價格的繼續下跌，後續套利空間或將關閉。目前場內對TDI市場看跌較多。

而且，目前實際採購大多以剛需為主，中間貿易商亦對後市不看好，低庫存甚至空倉操作，隨采隨賣。所以，短期來看，國內TDI市場仍有下探可能。長期需重點留意廠家動態及需求變化。

因為當前TDI價格基本回到了2015年時候的水準，我們假設床墊的原材料成本也回到了2015年47%的水準。如果以2018年每張床墊的平均收入771元來計算，預計目前喜臨門的原材料成本約為362元。相比2018年的成本，每張床墊可以多盈利67元。2018年，喜臨門共生產了339萬張床墊，而且過去三年產量的平均增速高達20%以上。可見，如果能保持二季度的毛利率水準，對喜臨門的業績提升還是相當可觀的。

總體來說，今年喜臨門在原材料成本方面會處在比較有利的地位，如果毛利率保持較高水準，對業績提升也會比較明顯。而這種情況也或將繼續維持一段時間。