文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍
大銀行的利率松動，大中城市連動，被市場人士解讀為標誌性利率轉捩點正在臨近——這會是史上最嚴厲的地產調控放鬆的信號嗎？
這幾天，山東一個不起眼的小城市菏澤意欲放開限購的消息傳得沸沸揚揚，官方表態也是虛以委蛇模棱兩可。菏澤消息無人證偽，但深圳幾家大銀行悄然放鬆房貸利率的消息已被證實，工商銀行、中國銀行、花旗銀行等首套房貸利率上浮幅度為10%。此前，深圳四大行首套房貸利率都是上浮15%，只有個別小銀行出於爭搶客戶需要可以適當議價讓利。與深圳同步，武漢又傳出房貸利率下調的消息。大銀行的利率松動，大中城市連動，被市場人士解讀為標誌性利率轉捩點正在臨近——這會是史上最嚴厲的地產調控放鬆的信號嗎？
今年以來，經濟下行壓力加大，樓市持續降溫，對於土地依賴程度較高城市的經濟發展和地方財政收入都構成較大壓力。昨天，一個市裡的財政局長告訴我，今年的土地出讓收入只有去年的一半都不到，土地大面積流拍或底價成交，而剛性支出還在上升。地方發債前三季度受到很大的約束，4季度有所松動但今年已很發出，地方非常著急，感覺今年這個年非常難過。左鄰右捨的市區縣財政交流時，都希望能通過放鬆限購政策來激活房地產市場，但自主權又不在自己。想帶頭，又怕出頭，這次山東一個不起眼的小城市荷澤放了個“氣球”，不知會不會重蹈幾年前廣東佛山甘肅蘭州倉促放鬆限購後被迫叫停的尷尬，大家都在拭目以待。如果上面睜隻眼閉隻眼半推半就不乾預或者乾預力度不大，估記更多的地方會跑步進場加入這個陣營。
近來，關於房地產市場庫存量增價跌的消息在增多。18日，易居房地產研究院公布的數據顯示，100個大中城市住宅庫存連續三個月環比上升，這100個城市的總庫存量達到44790萬平方米，環比增2． 5%。這是距2016年同一時預售屋企面臨面的又一次去庫存壓力，而市場在經歷2017年報復性、透支式的去庫存後，加之經濟環境的變化，短期去化能力似乎難以像去年那樣迅速消化。而國家統計局監測的70個大中城市商品住宅銷售價格顯示，連續兩個月，有超過10個熱點城市再現二手房價格下跌，這一情況是近4年來首次出現。房地產是一個多重利益複雜博弈的場所，這兩則資訊同時出現，應該驗證了一些城市最近為何在年終時節突然釋放與房地產相關的寬鬆信號，明顯是在放氣球，偵測風向和市場反應。有的可能已經按捺不住，擼著袖子躍躍欲試準備大乾一場。長期以來，房地產調控首鼠兩端，投鼠忌器，搖擺曖昧，關鍵時候王顧左右，資訊透明度差，預期不確定性多，與市場有效溝通不充分，其本質是舊的經濟增長方式和路徑依賴嚴重。經濟一遇到困難，想到一是大搞基建，二是放水救房地產。中國經濟發展到今天，房價漲到今天這個份上，如果還是鑽在這胡同裡兜圈子轉不出來，累積的問題會越來越麻煩。一位深圳朋友說，“深圳的房價是下調了一點，新房調10%還是要10萬一平啊！”當下，最重要的還是要痛下決心，在重點領域和關鍵環節補短板，通過刮骨療毒的結構性改革，擺脫傳統的路徑依賴，真正向改革和創新要出路。
史蒂芬．羅奇在他的《失衡——後危機時代的再平衡》一書中說，房地產迷幻了一代美國人，誘惑了許多國家，其中也包括中國。美國的問題可能會發生在中國身上，沒有誰能肯定地說中國是個特殊的例外。本世紀初以來，9.11事件加網絡股泡沫破滅，格林斯潘拯救經濟的經驗是，永遠不要緊縮，始終保持寬鬆；泡沫不是問題，泡沫破裂才是大問題。於是，美聯儲製造的信貸噴射、過量貨幣和人為造就的令人瞠目結舌的低利率，刺激了全民在房地產市場上的貪婪和動物精神，最終無一例外地變成了致命的毀滅性泡沫。在2007年的衰退到來之前，美國人心安理得地過著安逸的生活，似乎金色的好時光永遠不會結束，格林斯潘巫師以魔法讓低收入甚至沒有收入的人擁有了房子，因為價格漲個不停，小房子漲高了可以換郊外的大房子，差價還能再送你一部大排量車，房子似乎成了提款機。他們對魔法師格林斯潘巫師佩服得五體投地。千萬不要以為這種“國家泡沫”只是美聯儲吹大的肥皂泡，也不只是獲益甚豐的華爾街在鼎力支持，經濟學界和輿論也全部裹挾進來。凱恩斯主義的代表人特如保羅．克魯格曼，互聯網泡沫破滅後，他就將房地產市場的繁榮視為拯救美國經濟的靈丹妙藥。他在各種場合不遺余力地赤裸裸地鼓吹，聲稱美聯儲需要加速下調利率，製造一個房地產泡沫。他說“這是一個偉大的發展時期，是有利於經濟增長的。”美聯儲和財政部聯手增加貨幣供應買入商業銀行債券，把聯邦利率壓到令人瞠目的歷史低位上，麻煩也就來了。
美聯儲需要為它一手創造的過剩資本尋找著陸點，除了美聯儲，吹大房地產泡沫的大功臣還有兩家國有背景的公司房利美和房地美。有“兩房”做後盾，美國的銀行可以閉著眼睛給購房者發放貸款，房價一直漲，怕什麽，他賺了該賺的錢，一轉身就把這筆抵押貸款賣給房地美或者房利美，這筆貸款賺了錢還可以馬上變現，然後繼續向新的購買者放貸款，理論上可以無窮大、無限量地放款，並且看上去銀行無須承擔風險。華爾街第一次發現這世界上還有這麽美妙的生意。百年華爾街這回賭大了，它背後是危險的被大規模資產證券化了的數兆美元資產被深深嵌入整個金融體系（兩房就超過了2兆美元），金融巫師用次級貸款設計出眼花繚亂衍生品，他們都自作聰明地相信，憑借他們的魔杖就能把風險傳遞給管道裡的下一個人。其實，他們都錯了，物質不滅，風險只是轉嫁並未消失。美聯儲的肥皂水有吹完的時候，當貨幣擴張一停止，沙灘上的大廈就開始坍塌，一場慢鏡頭的高速列車脫軌事故就發生了。
在房地產流金歲月裡，銀行家和房地產商——華盛頓兩個最強大的利益集團齊心協力地遊說政府，不斷頒布扶持抵押貸款的手段。對於購房者來說，最大的扶持就是對抵押貸款的利息可以在個人所得稅稅前減免，不僅首套房能減免，購置第二套房的利息也可以稅前扣除。唯一的限制是，可扣除利息的貸款不要超過100萬美元。這讓房地產市場的動物精神得到打雞血般的刺激。不僅僅是金融體系在吹泡沫，還有那些國會山的兩黨議員們——他們不是生活在真空中，他們都是利益至上主義者。如果你在2006年之前問起華盛頓的某個政治家關於“兩房”的情況，他們會信誓旦旦地告訴你：這些聯邦政府支持的企業經營穩健、業績優良、作用非凡，是“美國夢”的載體。而且完全獨立於政府，金牌信用。到了2007年，房地產市場危機已經顯現，他們還堅持認為“兩房”依舊堅不可摧，大而不倒，絕對不會落到讓政府救助的地步，政府要做的是應該進一步推進房產所有權和抵押交易權，在房價已處在歷史高位時，民主黨關注的是以放寬抵押貸款條件讓窮人有其屋——就像我們的股市6100點股評家號召窮人去買股票。早在2002年，科技股泡沫破滅後，小布什在亞特蘭大的一次講話中就大談美國人應該告別過去“汽車上的家”，而擁有房屋所有權，這才是“美國人的夢想”。他提到幾個剛剛購置房產的人的名字，稱他為他們而驕傲。他說“我們要做的就是看看怎樣才能讓這樣的故事在美國一次又一次地成為現實。”民主黨的主張與共和黨宣揚的“所有權社會”實際上是同聲相和的。到了2008年泡沫破滅時，面對“美國歷史上最糟糕的投機狂潮”的崩潰，無論是共和黨還是民主黨，他們屁股一掉轉而大聲疾呼，納稅人必須出手救助危難中的“兩房”，否則華爾街和華盛頓以至整個美國都將陷入至暗時刻。所以，彼得．席勒在他的名著《國家為什麽會崩潰》中感歎說，房地產已經深度綁架了美國經濟金融和決策體系，當危機臨近時，華盛頓的一系列救市行為反映出政府的基本準則，就是堅持阻止市場的自我糾正，阻止市場進行自我救贖，阻止市場通過自我出清。“政治家和中央銀行家們一次次地不是拋棄無效的資源配置方式，而是固執己見、千方百計地炮製出更大的政府泡沫來覆蓋前一個泡沫。最終除了留下一些令人讚不絕口的豪宅和一堆又一堆由各種掠奪性、欺詐性貸款組成的不良資產包，美國人將一無所有。”伯南克是研究大蕭條的專家，用他著名的“金融加速器理論”分析，房地產價格的下跌將使整個國家資產負債表劣化，美國人痛苦地找尋“失落的聖杯”，“忘記大蕭條吧，真正的大蕭條才剛剛開始。”
從2001年開始，美國的住房抵押貸款對住房實際價值比一直在攀升。只要房價上漲就必然導致杠杆不同程度增加，漲得越多，杠杆率越高，抵押貸款放貸者和購買住房者一起陷入了同樣的心理誤區，以為房價永不會下跌，“樹會長到天上去”，“這是上帝送給美國人的提款機。”當繁榮突然終止，泡沫破滅，“末日審判”開啟，我們聽到的只能是一聲巨響。面對驚天泡沫，中央銀行的職責通常是在“高潮臨近時知趣地拿走酒杯”。但是，美聯儲卻還不停地向市場裡送酒，並且鼓勵投資者帶更多的烈性白蘭地入場，他們可能也拿走了一些酒杯，可太多的貪杯者都仰頭咕嘟咕嘟往肚裡灌。美國人每天都在為泡沫興奮不已，最後，趨勢逆轉的臨界點來臨，它必然在相反的反向上開始自我強化直至崩潰。漠視風險的投資者最終會在淚水漣漣中終結，而那些在高潮時斟滿一杯又一杯的投資者最終留下的只是宿醉的痛苦，數以千萬計的房屋被終止贖回，房主的“美國夢”成為春秋大夢。
由於人性的弱點使然，房地產泡沫鼓噪起的動物精神和普遍的自利情結讓全社會癲狂，價格的一路上漲讓人們忘記了風險。上世紀80—90年代，日本、韓國都有過相似的經歷，“繁榮似乎沒有天際線”，“房價永遠都會上漲”、“土地是日本最稀缺的資源，房地產是所有投資中最好的投資”。當時一些主流媒體普遍都為房地產永遠的日不落唱頌歌，誰也不能說跌。結果呢，1991—2006年，日本6大中心城市的土地實際價格下跌了70%，一家家巨型金融機構迎來噩夢般的“審判日”，“銀行問題成為全國性問題”，群體性癲狂癔症下的房地產投資最終變得臭名昭著。伴隨著泡沫破滅，它成了跳樓、破產和負資產的代名詞，泡沫破滅讓日本損失了與三年國內生產總值相當的國民財富，成為一代人心中永遠的痛。事後日本人檢討說，全民的動物精神和認知俘虜讓市場極度亢奮，整個系統變得脆弱，當達摩克利斯之劍落下後，崩潰和坍塌就不可避免，但是泡沫一天不破，誰都不會服輸。
當時的韓國也一樣，它比日本漲得還誇張，房價上漲位列世界第一。韓國國土面積不大，加拿大的面積是它的100倍，當時韓國地價漲得誇張到什麽程度呢？賣掉韓國的土地，可以買6個加拿大，可以買9個法國（法國國土面積是它的5倍），可以買半個美國。“在這個瘋狂的泡沫製造機中，食物鏈上層由幾個組成部分，他們分別是建築業財閥、金融機構和房地產官閥政治集團組成的政經聯盟，他們處在食物鏈頂端。保守的新聞媒體加入形成了‘政經輿聯盟’——因為房地產的廣告費佔到了傳媒廣告收入的1/4左右，官方禦用學者也加入進來，各類圈子交織在一起構築起房地產“五虎”，墊底的是中低收入的無房階級，自上而下形成一個金字塔社會，不僅將貧困階層排斥在外，還更加損害了該群體的利益，在價格上漲的過程中將這一群體遷移到城市外圍，這最終成為全社會憤怒的中心。”（見韓國學者孫洛龜《房地產階級社會》）經過幾十年的發展，房地產最終形成了連韓國政府也難以馴服的“獅子王”，它稱霸“整個森林”，房地產金融成為一頭怪獸——一個足以從內部毀滅經濟的部門。房地產市場不透明的嚴重後果是助長了住宅投機勢力和食利階層，普通百姓和中低收入難以買房。80年代經濟出現系統性問題後，韓國社會的房地產問題極度惡化，內閣走馬燈地換，“房地產不敗神話”最終破滅，幾乎要演變成韓國的“亡國病”，幾代政治家為之付出沉痛的代價。
房地產業是每個環節都離不開杠杆的巨量債務箱體，這個複雜的杠杆交易型系統一旦出問題，其嚴重性不是用程度來衡量，而是用級別來衡量。最近曝出幾家龍頭開發企業都是數千億計天量債務，過量債務堆積的房地產和金融體系是緊密關聯的複雜有機體，這種唇齒相依的咬合對危機觸發、發展和深化會起到關鍵而致命的作用。發達經濟體中日本韓國美國及歐洲國家都有過慘痛的教訓，其內在機理並不複雜，銀行需要房產抵押物做“錨”，釋放出的天量貨幣需要“超級蓄水池”，以房地產作為基礎資產，以價格上升作為確定性預期，以成本不斷下降的低息資金和理財產品作為貨幣燃料，以價格重估作為抵押型金融體系的潤滑劑，以居民杠杆率的上升作為對價，進入“上漲、上漲、只要上漲大家都是贏家”的衝刺。任何一次資產泡沫都是建立在超級杠杆基礎之上的，過度投機和盲目融資使金融體系會越來越脆弱，杠杆率的上升短時間反饋為資產價格的劇烈上漲，而資產價格的上漲進而又刺激了杠杆率的進一步上升。當泡沫超越某個極值的時候，結果可能是“哐當”一聲巨響，只是這種改變命運的時點和方向往往是在人們無法預知的情況下實現的。信貸洪峰下的資產荒所引發的恐慌在蔓延，極易出現流動性陷阱，而超出安全邊際的信貸洪峰和杠杆率使系統脆弱性增大，信貸包治百病的時代已經過去，我們當下需要的還是要切實地改變經濟增長的路徑依賴，擺脫靠貨幣放水和地產刺激的老路，如果一條路走到黑，至暗時刻可能並不會太遠。
風險關口要有憂患意識，要有未雨綢繆的沙盤推演。美國前財長保爾森在他的回憶錄《峭壁邊緣》中寫道，在美國經濟十分高漲的2006年底，小布什總統召集他的經濟顧問團隊在戴維營討論經濟形勢，主題是房地產的危機防範，“我相信我們即將面臨一場風暴”。當時的紐約聯邦儲備銀行行長蓋特納也認為，“我們無法預測下一次危機何時到來，但我們必須做好準備”。和10年前的美國房地產市場一樣，我們的房地產市場是一個以數百兆計的巨量市場，深圳、上海、北京，一個小區房產市場可能就相當於歐洲一個小國家的經濟規模。史蒂芬．羅奇那句話給我們敲響了警鍾：“房地產迷幻了一代美國人，誘惑了許多國家，其中也包括中國。美國的問題可能會發生在中國身上，沒有誰能肯定地說中國是個特殊的例外。” 這個杠杆叢生規模以數百兆計的市場中，到處是資訊不對稱的灌木叢林，我們要如履薄冰非常審慎處理一系列非常棘手的難題。如果要大動手術，主刀的外科醫生要有皰丁解牛的精湛功夫；如果面對一群老虎和獅子王，那需要技藝高超能深入虎穴的馴獸員；如果要拆彈排雷，那需要優秀的工兵團長上陣，因為弄不好就觸發子母雷和連環雷，極易引發重大系統性風險。
(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)
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