近三年來，這家異軍突起的江西房企借款總額漲幅達3.43倍，且淨資產負債比率高於多數同行，一旦銷售放緩該公司或將較面臨較大風險
《投資時報》研究員 王彥強
一家房地產公司從1個地產項目擴展到101個地產項目至少需要多長時間？答案是九年。
5月24日，港交所披露了九年跟進101個項目的新力控股（集團）有限公司（下稱新力控股）招股書。這家在江西地區異軍突起卻又被外界知之甚少的房企終於揭開了面紗。
招股書顯示，新力控股成立於2010年，創始人為現年42歲的張園林，其通過家族信託持有新力控股94%的股份。新力控股此次上市的聯席保薦人為農銀國際和華泰金控，擬募資金主要用於現有項目融資、償還有息負債及補充企業營運資金。
《投資時報》研究員注意到，2016—2018年期間，新力控股分別實現收益22.23億元、52.41億元和84.15億元，年複合增長率約為94.6%；淨利潤分別為1.3億元、2.78億元和5.55億元，年複合增長率約為105.9%。
儘管其在招股書中並未披露銷售額，但根據克而瑞數據顯示，新力控股2015年的銷售規模為45億元，在2016—2018年期間，該公司銷售額分別達到161.3億元、428.1億元和887.3億元，複合增長率高達136%。
不過，《投資時報》研究員發現，與其快速發展相伴的是淨資產負債率居高不下、流動負債總額和借款總額成倍增長、經營現金流淨額連續兩年為負、合營企業連續三年出現虧損等情況。
此外，據招股書顯示，新力控股旗下總土地儲備約為1480萬平方米，其中約65.6%的土地儲備集中在南昌和惠州地區。業內人士表示，這樣雖然可以發揮新力控股的區域集中優勢，但不免也會受到上述地方經濟、政策變動的影響。該公司在招股書中表示，“我們會繼續推進區域和城市戰略性拓展，進一步鞏固全國市場布局”。
針對投資者普遍關注的問題，《投資時報》研究員發送溝通提綱至新力控股相關部門，截至發稿並未收到回復。
快速擴張之謎
如何擴大規模？最大的密鑰或許是找到支點、用好杠杆。
但是，如此增長必然伴隨著資金壓力。招股書顯示，2016—2018年新力控股的資產總額分別為200.2億元、488億元及776億元；淨資產分別為28億元、45.95億元以及50.6億元。近三年的杠杆率（總資產/淨資產）分別為7.15、10.62以及15.34，處於上行通道中。
另外，招股書顯示，新力控股近三年的流動負債總額分別為137.58億元、366.28億元和595.49億元，借款總額分別達到了64.38億元、166.75億元和221.03億元。而2016—2018年各年末，新力控股的現金及銀行結餘則分別為10.33億元、42.83億元和100.65億元。
有業內資深房產人士認為，新力控股能迅速實現規模擴張與其“拿地時點踩得較好，且遇到了樓市上升期，同時加了杠杆”有關。
此外，《投資時報》研究員發現，新力控股在過去幾年也大舉開展並購。據招股書顯示，其在南昌、惠州、武漢等地的多個項目均是收購而來。
按照新力控股副總裁余潤延此前對外界的說法，新力控股選擇認可的城市進入後迅速以收購形式進行深耕擴張，收並購甚至佔據了集團總體項目的70%—80%。
和諸多中小房企一樣，新力控股較為依賴信託融資，截至2019年3月末，該公司尚有28項信託融資尚未償還，其中利率最高的一筆為15.36%，截至2018年12月31日，新力控股未償還信託融資總額佔同日借款總額的51.6%。
值得注意的是，2016—2018年新力控股的淨資產負債比率分別為190%、270%、240%，這一數字遠高於多數同行。該公司在招股書中解釋稱，淨資產負債比率由2016年的1.9倍增加至2017年的2.7倍，原因在於同年銀行及其他借款增加，由2017年的2.7倍減少至2018年的2.4倍，主要因為2018年完成及交付了更多的物業使現金流量增加。
業內人士表示，在房地產市場調整期間，此前已加了杠杆的企業有必要首先保證現金流安全。如果樓市下行期或調整期繼續加杠杆，則可能對企業運營安全產生不利影響。一旦銷售放緩，資金回籠速度減慢，房企即使想通過賣項目回籠資金，出售項目的價格也可能會被壓低。
目前新力控股通過採用“120天啟動項目、180天達到預售標準”的高周轉開發模式，以保證現金流。不過即便如此，其財務狀況仍然承壓。招股書數據顯示，新力控股尚未償還銀行及其他借款（不包括公司債券）加權平均實際利率高達9.3%。
此外，招股書披露，新力控股與第三方聯合開發的物業，從2016年至2018年分別虧了310萬元、1830萬元及950萬元。
重倉南昌、惠州顯隱憂
2010年，時年33歲的建築商張園林在江西南昌成立了新力置地，此後數年，通過一系列股權變更、資產重組，新力置地由新力地產控股，而後者又被又置入到於開曼群島注冊的新力控股旗下。
據招股書顯示，截至2019年3月31日，新力控股共有101個處於不同發展階段的住宅物業項目，其中55個位於江西省，20個位於粵港澳大灣區，11個位於長三角地區，15個位於中西部核心城市及其他具有增長潛力的地區。
不過，在上述101項目中，江西南昌市與廣東惠州市佔據了大頭。包括附屬公司、聯營及合營公司在內，新力控股在南昌市有45個項目，佔總土地儲備的42.8%；惠州市有15個項目，佔總土地儲備的22.8%。南昌與惠州兩市，佔據公司總項目數量的近60%，總土地儲備的65.6%。
資深房產投資人向《投資時報》研究員表示，當房企規模做大以後，都要追求“短平快”，而把大量項目壓在一兩個城市，有可能會造成較大的去化壓力，導致企業資金壓力上升，負債增加。
該公司在招股書中也表示，其大部分收益是由江西省的業務產生，江西省經濟狀況將會顯著影響公司的經營業績。
另外，《投資時報》研究員發現，雖然惠州市能享受粵港澳大灣區的利好，但並非該區域的核心城市，且產業相對單一，這也對新力控股的未來增加了不確定性。
值得注意的是，在2016年和2017年，新力控股的現金流曾出現“預警”，招股書顯示，新力控股2016年經營活動所得現金流淨額為-20.37，2017年這一指標進一步降至-65.47億元，直到2018年這一指標才轉負為正，為17.2億元。
此外，值得注意的是，五大供應商中，江西省第五建設集團和廣西陸港建設集團有限公司與新力控股存在著千絲萬縷的關係。
據招股書顯示，江西省第五建設集團由張園林哥哥張國印以80.4%持股比例控股，而張園林此前也在江西省第五建設集團有限公司任職，而廣西陸港建設集團有限公司則由張園林弟弟張國金以97.65%的持股比例控股，並為新力控股提供建設服務。
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