韓會師:中國會被貼上"匯率操縱國"標簽嗎?

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　如果嚴格參照美國財政部的標準，中國不符合匯率操縱國的標準。

　　一、何為“匯率操縱國”

　　對於匯率操縱的定義，國際社會一直存在爭議。經濟發達國家要求發展中國家執行同樣的匯率制度非常容易置後者於不合理的劣勢地位，這明顯是不公平的。而任何對匯率的主動管理行為都可能被認為是人為操縱，但主權國家都有權利通過匯率制度的設計保護自身利益，同時發達國家內部也存在不同程度的政府乾預匯率走勢的行為，所以對於匯率操縱並沒有一個國際統一的定義。

　　作為國際權威機構，IMF明確反對操縱匯率，但IMF同時允許成員國為消除外匯市場短期過度波動而進行必要的乾預，只要此乾預充分考慮到其他成員國的利益，即不能是蓄意的以鄰為壑的行為。不難發現，IMF對匯率操縱的定義也缺乏可量化的執行標準，在實際操作中很難執行。

　　既然沒有統一明確的國際規則，美國財政部就自行制定了認定標準。2015年之前，美國財政部認定匯率操縱的法律依據主要是《1988年匯率和國際經濟政策協調法》，核心判斷依據是相關經濟體是否存在巨額對美貿易順差以及是否存在高額經常账戶順差。2016年2月開始，美國財政部認定匯率操縱的法律依據變更為《2015年貿易便捷與貿易促進法》，該法案在匯率操縱問題上對《1988年匯率和國際經濟政策協調法》進行了補充，並對匯率操縱國的認定提出了三條明確的指標：

　　一是對美國存在較大的貿易順差，每年200億美元即達標；

　　二是該經濟體的經常账戶順差佔GDP比重超過3%；

　　三是該經濟體持續單邊乾預匯率，對持續單邊乾預的評估標準為該經濟體通過買入外國資產促使本國貨幣貶值，且12個月購買總量佔該經濟體GDP的比重達到2%。

　　如果一個經濟體三個標準都滿足，則被認定為“匯率操縱國”；如果隻滿足兩個指標，會被列入觀察名單；如果隻滿足第一個標準，但該經濟體對美國的總體貿易逆差貢獻較大，也可能被列入觀察名單。

　　財政部一旦將某個經濟體貼上“匯率操縱國”的標簽，美國政府就可以更為名正言順地對該國進行各種製裁，例如在貿易上徵收懲罰性關稅；在政府採購上禁止採購該國產品；在國際資本市場對該國設定融資障礙；在國際合作中要求國際組織（如IMF）對該國采取更高的監管標準等等。

　　簡而言之，一旦被貼上“匯率操縱國”的標簽，美國政府就可以佔據道德和法律的有利位置，在國際經貿金融領域對相關經濟體采取各種製裁手段，由於匯率操縱令相關經濟體的獲益程度很難評估，所以美國政府在對其進行打擊時的力度也具有很大的自由度。當然，製裁本身並不是目的，目的是讓該國按照美國希望的方式調整自身政策，所以美國政府會與“匯率操縱國”進行談判，要求其解釋本幣低估的原因並做出調整，或者給與美國其他方面的補償。

　　二、中國會被貼上“匯率操縱國”標簽 嗎？

　　如果嚴格參照美國財政部的標準，中國不符合匯率操縱國的標準。

　　2017年，中國經常账戶盈余佔GDP的比重約為1.4%，IMF預計2018年該數值可能下降至0.8%以下，所以肯定不符合標準二。

　　2014年8月以來，我國銀行結售匯市場總體保持逆差格局，同時外匯儲備大幅度下滑，最高累計降幅約1兆美元。在截至2018年8月底的最近12個月裡，結售匯逆差總額約90億美元。無論是從最近1年還是從最近4年的角度看，都不存在政府持續買入外國資產以支持人民幣貶值的問題，所以標準三也肯定不符合。

　　我國唯一符合的就是標準一。在截至2018年9月的最近12個月裡，我國對美貿易順差總額約3000億美元，遠超200億美元的標準線。

　　所以，如果嚴格比照美國財政部的匯率操縱國認定標準，我國頂多進入觀察名單。但規則隻對遵循規則的有約束力，對於上任以來就“兢兢業業”執著於破壞規則的川普政府而言，根據現有規則是很難對其行為進行準確預測的。即使美國財政部拒絕修改現行標準，導致中國不能被貼上“匯率操縱國”的標簽，川普政府找個借口繼續對中國施壓也並非難事，例如將中國對美貿易順差歸結為存在不公平的貿易補貼。

　　總之，川普政府隨時可以通過修改規則或者另立名目對中國施加壓力，是否將中國列為“匯率操縱國”並不是決定性的要素，將中國列為匯率操縱國只是令其更加師出有名，在調動國內政治資源時更為順暢而已。

　　三、歷史上的“匯率操縱國”

　　截至目前，美國財政部隻將中國大陸、韓國和中國台灣列入過匯率操縱國名單，日本、德國、瑞士和印度四國曾進入觀察名單。

　　被美國認定為匯率操縱國之後，韓國和中國台灣都未受到嚴厲的貿易製裁，但在美國政府的要求下，韓國和中國台灣都對匯率管理制度進行了調整，核心是通過放鬆資本管制令韓元和新台幣對美元升值，壓縮經常項目順差。

　　美國在1988年10月、1989年4月和1989年10月三次將韓國列為匯率操縱國。1988年11月直至1989年4月底，韓元對美元累計升值約5.1%。同時，韓國經常項目順差的絕對和相對規模均快速萎縮，1989年的經常項目順差同比萎縮了68%，佔GDP的比重從1988年的6.6%下滑至1.7%，1990年韓國經常項目最終轉為逆差。在國際收支惡化的同時，韓元對美元的升值步伐在1989年5月就宣告終止。雖然美國對韓元的升值幅度並不滿意，但面對韓國急劇惡化的國際收支，最終在1990年摘下了韓國匯率操縱國的帽子。

　　中國台灣在1988年10月、1989年4月、1992年5月和12月四次被列入“匯率操縱國”名單。1988年年11月至1989年4月，新台幣對美元累計升值約10.4%，此後直至1989年10月，新台幣兌美元基本維持橫盤，但美國在10月將中國台灣移出了匯率操縱國名單。1987年中國台灣經常項目順差佔GDP比重一度高達17.2%，1988和1989年分別降至8.1%和7.5%。1992年5月再次進入匯率操縱國名單之後，新台幣並未對美元出現明顯升值，但通過加大從美國進口等手段，中國台灣對美國的貿易順差持續萎縮，同時中國台灣的經常項目順差也快速下降，佔GDP的比重從1991年的6.7%快速下降至1992年的3.8%，1993年進一步下滑至3.0%，美國也於1993年將其移出了“匯率操縱國”名單。

　　我國在1992年5月、12月，1993年5月、11月，1994年7月共5次被列入匯率操縱國名單。在此期間，人民幣匯率管理體制改革逐步深入。1994年1月1日之前，我國實行的是官方匯率和外匯調劑價格並存的匯率雙規製，鼓勵出口創匯而資金流出約束較多。1994年開始，我國實現匯率並軌，並初步建立了以市供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制度。在此過程中，人民幣對美元持續貶值，從1992年5月的5.48附近一路貶至1994年1季度的8.70左右，其中1994年首個交易日單日貶值幅度就高達33%，直到1994年2季度，人民幣對美元才開始升值，但1994年全年人民幣對美元貶值了32%。

　　伴隨人民幣匯率管理制度的改革，對進口購匯和外資利潤匯出的限制逐步放鬆，1992年中國對外貿易順差迅速萎縮並在1993年轉為逆差122億美元。1994年，隨著人民幣的大幅度貶值，外貿很快轉為順差，此後順差規模不斷擴張，結售匯市場持續出現較強的美元拋壓，推動人民幣持續升值。1994年12月，美國將人民幣移出了匯率操縱國名單。

　　可以發現，上世紀90年代，美國將中國列入匯率操縱國名單的原因不同於韓國和中國台灣。改革開放初期，中國對外貿易並不發達，美國的主要訴求是要求中國放鬆購匯限制，以便於外企資金匯出，在中國政府不斷推動匯改，購匯約束不斷放鬆的情況下，雖然人民幣對美元大幅度貶值，但並未阻礙美國給中國摘取“匯率操縱國”的帽子。

　　四、中美貿易摩擦加劇的後果

　　再次強調，根據美國財政部的標準，中國不但2018年不應被列為匯率操縱國，從中國對外貿易發展的大趨勢來看，由於高速積累順差的階段已經過去，中國在未來相當長的時間內都不可能滿足“匯率操縱國”的標準。這些明擺著的事實，川普政府不可能不清楚。在這種情況下，川普仍然不斷試圖給中國貼上“匯率操縱國”的標簽，並製造輿論熱點，說明川普對於既有的規則並不在乎，即使今年中國未被列入“匯率操縱國”名單，川普也可能要求財政部改變標準，或是采取其他變通方式繼續對中國施加壓力。所以。是不是“匯率操縱國”並不重要，這只是其對中國施壓的一個借口而已，而借口可以有很多。

　　在經濟受到衝擊的同時，人民幣大概率遭遇貶值壓力，但大幅貶值的可能性不高。

　　歷史上美國將其他經濟體列入匯率操縱國的重要目的是迫使出口導向型的經濟體放鬆對外匯市場的直接乾預，以使其貨幣在外貿順差推動下升值，進而降低其出口商品的價格競爭力。所以解除相關經濟體的“匯率操縱”只是手段，令其貨幣對美元升值才是目的。

　　但2015年以來，中國的對外貿易和經常項目雖然總體維持順差，但在貨幣貶值預期作用下，銀行結售匯市場在2015—2017年連續三年逆差，2018年前8個月的逆差總額105億美元。中國目前對匯率的管理，總體上是通過拋售外匯儲備和較為嚴格地執行“實需”審核（通過對貿易和投資證明材料的審核確定外匯交易的背後有真實的貿易或投資項目支持，而不是單純的匯率投機），避免人民幣在美元走強的大背景下誘發民眾購匯的羊群效應，進而導致人民幣過度貶值。所以，即使中國按照美國的要求降低所謂的匯率操縱，人民幣對美元很可能是延續貶值，而不是升值。

　　對於中國而言，國內市場的穩定重於一切，在經濟增速中樞下行、經常項目順差萎縮的大背景下，一旦貨幣出現大幅度貶值，可能觸發難以預料的購匯壓力，進而快速消耗外匯儲備，進而進一步惡化市場信心，導致貶值預期和貶值壓力的彼此強化，這是2015-2016年人民幣貶值過程中的典型特徵。

　　在明知中國放鬆外匯管理可能導致人民幣貶值的情況下，如果川普政府仍然試圖通過匯率操縱國這個工具要求中國放鬆外匯管理，也許是有其他盤算。如果中國通過放鬆外匯管理為貨幣投機創造條件，並且再次誘發類似2015-2016年的市場恐慌，人民幣將不戰自潰，這不但可以徹底消除人民幣國際化對美元國際地位的潛在威脅，也可以造成中國國內貨幣供給的急劇萎縮，進而傷及實體經濟的融資環境，從而令中國經濟面臨內外夾擊。這對於始終在積極遏製中國的川普政府來說是非常理想的結果。所以，也許在這一次“匯率操縱國”的貼標簽遊戲中，川普政府的真正意圖就不是逼迫人民幣升值，而是誘導恐慌性貶值。此外，在資本淨流出的情況下要求人民幣升值，等於在強迫中國操縱匯率，這毫無疑問在自扇耳光。

　　但吃一塹長一智，在經歷了2015-2016年的市場洗禮之後，我國貨幣當局主動刺激貶值預期的可能性很低。

　　五、中美博弈的長期化與應對策略

　　川普政府不斷挑起貿易摩擦既有短期的政治集團利益考量也有長期的國家戰略博弈因素。

　　短期看，為中期選舉造勢是川普政府目前的第一要務。川普的票倉主要來自美國中低收入群體，將收入增長緩慢的帽子扣在中國頭上，通過對中國展示強硬塑造為美國大眾謀福利的強勢總統形象是川普上任前後始終對中國表現得咄咄逼人的直接原因。

　　從長期看，中國的快速崛起令美國心生不安是川普政府不斷為中國發展製造障礙的深層次原因。

　　因此，無論中國如何做出讓步，都很難滿足川普政府的要求，而過度示弱反而有可能激發其不斷提出更多難以滿足的要求，同時動搖國內外投資者對我國市場長期穩定的信心。因為前文已經談到，全球產業鏈的調整短期內難度很大，即使中國做出讓步，川普政府也很難在短期內實現對選民的承諾，而為了轉嫁矛盾，必然對中國提出更多要求。而中國若在短期內進行過大的政策調整，在當前複雜的內外形勢下，很難把握節奏和力度，有可能對實體經濟產生較大衝擊，這會直接影響經濟增長潛力，進而惡化國內外投資者的預期。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)