作者：Sean Chandler，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
流媒體應該是一個雙贏的局面。 (消費者、製作人、流媒體服務)。
Netflix被迫自掘墳墓，成為好萊塢的競爭對手。
現在整個行業都在追趕 Netflix。
Netflix沒有可持續的生態系統來為這項服務提供資金，而且該公司目前仍有3000萬用戶未實現盈虧平衡。
Netflix 不會消失，但其9.6的市銷率和127的市盈率可能會消失。
1. 破碎的商業模式
有了足夠多的付費用戶，流媒體是可能的，而且理論上應該是每個人的勝利。消費者可以獲得幾乎無限的內容，除了打擊盜版，製片商還能增加收入，流媒體服務也能分得一杯羹。只有一個問題:力量的平衡。
一開始，內容所有者投資於流媒體公司，通過減少收入，換取用戶無限制地訪問內容。
隨著服務的發展，內容所有者越來越有資格獲得更高的版稅，因為業務的成功取決於他們的內容，而這些內容可能會被帶到與之競爭的流媒體服務上。流媒體服務依賴於數字，而競爭對手的用戶流失將導致業務模式崩潰。Spotify的業務就是一個完美的例子，因為他們按收入的百分比支付版稅，唱片公司繼續從中獲利。
儘管 Netflix支付了一大筆費用，但內容所有者仍然可以從中撈錢。例如，Netflix在2019年支付了1億美元繼續播放《老友記》，高於此前每年支付的3000萬美元。
作為回應，Netflix 和 Spotify 被迫將自己的服務與競爭對手區分開來，而做到這一點的最佳方式是通過獨家內容。 對於 Netflix 來說，它是 Netflix 的原創，第一部是2013年的《紙牌屋》。 對於 Spotify 來說，它是 Spotify 原創播客。
通過創建獨家內容，流媒體服務有效地與使商業模式成為可能的內容所有者競爭。從製片人和發行商的角度來看，這是一記暗箭，Netflix利用收入聘請好萊塢頂尖人才，與內容所有者展開競爭。最終，Netflix將有足夠的談判籌碼來降低版稅，雇傭更多的人才，並接管好萊塢。
2016年開始向 Netflix 提供內容的迪士尼公司是第一家停止向其提供內容的公司。 僅僅一年之後，迪士尼就宣布將把它的內容提供給自己的服務。 迪士尼還戰略性地獲得了 Hulu 的完全控制權，Hulu 是 Netflix 最大的競爭對手，目前尚未走向國際化。
對於其他內容生產商來說，這種困境還在繼續: 通過向競爭對手提供內容或吸引內容投資於自己的平台，來獲得豐厚的收入。到目前為止，後者一直是受歡迎的選擇。 目前，康卡斯特(Comcast) (NBC Universal)、美國電話電報公司(AT&T)(華納(Warner)、HBO)和其他十幾家公司正在從Netflix上撤下內容，開發自己的服務。許多人都希望Netflix能成為所有內容的提供商，但現在它是在流媒體領域領先的眾多製片公司之一。
2.到目前為止，Netflix 仍未實現盈虧平衡
雖然Netflix每年都公布淨利潤，但越來越多的資金流出，為獨家內容提供資金，防止用戶離開該平台。自2014年第二季度以來，Netflix還沒有一個季度實現過正現金流:
Netflix在其最新報告中估計，2019年其負現金流將達到35億美元。上個季度，Netflix報告有1.49億用戶，每個用戶的平均月收入為10.12美元。以每年120美元的價格計算，Netflix要想達到每年35億美元的現金消耗，就需要額外增加2900萬訂戶來維持運營。
按照目前的增長速度，假設增長不會放緩，那將是4至5個季度左右。 我同意大多數看漲者的觀點，即隨著越來越多的人將不再使用有線電視，流媒體將變得越來越流行。 然而，2019年將是 Netflix 全面面臨競爭的第一年。 如果任何競爭對手——不管是 Hulu、迪士尼、蘋果、康卡斯特(Comcast)還是美國電話電報公司(at & t)——都能減緩 Netflix 的增長速度，那麽這種競爭就會降低 Netflix 可持續資助其競爭所需內容的機會。 如果 Netflix 無法維持其業務，或者在競爭面前失去訂戶，其1550億美元的高估值將面臨巨大的風險。
3. 競爭的風險比看漲者想象的要大得多
Netflix擁有巨大的先發優勢，隨著行業轉向直接面向消費者的服務，傳統有線電視將不可避免地受到衝擊。這給Netflix帶來了一個更大的潛在市場，但不幸的是，它帶來了前所未有的競爭。甚至傳統的有線電視也接受流媒體來挑戰Netflix, YouTube TV、Sling和Hulu Live TV就是例子。YouTube TV有超過100萬付費用戶，Sling有超過240萬用戶，Hulu Live有200萬用戶，比去年5月增長了150%。
今年早些時候，迪士尼完成了對福克斯的收購，讓這家媒體之王能夠在Hulu和即將推出的Disney+之間獲得更多內容，後者將於11月以每月6.99美元的價格推出。過去幾個月，迪士尼還完全控制了Hulu。今年4月，迪士尼收購了美國電話電報公司(AT&T) 10%的股份，最近又與最後一家股東康卡斯特(Comcast)達成協議，全面控制Hulu的運營。作為交易的一部分，康卡斯特將有權在2024年之前以至少58億美元的價格出售所持股份。在此期間，迪士尼有權以公平的價格進行銷售。
彭博社預計，迪士尼預計在五年內將獲得至多6,000萬名國內訂戶，並將在全球擁有150名訂戶。這與Netflix目前的用戶數量相符。Hulu正在快速增長，今年到目前為止增加了380萬國內用戶，是Netflix 174萬用戶的兩倍多。在迪士尼最近一次財報電話會議上，鮑勃?伊格爾(Bob Iger)表示，沒有對Hulu的完全控制，沒有康卡斯特(Comcast)的同意，Hulu不可能走向國際。 然而，隨著最近的一筆交易，這一局面可能很快會發生變化，Hulu或將實現同Netflix過去幾年實現的同樣增長。
除了迪士尼和 Live TV Streaming 之外，Netflix 還面臨著媒體巨頭 Comcast 的競爭，後者計劃在2020年提供流媒體服務，而AT&T將在 HBO 服務之外推出 WarnerMedia 流媒體服務，也許有一天會合作。 許多大公司的目標是流媒體。 這並不意味著 Netflix 不能抵擋競爭。
正如第二點所提到的，Netflix 需要增加20% 或2900萬用戶。 按照目前的增長速度，這看起來就像是在公園裡散步。 然而，任何減緩Netflix增長速度的舉措都將損害其資產負債表，因為這家流媒體巨頭將需要繼續在內容上投資，而不是從付費用戶那裡獲得更多。
在美國、加拿大、巴西、墨西哥和歐洲已經生效的提價將幫助Netflix在用戶減少的情況下實現這一目標，但提價的長期影響尚不清楚。
即將發布的收益報告將首次反映消費者對 Netflix 新一輪漲價的反應。更進一步說，Netflix將面臨激烈的競爭，其中大部分的價格要低得多。在美國，Netflix的定價在9美元至16美元之間，而Hulu則一直在降價，支持廣告的版本定價5.99美元，不支持廣告的版本定價11.99美元。11月，迪士尼+的定價將為6.99美元，這意味著你可以以13- 19美元的價格訂閱Hulu和迪士尼+，而Netflix需9- 16美元。
由於Hulu現在完全由迪斯尼控制，Hulu Live TV, Hulu, ESPN+和Disney+都可以打包成一個很好的價格。不幸的是，除了與T-mobile等服務提供商達成交易外，Netflix沒有一個生態系統來提升其產品的價值，比如亞馬遜、谷歌、迪士尼，甚至蘋果。
這不再是 Netflix 與 Hulu 或亞馬遜的競爭，而是 Netflix 對世界的挑戰。
4. 沒有收入多樣性和生態系統
迪士尼、亞馬遜(Amazon)、蘋果(Apple)、谷歌、美國電話電報公司(AT&T)和其他公司可能需要數年時間，在試圖追趕Netflix的過程中可能會損失數十億美元，但所有這些公司都擁有高利潤的收入來源，這使得它們能夠做到這一點。
Netflix創造現金流的唯一途徑是達到這樣一個臨界點:新增用戶幾乎都是純利潤。當迪士尼製作一部電影時，它的收入來自電影票銷售、授權、商品和玩具銷售以及版稅、主題公園景點、主題食品和酒店銷售。迪士尼將於5月底推出《星際大戰》(Star Wars)主題公園，迪士尼旗下的大部分房產都已售罄，價格最實惠的房間為561美元(含稅不含門票)。這些是標準間，不是套房。快進到7月份，結果也沒有什麽不同。
由於沒有多元化的收入來源或生態系統為其平台提供資金，投資者可能需要考慮更加謹慎。 迪士尼不會在流媒體領域失敗，它會盡其所能主宰媒體的未來; 它已經以超過700億美元的價格收購了一個前競爭對手，除此之外，其他股東還持有 Hulu 的股份，以保住媒體之王的頭銜。
像亞馬遜和蘋果這樣的公司使流媒體高利潤的重要性不如其核心業務重要。 亞馬遜想要建立一個會員制度，這個會員制度能夠給它的顧客提供世界上最好的價值，讓他們繼續使用亞馬遜的平台，而蘋果只是想賣出更多的 iphone。
今年早些時候，蘋果宣布對其電視流媒體應用Apple TV進行調整，將把數十個流媒體服務的內容整合到一個應用中。HBO、Starz、哥倫比亞廣播公司(CBS)、Hulu、ESPN+和Prime Video等用戶訂閱的所有內容都將放在一個屋簷下。在同一屋簷下，可以為每個用戶提供多種內容的最佳內容，讓用戶更容易找到新的內容來觀看。蘋果甚至還將提供自己的獨家內容。
Netflix拒絕參與該節目，這進一步鞏固了它確實是Netflix在對抗世界。我不是說Netflix的競爭對手會成功;只是公司歷史上從未面臨過如此激烈的競爭。
5. Netflix 的估值非常高
當我看到 Lyft、 Uber 、 Pinterest 、 Beyond Meat和 WeWork 等最新 IPO 時，我不禁想到，投資者正在玩的是市場史上Greater Fool理論的最高風險版本。
是的，今天的公司不是網絡公司的股票，沒有市盈率和數百倍的市銷率。 然而，許多最大的網絡公司倒閉，如Pets.com，在推出時估值約為5億美元(經通脹因素調整後)。上述公司的市值即使不是數百億美元，也有幾十億美元是沒有利潤的。
雖然我認為Netflix的估值遠不及最近這些ipo的估值那麽高，但我確實認為該公司處於一個灰色地帶。雖然Netflix改變了這個行業，展示了令人難以置信的持續增長，但從蘋果(Apple)到沃爾瑪，所有人都想分一杯羹，這還是第一次。
儘管競爭對手的內容不斷流失，負現金流不斷增加，面臨更直接的競爭，而且沒有多樣化的收入流或生態系統來支持其業務，Netflix的市盈率仍然非常高。考慮到這家公司的估值為1550億美元，情況就更極端了。
總結
一家市盈率為127倍、市盈率為9.6倍、市盈率為1550億美元的公司，意味著投資者預計，Netflix 要達到目前的估值水準，還需要幾年的時間。 這意味著，如果投資者面對市場調整決定轉向現金，像 Netflix 和亞馬遜這樣的股票將在11月和12月遭受最大的打擊。 注意亞馬遜和 Netflix 相對於標準普爾500指數和道瓊斯指數的跌幅:
只有時間才能證明 Netflix 能否克服上述這些問題。 到目前為止，對於 Netflix 來說，這是第一次面臨艱苦的戰鬥。 也許它會成為領頭羊，但任何失誤或令人失望的表現都可能足以導致股價暴跌。
本文作者：Sean Chandler，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明
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