天風巨集觀宋雪濤：天量社融的錢去哪了？

來源：金融界網站

1月社融增速和表外融資確有改善，但結構上中長期貸款比例企穩以及表外融資重回擴張更值得關注。社融異常高增的最主要原因是票據融資等短期限貸款大幅增長，實際上是資金空轉和流動性陷阱的體現。從社融去向來看，相當一部分資金流向了基建和地產。

預計此次社融增速反彈屬於脈衝式變化，但後續增速進一步下滑的空間也有限， 1月衝高回落後可能會反覆震蕩築底。目前的情況可能與2016年1月類似，維持2019年經濟下半年企穩、股債“N字型”走勢的判斷。

文：天風巨集觀宋雪濤/聯繫人趙巨集鶴

來源： 天風巨集觀團隊 雪濤巨集觀筆記

一、社融增速和表外融資確有改善，但短期限類貸款佔比猛增

我們在1月28日報告《1月社融增速或有反彈，信貸或創歷史新高》中預測1月社融增速反彈、信貸創歷史新高。從總量來看，2019年1月新增人民幣貸款3.23兆，其中住戶部門新增9898億，非金融企業及機構團體新增2.58兆，均創歷史新高。1月新增社融4.64兆，同為歷史新高，其中剔除非銀貸款後的人民幣貸款新增3.57兆，委託貸款減少699億，信託貸款新增345億，未貼現銀行承兌匯票新增3786億，企業債券融資新增4990億，地方專項債新增1088億。社融口徑人民幣貸款存量增速反彈至13.6%，是2017年11月以來的最高增速；社融存量增速回升至10.4%，是2017年7月社融增速開始單邊下行以來首次企穩。

圖1：社融規模存量和人民幣信貸（社融口徑）增速反彈 %

總量層面的修複反映出各項寬信用政策的努力，但結構層面的變化更值得關注。

一是新增信貸的中長期貸款比例沒有明顯下降，但企業短期限貸款比例上升21%。企業新增貸款中中長期貸款佔比達到54%，低於18年/17年同期的74%/102%。如果同時考察居民和企業部門新增貸款，中長期貸款比例達到65%，與2018年同期的66%基本持平，低於2017年同期的109%。但企業短期限貸款（短期貸款+票據）的佔比達到43%，遠超18/17年同期的24%/-6%。

整體而言，1月中長期貸款的佔比不低（65%），居民中長期貸款的高增長對應2018年底建案住宅銷售金額增速回升，企業中長期貸款比例的修複則可能與銀行加大了基建貸款的投放力度有關。發改委從18年下半年開始加快了基建項目審批進度，根據全國投資項目在線審批監管平台的數據，從18年8月起基建項目新增意向投資額增速觸底回升，基建投資增速則在10月觸底。

圖2：住戶中長期貸款與住宅銷售額密切相關 %

二是表外融資由收縮重回擴張，主要貢獻來自未貼現票據。1月“委託貸款+信託貸款+未貼現銀行承兌匯票”新增3432億，為2018年2月以來首次正增長，可能意味著表外業務在現有政策框架內的合規開展已經得到支持，今年整體規模的收縮大概率較去年明顯減緩。去年12月13日，央行行長易綱曾在“長安論壇”上表示“影子銀行是必要補充，但要規範經營。”

但如下圖所示，表外融資擴張的主要貢獻還是來自於票據——委託貸款收縮減緩（-699）、信託貸款重回擴張（345）、未貼現票據大幅增長（3786）。

圖3：2018/2019年新增社融分項對比（億元）

二、社融異常高的原因？

相比於我們報告《1月社融增速或有反彈，信貸或創歷史新高》中的預測，1月信貸基本符合預期，但社融異常高。是什麽原因造就了社融數據的異常？從結構上看，天量社融（+15607）的主要貢獻是信貸票據融資（+4826）、企業短貸（+2073）、未貼現票據（+2349）和債券融資+專項債（+4856）。

圖4：2018/2019年新增人民幣貸款分項對比（億元）

排除掉債券融資（+3768）的市場性因素和專項債（+1088）提前放量的政策性因素，社融異常高的最主要原因還是票據融資等短期限貸款大幅增長。1月表內票據融資+表外未貼現銀行承兌匯票共計新增8946億，接近前歷史最高值的2倍，短期貸款也創紀錄增長5919億。

我們在1月16日報告《寬信用何時奏效》中解釋過短期限類貸款佔比上升的原因：由於預期利率下行、利差收窄，銀行年初有早放貸早收益的動機，但經濟下行期流動性充裕而優質資產不足，且銀保監會“兩增兩控”等政策對貸款投向也有要求。因此，銀行可能選擇盡早向小微民營企業大量投放短期貸款，既能實現早放貸早收益，又可以達成監管指標要求、獲得TMLF等政策支持，還可以控制壞账風險，並且發放票據可以保證金形式吸收部分存款，一舉多得。

三、資金空轉和流動性陷阱的問題

短期限類貸款的作用不難理解：一方面，對於部分企業，短期貸款即使用於借新還舊，也可以階段性緩解企業的資金周轉壓力，因此信用風險暫時降低，“信用風險暴露-金融機構風險偏好降低-信用風險進一步暴露-經濟加速下行”的惡性循環被抑製，對托底經濟會有一定效果；另一方面，這類貸款期限多在1年以內，因此難以用於期限較長的實體經濟投資，對經濟的拉動效果可能有限。

現階段經濟中的重要問題在於如何讓小微民營企業的經營環境得到實質性修複。從過去幾輪經濟短周期來看，信貸回升初期即使品質不高，隨著後續政策進一步放鬆/刺激，經濟和信貸品質也會逐漸改善。但是這一次，在內外部諸多因素的製約下（地方隱性債務、居民杠杆、全球化紅利消退），以基建地產為代表的政策刺激空間有限；同時，用地成本、人力成本、上遊原材料成本的日漸升高進一步壓縮了小微民營企業的盈利空間。總的來說，目前的情形難言標本兼治。

另外，在實際操作中，短期限類貸款放量也帶來三方面隱憂：第一，年初貸款額度被大量短貸佔用，信貸、社融增速修複的持續性有待觀察；第二，小微貸款上升意味著銀行壞账率可能進一步上升，降準、補充資本金等支援政策仍是銀行剛需；第三，票據融資大多有保證金，而銀行吸收存款的競爭壓力大，大量銀行貸款轉為票據並且大幅增加保證金比例，因此真正發放到企業端的貸款比账面數據要小，部分账面貸款實際仍以保證金形式趴在銀行账戶上，造成資金在銀行體系內部空轉。

從存款的數據也能看出這些問題，M1增速繼續回落至0.4%，M2增速則小幅回升至8.4%，M1-M2剪刀差進一步擴大到-8.0%，說明資金並未順暢的進入企業活期存款，流動性結構仍在定期化，實體經濟投資和生產的活躍度不足，流動性陷阱和信用傳導阻滯的問題並未好轉。

圖5：M1-M2剪刀差進一步擴大

四、這麽多錢去哪兒了？

根據上述討論，天量社融的去向可以大致分為以下幾類：

信貸中的居民中長期貸款（0.7兆）主要與住宅銷售有關，大部分進入房地產市場；

企業中長期貸款（1.4兆）一部分流向基建相關投資；

企業短期貸款和票據（包括未貼現票據）（1.49兆）部分用於借新還舊和理財存款，本質上仍在銀行體系內空轉；

企業債券融資（0.5兆）中，多數去向基建地產。參考WIND中按申萬行業劃分的統計數據，1月非金融行業信用債淨融資2911億（剔除“綜合”），其中“建築裝飾+房地產+公用事業+交通運輸”4個行業合計淨融資1864億，佔比64%；

地方專項債用於基建投資和償還債務（0.11兆）；

上述幾項合計4.6兆。

圖6：申萬行業1月企業新增債券融資金額（億元）

五、1月信貸社融是全年高點，增速反彈是脈衝變化

一般來說社融增速變化對經濟增速有1個季度左右的前瞻性，但1月社融增速反彈是否意味著經濟即將企穩還需要從兩個方面觀察，一是社融增量的結構，二是社融增速反彈的持續性。社融增量的結構反映融資的品質，社融增速反彈的持續性反映出社融修複到底是由於信貸傳導機制的修複還是基數效應季節效應下的脈衝式變化。

考慮到中長期貸款比例對1-2個季度之後的名義經濟增速有前瞻意義，年初信貸社融結構的改善預示年中前後的經濟下行壓力可能有所緩解，反映到經濟指標上應該會看到基建投資增速和房地產建築安裝和設備工器具投資增速的企穩回升。但是對於增速反彈的可持續性，考慮到前述討論的1月信貸特殊性，預計此次增速反彈屬於脈衝式變化，2月增速可能再次回落，因此後續將1月、2月合並來看應該更有意義。不過在目前的政策環境下，社融增速進一步下滑的空間有限， 1月衝高回落後可能會反覆震蕩築底。

我們維持去年12月的年度報告《勝而後戰》中的判斷：“上半年經濟將大概率延續2018年4季度的下行趨勢；信用派生的內生性收縮和外生性擴張有望在2季度之後達到平衡，經濟有望在下半年階段性企穩”。

六、從歷史來看，天量社融將如何影響股債走勢

我們曾在前期報告《1月社融增速或有反彈，信貸或創歷史新高》中討論了近年1月社融信貸數據對短期股債走勢的影響。歷年1月都是信貸社融增量的年內高點，數據表現會影響到對開年經濟走勢的預期，也會階段性反饋到股債走勢。參考過去幾年的情況，1月的天量社融數據會對股債走勢帶來階段性影響，但對市場中長期趨勢的影響取決於增速變化的持續性以及對經濟走勢的前瞻意義。

2016年1月經濟下行期社融增速出現階段性回升，數據公布後10年國開債收益率在下行趨勢中出現了階段性回升，但在2季度之後又重回牛市；上證綜指情緒有所好轉，順勢階段性上漲，但2月底又接近跌回到熔斷底2638點。

2017年1月經濟持續回暖但社融增速階段性回落，數據公布後10年國開債收益率在上行趨勢中出現了階段性回落，2季度後又恢復震蕩上行；上證綜指的“春季躁動”沒有結束，在商品漲價和周期驅動的上行趨勢中小幅震蕩。

2018年1月經濟見頂且社融增速自2017年下半年開始趨勢性回落，數據公布後10年國開債收益率確立了快速下行的趨勢，但上證綜指因春節前美股暴跌被拖累，而後出現了小幅反彈。

目前的情況可能與2016年1月類似——經濟下行期社融增速出現階段性回升。我們維持年度報告《勝而後戰》中的判斷：對於股市，我們的判斷仍然是“2019年是N字型”：1季度-2季度初出現風險偏好提升為驅動的上漲行情；2季度經濟下行帶來業績風險釋放，進入避險模式；在3季度-4季度對基本面的擔憂逐漸解除，進入估值修複。對於利率，我們的判斷是“牛市非坦途”，全年至少會有兩次波折：第一次在1季度，利率受風險偏好改善和政策落地衝擊，短期承壓調整；第二次在4季度，基本面確認階段性企穩。