任澤平：新一輪結構性牛市猜想

　　意見領袖丨任澤平團隊

　　開門見山，我們可能正站在股票市場新一輪結構性牛市的起點上，主要驅動邏輯是風險偏好修複和無風險利率下降，七大催化劑已經在路上，重點關注五大機會。

　　3月17日在市場極為悲觀之際，發布《從今天起，開始樂觀》，隨後市場築底企穩。

　　這可能是自2014年中預測“5000點不是夢”、2020年初提出“新基建”以來，再一次鮮明亮明觀點。

　　深知作為早已成名的學者，說些模棱兩可、永遠正確的話，不失為“明智之舉”。

　　但是，理性和專業告訴我們，現在資本市場的機會大於風險，雖然我們不十分確認市場在底部區間的調整時間，但基本面分析顯示不少好股票超跌導致價格已經顯著低於內在價值，在長期具備配置價值，前期的超跌反而提供了機會和空間。就好像我們不知道冬天有多寒冷，但是冬去春來是鐵一般的規律和趨勢。我們必須尊重規律和順應趨勢。

　　前期投資者對短期悲觀因素過度反應，對長期樂觀因素忽視，而現在悲觀預期正在修複，樂觀因素的七大催化劑開始出現。 

　　一、結構性牛市的七大催化劑已經在路上

　　開年以來，由於俄烏衝突、美聯儲加息、中美股市監管衝突、房地產市場低迷等引發A股和港股一波深度調整，中概股更是雪崩。

　　但是，辯證地來看，漲上去的是風險，跌下來的是機會。現在是能夠找到隨著沙子一起落下來的金子的時候了，只是需要大家克服自己內心的恐慌。

　　未來隨著悲觀預期的修複，以及樂觀因素的出現，資本市場有望迎來新一輪結構性牛市，基本邏輯是分母端的風險偏好修複和無風險利率下降。

　　結構性牛市的七大催化劑已經在路上：

　　1、市場均值回歸，這是不變的規律

　　歷史規律告訴我們，市場具有內在的糾錯機制，均值回歸終將發揮作用。市場在悲觀預期的底部往往孕育新生，在絕望中重生、在爭議中上漲、在狂歡中崩盤。所以，我們要“在別人恐慌時我貪婪，在別人貪婪時我恐慌”。在炮火中挺進，在煙花中撤退。

　　股市中有句老話，橫有多長，豎有多高；跌得有多急，反彈就會多有力。

　　客觀地看，前期的超跌反而給我們提供了機會，跌出了上漲的空間。

　　漲上去的是風險，跌下來的是機會。買的便宜是硬道理，在市場過度悲觀的時候，能夠找到被誤殺的好公司好資產，唯一所需要做的就是克服內心的恐懼。

　　2、房地產到了出手的臨界點，困境反轉黎明或已不遠

　　自2021年5月以來，房地產市場經歷了20年來最冷的寒冬，這是長短周期疊加的結果。

　　但是，房地產是今年穩增長實現5.5%的關鍵之一，形勢已經到了出手的臨界點。房地產穩，則經濟穩。參考《對當前房地產形勢的看法和建議》。

　　近期國家釋放出積極信號：3月《政府工作報告》指出，“因城施策促進房地產業良性循環和健康發展”。3月16日國務院金委會提出，“關於房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防範化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。”3月29日國務院常務會提出，“把穩增長放在更加突出的位置，穩定經濟的政策早出快出，不出不利於穩定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。”3月30日央行貨幣政策委員會一季度例會指出，“維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地產市場健康發展和良性循環”。

　　各個地方已經開始救市，力度開始加碼，今年3月以來，政策放鬆力度進一步增強，從之前的降利率、放寬公積金轉向放鬆限購放鬆限售。效果開始顯現，春江水暖鴨先知，部分熱點城市的樓市開始放量回暖：

　　成都：2021年9月，成都公積金新政頒布，從2021年10月8日起，可提取未納入貸款額度計算的公積金餘額付首付。疊加當時信貸政策放鬆，成都二手房成交量從9月份的2643套增加到11月的5659套，12月更是突破1萬套，2022年2月春節期間也達到7000套，3月突破1萬套，成都房地產市場開始放量。

　　上海：從年後的2月中旬開始，上海建案成交量回暖，2月商品住宅成交金額達494億元，同比上漲35%，並創下了過去5年同月份新高，主要受益於落戶門檻降低、貸款利率降低、貸款審批速度加快等。

　　鄭州：3月1日，鄭州發布《關於促進房地產業良性循環和健康發展的通知》，提出“不認房不認貸”，“老年人來鄭投親養老，允許其投靠家庭新購一套住房”等，成為2022年首個放鬆限購限貸政策的城市。政策發布後2周，鄭州新房共成交2819套，較前兩周上升4.3%；二手房共成交1795套，較前兩周上升10.9%。

　　福州：3月29日，福州解除限購政策，外地戶籍無需社保或個稅記錄可直接購買福州五城區，之前的政策規定要繳納1年及以上個稅或社保記錄才可購買。

　　福建：3月31日晚，福建住建廳印發《關於進一步優化購買新建商品住房職工提取住房公積金支付首付款的指導意見》，從4月1日起，符合條件的職工購買新房時可提取住房公積金支付首付款，並明確指出是“在福州市行政區域內購買新建商品住房”。從成都經驗看，此舉有利於樓市轉暖。

　　哈爾濱：3月23日，哈爾濱廢止了2018年的樓市調控文件，成為首個解除限售的二線城市。此前哈爾濱實行區域性限售政策，政策規定在主城區6區區域範圍內，凡新購買商品住房的，自建案網簽合約簽訂之日起滿3年可上市交易。

　　衢州：4月1日，浙江衢州成為全國首個取消限購、限售的城市，房地產市場持續健康發展協調小組辦公室發布《關於促進市區房地產業良性循環和健康發展的通知》。限購方面，過去外地戶籍購房需1年社保或個稅且僅能買1套、個體工商戶及企業禁止購房，根據新政策，外地戶籍家庭、個體工商戶及企業，視同戶籍家庭執行相關購房政策。限售方面，過去購買144平及以上大戶型有5年限售，根據新政策，市區新出讓地塊新建商品住房、已出讓地塊中尚未網簽的144平方米及以上新建商品住房不限售（土地出讓公告裡有特別約定的除外）。

　　秦皇島：4月1日晚，秦皇島發布通知，自2017年4月15日起施行的限購令正式廢止。

　　根據統計，2022年以來政策暖風頻吹，全國有近70個城市放鬆了房地產調控政策，需求端政策調整較頻繁。其中，16個城市下調住房貸款利率，19個城市提高了公積金貸款限額，10個城市放鬆了公積金貸款條件，16個城市降低了首付比，20個城市降低契稅、對新市民等發放購房補貼，5個城市鬆綁了限售、限購政策。

　　我們判斷，房地產到了出手的臨界點，困境反轉黎明或已不遠，不排除後面有更有力的措施頒布，改善銷量，改善民生，提振市場信心，助力實現今年穩增長目標。

　　3、今年穩增長是頭等大事，宏觀政策對經濟和市場更加友好

　　建議大家把下面三段話讀三遍，宏觀政策對市場友好之情溢於言表，穩增長的力度不斷加碼。

　　2022年3月《政府工作報告》強調：“今年工作要堅持穩字當頭、穩中求進。面對新的下行壓力，要把穩增長放在更加突出的位置。各地區各部門要切實擔負起穩定經濟的責任，積極推出有利於經濟穩定的政策。”

　　3月16日，國務院金融委召開專題會議，強調：“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長。”“有關部門要切實承擔起自身職責，積極頒布對市場有利的政策，慎重頒布收縮性政策。對市場關注的熱點問題要及時回應。凡是對資本市場產生重大影響的政策，應事先與金融管理部門協調，保持政策預期的穩定和一致性。歡迎長期機構投資者增加持股比例。”

　　3月29日國常會提出，“把穩增長放在更加突出的位置，統籌穩增長、調結構、推改革，穩定經濟的政策早出快出，不出不利於穩定市場預期的措施，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。”

　　根據歷史經驗，傳導的順序是：政策底、情緒底、市場底、經濟底。近期基建投資觸底回升、社融M2增速波動回升、PMI基建新訂單回升，後續觀察房地產銷售軟著陸、小微企業經營狀況改善等。

　　預計近期穩增長措施有望加碼加快，包括但不限於新基建加大投資、房地產軟著陸措施密集頒布、寬貨幣寬信用加大力度、降低融資成本、退稅減稅等。

　　4、不必對疫情過度恐慌，定能戰而勝之

　　中國舉國體制擅長乾大事，再難再恐慌還能比2020年初疫情剛爆發的時候？雖然我們經歷了各種困難，但仍是世界上抗疫最成功的的國家，也是全球經濟增長最好的國家。

　　中國正在盡銳出戰，各地馳援上海等地，相信定能戰勝疫情。而且數據表明，奧密克戎雖然傳播性較強，但是對於接種疫苗的重症率致死率大幅下降，如果未來隨著醫療技術的進步，能夠降到普通流感級別，大可不必過度恐慌。即使不能完全消滅疫情，未來疫情的影響和危害也將逐步減輕，不會對人類生產生活產生過大影響，就好像冬季流感一樣。

　　幾百年來，人類先後戰勝了黑死病、天花、西班牙大流感、霍亂、SARS等，相信在科技已經進步如此之快的今天，定能戰勝此次疫情。參考《全球大瘟疫簡史》。

　　5、中美監管部門加強協調溝通，緩解市場擔憂

　　近期中美證券業監管部門正在加強協調溝通，提高跨境監管合作的效率，體現統籌開放與安全的理念，促進中國境內企業境外發行證券和上市活動有序開展。這些均有利於前期超跌的中概股實現估值修複。

　　6、不必對美聯儲加息過度擔憂，美國經濟放緩將極大地製約加息進程

　　美國經濟復甦基礎十分脆弱，將極大的製約美聯儲加息進程。近期美國PMI指數、就業數據、消費者信心指數等已經開始露出疲態。

　　當前美國通脹很大程度上跟地緣動蕩有關，美聯儲加息應對效果並不理想，反而會誤傷實體經濟。

　　因此，預計美聯儲加息前快後慢，當美國經濟重新掉頭向下時，市場將會改變對美聯儲加息進程的看法。

　　而且，作為世界第二大經濟體，中國貨幣政策不會受美聯儲政策干擾，明確表態“以我為主”，我們是有這個底氣的，也符合中國自身的穩增長宏觀目標。

　　7、俄烏衝突談判階段性緩解，這將是各博弈各方願意看到的結果

　　俄羅斯國內經濟基礎較差，面臨西方全面封鎖存在被拖垮風險，所以不會選擇持久戰，因此願意在達成烏克蘭不加入北約等戰略目標的同時階段性休戰。

　　歐盟由於過度依賴於俄羅斯能源、不願意將戰火引到家門口以及擺脫對美國的防衛依賴，更不願意陷入持久戰。

　　美國面臨通脹高企、經濟復甦基礎脆弱等，不願意俄烏衝突升級。

　　中國更是在積極斡旋。

　　二、結構性牛市的五大機會

　　世界終將屬於理性樂觀主義者，這是一個哲學命題。悲觀者正確，樂觀者賺錢。悲觀者糾結，樂觀者前行。

　　我們應該做長期的理性樂觀主義者。在頂部理性，在底部樂觀。如果不是樂觀主義者，你就不會對未來有信心，就不會因為資產價格跌過頭了而進場。現在是看長遠的時候了。

　　未來結構性牛市的五大機會值得關注：

　　第一大機會，困境反轉：比如，中概股、港股、房地產產業鏈、豬周期，等等。房地產毫無疑問面臨歷史性的行業大洗牌，但是大家可以關注當年家電行業洗牌後，行業集中度提升，造就了一批大牛股，而且近期穩房市的政策密集頒布、不斷加碼，有助於提振市場信心。不少的中概股、港股公司競爭力仍然十分強大，是中國經濟的四梁八柱，內在價值沒有被破壞，只是由於短期的地緣等因素導致投資者過度悲觀殺跌，相信這些好公司好股票的修複能力將十分強勁，就好像金子總要發光一樣。

　　第二大機會，被錯殺的基本面扎實的好公司好股票：護城河強大，商業模式沒有被破壞，管理層優秀，技術優勢明顯，等等。

　　第三大機會，受益於穩增長的：穩字當頭，穩增長是今年宏觀經濟頭等大事。中財辦分管日常工作的副主任韓文秀主任強調，“穩定宏觀經濟不僅是經濟問題，更是政治問題”。

　　第四大機會，受益於新基建的：今年穩增長的主要發力點在於基建，也是信貸投放、專項債支持、項目審批等重點支持的領域。

　　第五大機會，受益於提估值的：今年貨幣寬鬆，有助於無風險利率下降，關注受益於寬貨幣、估值提升的行業。

　　破壞上述判斷和邏輯的風險因素包括：俄烏衝突失控升級為世界大戰；美聯儲超預期加息引發全球金融危機；疫情失控人類社會陷入恐慌和絕望；房地產泡沫崩盤；政策對衝力度不夠經濟全面滑坡。

　　最後，本文顯然不簡單是一篇關於股市預測的報告，而是試圖傳遞理性、專業和信心，試圖對市場中的人性周期進行反思，尤其在市場過度悲觀低迷的時候。是的，在市場如此低迷的時刻，在投資者普遍悲觀的時刻，我們願意站出來，傳遞理性客觀的觀念和聲音。長期的投資實踐和實戰經濟學研究表明，理性、專業和反人性投資最終將獲得時間的饋贈。

　　(本文作者介紹：經濟學家)