光大固收16環保債違約點評：神霧集團又起風波

　　來源：EBS固收研究

　　摘要

　　事件

　　2018年3月14日，神霧環保公告，因公司流動資金較為緊張，16環保債未能如期兌付本息4.86億元，發生實質性違約。

　　面臨流動性困境的神霧集團

　　由於神霧集團主要為高耗能企業提供EPC總包工程服務，具體針對企業客戶的煙氣脫硫、脫硝等裝置進行治理、改造和優化，屬於資金推動型業務模式，對資金量的需求較大。

　　神霧集團的運轉對外部融資的依賴性較強，2015、2016年的經營活動現金淨流出額度較大，而後續的回款並沒有明顯的改善，現金流對短期債務的覆蓋能力仍然較弱。

　　神霧集團下屬兩家上市子公司 “神霧環保”、“神霧節能”分別公告稱，神霧集團所持有其股份被司法凍結或司法輪候凍結，神霧集團整體的資金流動性陷入僵局。

　　面臨流動性困境的神霧集團

　　處於產業鏈的弱勢地位

　　節能改造項目投資通常較大，EPC的項目模式將高耗能企業的財務壓力轉由節能服務公司承擔，此外由於項目建設周期以及運營周期較長，直接導致節能服務公司在較長的一段時間記憶體在資金流動性缺口。同時運營期限過長，節能服務公司還可能需要承擔相應的項目運營風險。

　　高耗能行業持續下降的盈利能力

　　節能服務類似於定製的一對一服務，依附於高耗能企業原有的廠房以及設備進行方案的設計以及裝置的按照，一旦高耗能企業運營不善（節能需求以及支付能力下降），節能服務公司相應的項目款項受影響較大；此外由於節能裝置具有專用屬性，難以轉賣，機會成本過高。

　　相對激烈的競爭局面

　　在國家發改委、財政部或工信部備案的節能服務公司合計共4799家，數量眾多，主要集中在京津冀、長三角、珠三角這三個工業發達的地區。大部分企業屬於在特定環節提供節能服務的中小企業。

　　結論

　　從巨集觀趨勢來看，我國對環保節能要求進一步提升，節能服務企業的機遇無限，但從當下現狀來看，目前我國節能服務企業存在規模小、發展水準低，融資難等問題。各家企業的信用資質與產業環境以及下遊客戶的節能需求、支付能力息息相關，具體需詳細分析。

　　神霧集團又起風波

　　1、面臨流動性困境的神霧集團

　　2018年3月14日，神霧環保公告，因公司流動資金較為緊張，16環保債未能如期兌付本息4.86億元，發生實質性違約。此前，聯合資信公告稱，將神霧集團（神霧環保的母公司）主體長期信用等級由“A-”下調至“BBB”，同時繼續將其及債項的信用等級列入觀察名單。

　　這裡我們採用母公司神霧集團的財務數據進行分析，神霧集團的運轉對外部融資的依賴性較強，2015、2016年的經營活動現金淨流出額度較大，而後續的回款並沒有明顯的改善。

　　由於神霧集團主要為高耗能企業提供EPC總包工程服務，具體針對企業客戶的煙氣脫硫、脫硝等裝置進行治理、改造和優化，屬於資金推動型業務模式，對資金量的需求較大。資金的集中投入，以短期負債為主的債務結構，導致短期債務的償付能力較大。下遊款項未及時回籠，導致現金流呈現淨流出的狀態，2015、2016年的類現金資產對短期負債的覆蓋比例出現負值，雖然2017年二季度企業的現金流有所回籠，但對短期債務的覆蓋能力仍然較弱。

　　此前，神霧集團下屬兩家上市子公司 “神霧環保”、“神霧節能”分別公告稱，神霧集團所持有其股份被司法凍結或司法輪候凍結，神霧集團整體的資金流動性陷入僵局。

　　2、商業模式的局限

　　神霧集團曾於2017年陷入輿論風波——可能存在關聯交易，虛增業績等問題。由於資訊有限，我們對此不作深入考究，我們將從另一個角度分析神霧集團的商業模式以及生存環境。

　　2.1、處於產業鏈的弱勢地位模式的局限

　　神霧集團主要為有色金屬、煤化工等高汙染行業內企業提供節能環保的工程總承包EPC及工程谘詢設計業務，屬於輕資產企業，核心競爭力在於節能技術以及資金安排能力。

　　對於高耗能企業而言，節能環保服務既可以由內部技術人員承擔，也可以外包。通常是技術或者資金實力較弱的高耗能企業對外包服務的需求更大，神霧集團主要是承接外包的節能服務需求。

　　節能改造項目投資通常較大，EPC的項目模式將高耗能企業的財務壓力轉由節能服務公司承擔，此外由於項目建設周期以及運營周期較長，直接導致節能服務公司在較長的一段時間記憶體在資金流動性缺口。同時運營期限過長，節能服務公司還可能需要承擔相應的項目運營風險。

　　2.2、高耗能行業持續下降的盈利能力

　　回款面臨較大的不確定性，是中小節能服務企業面臨的另一大問題。如果高耗能企業不能履約回款，那麽節能服務企業無法良性運轉。節能服務業為高耗能部門提供外包服務，高耗能企業的經營情況整體不佳，節能服務企業的業務開展以及資金周轉受到的影響較大。例如耗能較高的冶金行業、化工行業近幾年來由於下遊需求疲弱，盈利能力走弱，冶金行業在2015年出現了行業整體的虧損，雖然2016年以來有所回升，但整體仍然處於較弱的局面。

　　節能服務類似於定製的一對一服務，依附於高耗能企業原有的廠房以及設備進行方案的設計以及裝置的按照，一旦高耗能企業運營不善（節能需求以及支付能力下降），節能服務公司相應的項目款項受影響較大；此外由於節能裝置具有專用屬性，難以轉賣，機會成本過高。

　　神霧環保的相關公告指出部分節能項目產生的應收款項無法回收，例如，青海鹽湖海納化工有限公司的應收账款，神霧公司已經提起訴訟要求履約，但由於青海鹽湖海納化工無力償付，神霧集團計提約為90%的壞账準備。

　　2.3、相對激烈的競爭局面

　　在國家發改委、財政部或工信部備案的節能服務公司合計共4799家，數量眾多，主要集中在京津冀、長三角、珠三角這三個工業發達的地區。大部分企業屬於在特定環節提供節能服務的中小企業。

　　3、結論

　　從巨集觀趨勢來看，我國對環保節能要求進一步提升，節能服務企業的機遇無限，但從當下現狀來看，目前我國節能服務企業存在規模小、發展水準低，融資難等問題。從另一個角度來看，神霧集團的困境是特定節能服務這個細分行業生存狀況的一個縮影。

　　上市公司或者債券發行人是這個行業中信用資質相對較好的企業，但各家企業的信用資質與產業環境以及下遊客戶的節能需求、支付能力息息相關，具體需再做詳細分析。

責任編輯：牛鵬飛