我們發現當下情況與2014、2015年期間十分相似。一方面是銀行行業基本面核心指標變化趨勢不理想。在中美貿易戰、社融不理想的情況下，信貸風險或將局部爆發，從而行業不良率將上升；存款競爭壓力加大下淨息差也存在壓力。另一方面，政策同樣在化解風險，助力估值修複。永續債的推出將加快銀行補充其他一級資本的速度；新一輪的地方政府債務置換也有望在二季度落地。因此，以史為鑒，我們判斷銀行板塊在政策逐步實施和落地的過程中，估值有望繼續回升。
來源:eResearch楊榮團隊
作者:楊榮
2014年是“新常態”的首年，也是全年深化改革的元年。一方面，經濟增速放緩，從高速增長轉向中高速增長；經濟發展方式也在轉變，從規模速度型粗放式增轉向質量效率型集約增長；經濟機構，正從增量擴能為主轉向調整存量、做優增量並存的深度調整；經濟發展動力，從傳統增長點轉向新的增長點。另一方面，新國九條、國企改革、滬港通以及IPO重啟等一系列改革關鍵詞，也使得2014年的資本市場風起雲湧。
（一）2014年重大政策回顧
優先股試點：銀行資本補充渠道拓寬
2013年11月30日，國務院發布了《關於開展優先股試點的指導意見》；2014年3月21日，證監會發布《優先股試點管理辦法》，上證50指數成分股上市公司納入公開發行優先股的試點範圍；2014年4月8日，原銀監會、證監會聯合發布《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》。
監管層推出優先股這一創新工具可謂正當其時。2013年1月1日開始實施的《商業銀行資本管理辦法》對2013～2018年系統重要性銀行和非系統重要性銀行的一級資本充足率逐年做出規定，要求至2018年分別達到9.5%和8.5%。商業銀行資本金壓力持續增加，發行優先股為其補充資本、提升盈利能力開辟了一條難能可貴之路，受到廣泛歡迎。
自從優先股推出以來，不少公司競相嘗試。然而截至2015年底，也僅有二十幾家上市公司進行優先股試點，其中商業銀行有7家，累計籌資2658.5億元，其中2014年1000億元，2015年1658.5億元。此後，2016年也有1578億元，2017年僅200億元，但2018年恢復到1325億元。
政府債務置換方案頒布
2014年10月，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文）頒布，開啟了上一輪地方政府債務置換的進程。從債務置換的額度來看，針對地方政府以非債券方式舉借的存量債務14.34兆，國務院計劃用三年左右的時間進行置換。截至2018年9月，該輪債務置換工作基本已經完成。
回顧43號文，該項政策頒布後，主要影響有三：
其一、緩解了地方債的壓力，避免了地方政府債務到期無法償還的風險發生，進而也緩解了宏觀經濟增長壓力。其二、也降低了地方政府融資成本和無風險利率；其三、有利於金融市場流動性。通過債務置換，雖然不會增加廣義貨幣，但增加了商業銀行可以用來向央行獲取流動性支持的抵押品數量，從而有利於金融市場流動性。
MLF、PSL的推出
2014年9月，中國人民銀行創設了中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。
2014年4月到2015年9月，中國人民銀行創設抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）僅為開發性金融支持棚改提供長期穩定、成本適當的資金來源。2015年10月抵押補充貸款對象擴大至國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行，主要支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”貸款等等。
抵押補充貸款的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資產和優質信貸資產。
定向降準：資金導向“三農”和小微
為了進一步鼓勵金融機構提高配置到“三農”和小微企業等需要支持領域的貸款比例，增強金融服務實體經濟的能力，央行於2014年4月25日和6月16日兩次實施“定向降準”。這兩次定向降準的實施範圍基本上包括了除農信社和村鎮銀行以外的全部金融機構。
具體來看，4月份實施的定向降準適用於所有的縣域農村商業銀行和縣域農村合作銀行，準備金率分別下調2個百分點和0.5個百分點；6月份實施的定向降準則適用於符合審慎經營且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的其他各類型商業銀行，準備金率降幅為0.5個百分點。滿足6月份定向降準標準的機構包括大約2/3的城市商業銀行、80%以上的非縣域農村商業銀行、90%以上的非縣域農村合作銀行和數家股份製銀行以及外資銀行。
兩次定向降準政策雖然取得了一定的政策效果，但其結構引導作用仍然是輔助性的。定向降準主要發揮的是信號作用，不能取代市場對資金流向的決定作用。中長期看，經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優化，根本上還是要依靠體制機制改革，發揮好市場在資源配置中的決定性作用。
非對稱降息：銀行利潤受侵蝕
自2014年11月22日起，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。
非對稱降息的背景：其一、PPI跌幅加大，CPI持續回落，經濟面臨下行風險；其二、企業“融資貴”難解，數量型貨幣政策效果不佳；其三、百城房價連續6個月回落，財政收入和經濟增長面臨威脅。
在降息之後，銀行的存貸利差實際上收窄的，從而侵蝕了銀行的利潤空間。但對其他行業，如房地產、地方政府融資平台和其他基礎設施建設貸款項目，實際上融資成本大幅減輕，在一定程度上也減輕了實體經濟的違約風險。
滬港通獲批——資本市場國際化的里程碑
2014年4月10日，中國證監會正式批複開展滬港通試點，並於11月17日正式開閘，滬港通從此成為中國資本市場與世界接軌的一個里程碑事件。作為資本市場一項重要的創新機制，滬港通加速了中國資本市場國際化的步伐：一方面，既不改變現行法律法規和監管體系，也不改變證券市場的組織架構；另一方面，滬港通在短時間內打通了通向境外股票市場的道路。
雖然在表面上，滬港通從地域上連通了上海和香港，但其實質是中國打開人民幣資本項目可兌換的一個重要突破口，是人民幣國際化向前發展的一大動力。伴隨著滬港通的開閘，中國股市對外開放的範圍和規模進一步擴大。更值得重視的是，隨著國內資本市場全球化程度的提高，內外市場的聯動性也逐漸增強，資本市場從公司治理、信息披露到市場操作的規範性，乃至投資理念等等，也逐步走向成熟。
（二）大盤漲跌情況
在改革利好之下，A股開啟由“熊”轉“牛”。2014年初，上證綜指在2109點，而年末達3235點，全年累積上漲52.87%，而同期銀行板塊也累計上漲了71.83%，獲得了近20%的相對收益。實際上，該輪牛市從2014年7月開始大幅上漲以來，一直持續到2015年6月才見頂，大盤累積收獲了108.82%，而銀行股也收獲了91.85%。
具體來看，我們可以將2014年之後的一年半時間劃分為三個階段。第一階段是2014年年初至2014年6月，這段時間，無論是大盤指數還是銀行板塊指數均處於橫盤階段，累積收益均不足1%；第二階段是2014年7月開始至2014年年末，這段時間大盤和銀行板塊均呈快速上漲趨勢，但銀行板塊累積漲跌幅要高於大盤，擁有相對收益；第三階段是從2015年年初至2015年6月末，這個階段大盤和銀行板塊經過小幅回調後繼續呈快速上漲趨勢，直至見頂，但是銀行板塊累積漲跌幅要低於大盤，只有絕對收益和沒有相對收益。
從跨行業比較來看，該輪牛市累積上漲最多的是基建相關板塊，如交通運輸上漲了218.62%、建築累積上漲206.13%，鋼鐵、機械、房地產等相關板塊也有170%以上的累積收益。其次是計算機板塊，累積上漲194.04%。而醫藥、銀行、食品飲料、石油石化等板塊漲幅要稍弱於大盤。
（三）銀行板塊上漲原因分析
一般來講，推動銀行股板塊上漲的原因可以分為外部環境因素和自身內部因素，前者如宏觀環境流動性的改善、無風險利率的下降等，如2014年推出MLF、PSF，以及滬港通的開通均在改善市場的流動性，而地方債務置換也使得無風險利率逐步下降。以上因素均在外部環境上助推銀行板塊在2014年的大幅上漲。
同時，自身內部的有利因素是銀行板塊能夠獲得更高絕對收益的更為主要的來源。具體到2014年的情況，我們認為這些內部有利因素並非業績的高增長，或不良、息差等行業核心指標的改善，而主要是由於行業風險的減少，如持有地方政府債務風險敞口的減少，一級資本補充壓力的緩解，撥備計提增厚抵禦信貸風險能力的提高等。
負面因素分析
（1）估值築底後的反彈
從2013年開始，隨著江浙地方信貸風險的爆發並蔓延至全國，整個銀行業不良率呈逐漸上升的趨勢。與此同時，上市銀行估值水準也呈下降趨勢。2014年中期，老16家上市銀行PB估值最低到0.87（注：靜態結果），較2013年初下降了27%。隨後從2014年中期至2015年中期，銀行股PB估值才有一波反彈，最高回到1.38倍PB。
（2）業績增速放緩，但撥備計提力度加大
從業績的角度，從2011年開始，上市銀行業績增速是呈放緩趨勢的。2013年末，老16家上市銀行營收增速為12.15%，歸母淨利潤增速為12.78%；而2015年末分別降至9.32%和1.79%。
值得注意的是，在2014年至2015年期間，上市銀行營收增速實際上要明顯高於歸母淨利潤，這意味著撥備計提力度是明顯加大的。事實也確實如此，2014年至2015年期間，老16家上市銀行資產減值損失平均每年同比增速均要超過50%，明顯高於其他時期。
（3）不良率上升，使得撥備覆蓋率實際下滑
由於不良率的上升，雖然14-15年期間上市銀行加快了撥備的計提，但撥備覆蓋率指標從13年開始仍是呈下降趨勢的。2015年末，老16家上市銀行不良率要高於2014年54個BP，而撥備覆蓋率要低60.87%。幸運的是，在2012年之前，這些上市銀行盈利能力仍然較好，因此貸款損失準備仍算是比較充足。
（4）在非對稱降息下淨息差滯後性下滑
2014年11月央行宣布非對稱的降息，從估值的角度會導致銀行股估值的同期下跌，但從淨息差的角度，由於滯後性，需要半年到一年的時間才能反映到淨息差的明顯變化。
因此，在2014到2015年上半年期間，老16家上市銀行淨息差仍是維持總體上的穩定，而在2015年下半年開始，淨息差出現大幅下滑。
正面因素分析
從以上可以看到，不良率上升、淨息差下降、業績增長放緩等因素均不支持銀行股能夠在2014到2015年有這麽大的上漲，那麽主要動因在哪裡？通過排除法，我們認為主要就在於兩個方面，一是優先股的推出增速了行業資本充足率；二是地方政府債務置換降低了銀行承擔的隱性風險；三是地方政府債務置換也將低了無風險利率。
（1）優先股的推出明顯增厚了行業一級資本
2013年初，老16家上市銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率的均值分別為9.02%、9.06%和11.53%，2014年中期分別為9.34%、9.34%和11.61%，期間一年半的時間僅分別提高了0.32、0.29和0.08個百分點。
但是在2014年11月開始至2015年底上市銀行密集實施優先股發行以來，核心一級資本充足、一級資本充足率和資本充足率分別提高了0.58、1.07和1.24個百分點，政策效果十分顯著。
（2）地方債務置換降低了銀行承擔的隱性風險
地方政府債務置換是2014年9月國發43號文發布之後化解地方政府債務的重要措施，對於降低地方政府債務風險具有明顯的幫助。作為地方政府最重要債權人，商業銀行持有的信用風險也在這個過程中有所下降，從而估值也有一波明顯上漲。
地方政府債務化解影響商業銀行的核心邏輯點之一在於降低行業可能隱藏的不良資產，從而也會降低銀行股股權融資成本和風險溢價。按照我們之前PB=（ROE-g）/（COE-g）的計算方法，2014年10月，銀行股最高股權融資成本曾達22%左右，風險溢價也達到18%左右，而在43號文之後，股權融資成本和風險溢價明顯下降。
（3）地方政府債務置換降低了無風險利率水準
地方債收益率與無風險收益率之間存在緊密地聯繫。以5年期國債收益率作為無風險利率的替代，最近8年來兩者之間的相關係數達到96.66%，利差的中位數維持在32個BP。因此，若地方債的風險權重能由20%降低到0，就意味著地方債將享受與國債、政策性金融債同等的權重待遇，其信用風險將顯著降低，從而收益率也有望降低。進而，作為無風險利率的“錨”，無風險利率水準也將隨之下降。
在估值影響方面，在對A股市場和銀行股估值的時候，估值公式的分母是無風險利率加風險溢價。因此，無風險利率也將會隨著地方債收益率下降而下降，從而有助於提升整個A股估值。而具體到銀行板塊，對地方債的增信還會降低主要持有人商業銀行的信用風險，降低銀行股的風險溢價，從而估值提升的幅度可能還要大於大盤。
個股分析：相對收益來自哪？
作為更為深入的觀測，我們詳細研究了老16家上市銀行在2014年6月至2015年6月期間的累積漲跌幅情況。其中，累積上漲最多的是南京銀行，累積上漲了203.62%；其次是寧波銀行，累積上漲141.78%；再次是交通銀行136.70%，累積上漲136.70%；此外，像光大銀行和北京銀行業均獲得了明顯超越板塊的相對收益。
為什麽老3家城商行、交行、光大等銀行能夠獲得更高收益？我們認為主要原因是他們本身不良率較低，風險控制較好，在這段時間內不良率上升幅度較小，次要原因是能夠維持較高業績增速，最後地方政府債務風險化解對城商行等中小銀行的利好更多一些。
2014年二季度末，北京銀行、南京銀行、寧波銀行等是三家城商行不良率均低於1%，在上市銀行中處於前列。更值得注意的是，將2015年二季度末不良率與2014年二季度末做比較，寧波銀行、南京銀行、中信銀行、交通銀行、北京銀行以及光大銀行上升幅度最小，而這幾家銀行恰好在2014-2015年期間累積上漲最多的銀行。即便是中信銀行，雖然在2015年開始收益下降，但在2014年收益仍然是出於行業前列。
在業績增長上，2014年三家老城商營收同比增速均在20%以上，歸母淨利潤同比增速也均在行業前列；而光大銀行、中信銀行的業績增速也要高於同業均值。
同時，考慮到城商行等中小銀行與地方政府債務風險更為密切，風險敞口相對於自身資產規模的比例更高，城商行獲得更高的相對收益也是合理的。此外，在這段時間內，基建板塊獲得較高的收益也可以佐證地方債務置換能夠助推大盤和銀行板塊。
總結
本專題我們詳細複盤了2014年至2015年中的銀行股表現，在這段時間內銀行板塊經歷了有相對收益到沒有相對收益的過程，但總體上上漲幅度仍將近100%。
究其原因：政策化解風險，提升板塊估值。在這段時間銀行行業處於信貸風險爆發的風口，基本面核心指標實際上並不理想。但是由於優先股的推出加快了銀行資本補充的速度、地方政府債務置換緩解銀行的隱性風險，以及銀行加快撥備計提實行“自救”，銀行板塊估值獲得較大幅度提升。
但是從個股來看，老三家城商行、光大銀行、交通銀行獲得更高的相對收益，主要原因在於其不良率較低，在這段時間內不良上升幅度最小；其次，這幾家銀行業績增速也更高；最後，地方政府債務風險化解也是城商行相對收益較高的原因之一。
回歸現在，我們發現當下情況與2014、2015年期間十分相似。一方面是銀行行業基本面核心指標變化趨勢不理想。在中美貿易戰、社融不理想的情況下，信貸風險或將局部爆發，從而行業不良率將上升；存款競爭壓力加大下淨息差也存在壓力。另一方面，政策同樣在化解風險，助力估值修複。永續債的推出將加快銀行補充其他一級資本的速度；新一輪的地方政府債務置換也有望在二季度落地。因此，以史為鑒，我們判斷銀行板塊在政策逐步實施和落地的過程中，估值有望繼續回升。
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