星石投資董事長江暉：目前已經進入A股極佳布局時期

“業績驅動的盈利模式將成為新的市場風格，具備較好的內生增長能力、未來盈利增速空間大的標的未來表現將更加亮眼。”星石投資董事長江暉在接受澎湃新聞記者專訪時說，具有核心技術的科技股將會明顯佔優。

展望2019年下半年的宏觀環境，江暉認為，伴隨著結構性去杠杆，以及外部環境的反覆，國內經濟下半年依舊面臨一定的下行壓力，但相應的穩增長政策也會貫穿全年，預計三季度政策將再度寬鬆。

具體看權益市場，江暉認為，目前已經進入A股極佳布局時期。短期來看，市場整體能否持續快速上漲還有待進一步觀察，但是目前市場整體估值尤其是科技類成長股的估值已經回到歷史低位，有利於尋找合適的中長期投資標的。

星石投資董事長江暉

2019年，外資的持續流入成為A股市場的熱點之一。江暉認為，市場對於外資的關注，主要源於對“流動性抬升估值”這種過去數年的投資路徑依賴，而當前A股市場的投資模式已經由流動性驅動轉為業績驅動。

在這樣的背景下，業績驅動的盈利模式將成為新的市場風格，具備較好的內生增長能力、未來盈利增速空間大的標的未來表現將更加亮眼。

“我們更看好核心技術已經實現突破、成長空間較大的科技類成長股，這類企業將存在於已經實現技術突破的國家戰略新興產業中，比如新能源、高端裝備、生物醫療等。因為整體而言，中國將堅定不移地進行產業升級，往微笑曲線的高附加值鏈走。”江暉說。

科創板已經順利掛牌交易，江暉認為，科創板對A股市場的意義，並不僅僅在於科創板上市公司本身，而在於其成為未來A股市場所有高速成長類企業群體發展的先行指標，有望帶來新一輪科技上升周期，引導資金流向A股的優質科技股，甚至帶動優質成長類企業的估值重構，相關企業成長的想象力空間擴大。

對於科創板個股的挑選，江暉建議，應從壁壘、核心競爭力指標和估值等三方面考慮。

以下為澎湃新聞記者對江暉的專訪內容：

1.澎湃新聞：下半年宏觀經濟會呈現怎樣的走勢？

江暉：今年國內經濟開局良好，但宏觀杠杆率和通脹成為國內政策階段性的約束。一方面，今年一季度包括居民、非金融企業和政府部門的杠杆率均有較大幅度反彈，並創新高。因此，繼續堅持結構性去杠杆很有必要。另一方面，由於供給的原因，農產品價格上漲較多，年內通脹維持在相對較高水準給貨幣政策構成了一定的掣肘。此外，外部環境給國內的產業發展增加了一定的不確定性。G20峰會就貿易摩擦問題達成了超預期成果，但是市場應對外部環境的複雜性和長期性做好充分的認識和準備。

展望下半年，伴隨著結構性去杠杆，以及外部環境的反覆，國內經濟下半年依舊面臨一定的下行壓力，但相應的穩增長政策也會貫穿全年，預計三季度政策將再度寬鬆。

國內方面，與去年不同的是，今年財政政策重點以穩消費替代穩投資，以減稅降費支撐企業盈利。穩消費主要表現在降低居民所得稅、促進汽車家電消費以及擴大農村消費市場。穩消費政策上半年有所保留，預計下半年會適度發力。減稅降費主要是下調增值稅，降低企業稅收和社保繳費負擔，以及削減行政事業性收費。減稅降費政策會貫穿全年，超過2兆規模的減稅降費，對企業盈利的作用將持續體現。

同時，在穩投資方面，地方專項債鬆綁支持基建企穩，但逆周期調控政策將大概率維持托底而非強刺激，5G等聚焦“補短板”的新基建投資可能將前置到今年下半年發力。我們清晰地看到，政府開源節流，讓利於企業和居民，有利於激發市場活力。

從全球來看，今年來海外央行鴿聲四起，為中國貨幣政策打開寬鬆空間。年初至今部分發達國家和發展中國家央行已經開始降息，而美國經濟見頂跡象也在逐漸累積，美債收益率的持續倒掛使得資本市場的波動有所放大，市場預期下半年美聯儲大概率降息。在此背景下，不排除中國央行跟隨全球寬鬆的可能。

2.澎湃新聞：上半年股市一季度很火熱，二季度又開始遇冷，如何看待下半年的權益市場？

江暉：從兩三年的視角來看，目前已經進入A股極佳布局時期。在宏觀經濟由高速增長向高質量增長轉型的時期，疊加國內去杠杆的大環境，短期來看，市場整體能否持續快速上漲還有待進一步觀察。但是目前市場整體估值尤其是科技類成長股的估值已經回到歷史低位，有利於尋找合適的中長期投資標的。

今年以來，證券市場極大加強了對上市公司信息披露的管理，並且加快了劣質公司的退市，實現了供給收縮，把資源更多留給優質企業，長期而言會打造一個良性的可循環的市場根基。

3.澎湃新聞：你認為哪些行業值得看好？理由是什麽？

江暉：我們更看好核心技術已經實現突破、成長空間較大的科技類成長股，這類企業將存在於已經實現技術突破的國家戰略新興產業中，比如新能源、高端裝備、生物醫療等。因為整體而言，中國將堅定不移地進行產業升級，往微笑曲線的高附加值鏈走。

長期來看，國內政策對制度變革的重視，也將為優質科技創新企業帶來較好的市場根基。金融供給側改革是未來幾年的工作重心，而科創板將落實以信息披露為核心的注冊製，是支持實體經濟、尤其是新經濟企業融資的重大改革。

從需求角度看，我國一直以間接融資（信貸）為主要融資渠道，對公司財務數據或者抵押品有較高要求，很難為戰略新興產業提供融資需求。而近幾年國內積極發展產業投資基金，通過股權融資的方式，支持科技產業發展。

此外，國務院也發文，進一步明晰政府與市場支持科技創新的功能定位，調動社會各方面力量參與的積極性和主動性，形成推進科技創新的強大合力。從供給角度看，以信息披露為核心的注冊製將加快優質企業上市，也會加快不良企業的淘汰，真正實現市場的有效配置。

4.澎湃新聞：今年市場對於外資的進出頗為關注，你認為外資將會對A股市場產生怎樣的影響？投資者又應該如何看待北向資金近年來的頻繁方向變動？

江暉：外資之所以受到關注，因為外資在A股存量低，且增配A股的資金規模確定性相對較強：2019年5月，MSCI將現有大盤A股的納入因子從5%提高至10%，6月，富時羅素將A股納入其全球股票指數系列（FTSE GEIS），納入因子為5%；8月，MSCI對現有大盤A股的納入因子將從10%提升至15%，9月，標普道瓊斯指數也正式將中國A股納入其有新興市場分類的全球基準指數，11月MSCI現有大盤A股的納入因子將從15%提升至20%。

但我們認為，市場對於外資的關注，主要源於對“流動性抬升估值”這種過去數年的投資路徑依賴，而當前A股市場的投資模式已經由流動性驅動轉為業績驅動。

我們判斷，業績驅動的盈利模式將成為新的市場風格，具備較好的內生增長能力、未來盈利增速空間大的標的未來表現將更加亮眼。在此背景下，我們認為具有核心技術的科技股將會明顯佔優，尤其是已經實現技術突破的國家戰略性新興產業面對巨大的市場空間，其業績將有望逐步爆發。

5.澎湃新聞：科創板會對A股市場產生怎樣的影響？

江暉：科創板對A股市場的意義，並不僅僅在於科創板上市公司本身，而在於其成為未來A股市場所有高速成長類企業群體發展的先行指標。

長期來看，我們認為，這種從中央到地方對支持政策的光速落地，也會體現在對這類企業的全面支持上，不僅僅體現在科創板的上市公司，也將體現在創業板、中小板甚至對主機板的相關對標公司上；不僅僅體現在融資上，也將擴充到其他方面，有望帶來新一輪科技上升周期，引導資金流向A股的優質科技股，甚至帶動優質成長類企業的估值重構，相關企業成長的想象力空間擴大。

6.澎湃新聞：對於科創板的投資機會，是怎麽來判斷的？

江暉：從歷史情況來看，市場化詢價制度下確實可能會出現高估值、上市後高開的情況。對於科創板而言，由於其採用了前5日不設漲跌幅限制+以後20%漲跌幅設計，股價回歸均衡水準的速度也會加快。因此，我們認為，在投資過程中，應該理性分析企業的基本面，尋找合適的投資時點和優質的公司。

7.澎湃新聞：如何對科創板進行選股？

江暉：第一是看壁壘，確定是否看好這家公司所處的賽道和核心競爭力。好的賽道，可以是行業滲透率快速提升為參考。例如，智能手機產業鏈過去10年出了大量牛股，就是得益於行業滲透率10年內增長60倍，從2008年的滲透率不到1%，到2017年滲透率達到60%（發達國家甚至90%）。此外，消費頻次也是一個觀測點。例如，手機3年一換，較高的換機頻率也帶來了市場容量的快速擴張。

第二是看核心競爭力指標，可以是品牌、技術壁壘，也可以是高效率的商業模式和管理運營效率，或者是技術的革新等。

第三是看估值，科技公司的估值與生命周期有關。科創板上市條件的放寬，讓投資人和企業一起成長，所以如果企業在上市初期，有可能還是虧損的，不可能用PE去估值，可能是根據PS（市銷率），關注的是企業營業收入的成長性。如果企業進入穩步增長期，概念逐漸開始兌現的階段，可以考慮相對估值方法中的P/E，也可用DCF進行絕對估值，或者用PEG。經過快速的發展進入成熟期，業務模式、市場份額、盈利能力等都已趨於穩定，估值要考慮分紅等因素；而對於衰退期的企業，使用重置成本法進行估值可能更合適。