新三板不忘，科創板之師

作者：格隆匯 那思達

科創版出來的那天，筆者的朋友圈瞬間就被市場的熱情燃爆了，不管有錢沒錢，都躍躍欲試的準備大乾一把，沾一沾政策的紅利。改革春風吹滿地，中國人民要爭氣，有人高喊，“中國的納斯達克要來了！”

等一等，我們先把畫面定格在這一禎，“中國的納斯達克”這個詞怎麽感覺如此耳熟，仿佛幾年前就在哪裡見過？不錯，確實見過，只是當時故事的主人公並不是科創板，而是那個已經漸漸被人們遺忘的叫“新三板”的家夥。

相信在科創板到來的這一天，市場上也會有這麽一些人，他們或迷惘或感歎或悲傷，他們見證了新三板經歷過的短暫輝煌，又眼看著它陷入無交易、無投資的窘境，最後接近死亡。

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老王的新三板之旅

筆者曾聽說過這樣一個人，老王，某前新三板企業董事長，2015年，老王從北京敲鍾回來，坐在他促狹的辦公室裡，每逢有人來拜訪，便趕快遞上自己的名片，上面印著“XX第一股”，那時他經常會和人說：“掛牌真的是好，我們這個小地方小企業，投資機構聽都沒聽過，這下子都來關照我們了。”“今年是我們掛牌的第一年，一定把這個報表做好。”

而他的辦公室裡，也總是“住著”一位奇人，奇人自稱對新三板很了解，每天對資本市場誇誇其談，至於新三板融資，更是他出謀劃策，獻策獻力的結果。他對新三板的定位上來就是一篇長篇大論：“新三板是中國的納斯達克，意義不亞於股權分置改革。是真正的注冊製，是發行機制的革命性變化。要抓住企業的發展期和政策的紅利期，把企業做大做強！”最後，暴露出自己FA的本色來，“我認識幾個投資公司，介紹你們認識認識……”

然而公司的午飯被他騙了一頓又一頓，可是，事情卻一樣都沒有做成。老王說：“我資料都準備了一個人高，可是項目沒有一個能落地的。飯請了一頓又一頓，機構沒有一個能投資的。”

2016年，逐漸收緊的政策紅利和審查規則讓企業日益艱難。曾經的新三板企業是可以連續定增的，即使一個定增沒做完也可以定增下一個，而且可以沒有募投項目，只要寫補充流動資金即可。但後來政策風向一轉，定增的審查突然變得更加嚴格了。

當時投資方已經將投資款打到了老王企業的账戶上，企業看到有錢了準備開始拿地，擴大投資。可就在此時，投資方由於實際投資的基金和公告披露的基金不符，被要求作廢本次定增。這時股轉系統開了一個口子：把錢打回去，然後重新發公告，補充募投資金，重新定增即可。

可是對老王來說等到一切再重來一遍的時候，一切都晚了。在老王開始與各大投資人觥籌交錯，抓住每一個稻草去補足企業的窟窿的時候，一個不得不面對的事實出現了：投資機構對新三板企業的興趣已經越來越小了。

在2015年5月至2016年8月這一年多的時間裡，新三板掛牌數量呈現出了井噴式的增長，一般企業從進場到掛牌平均只需要三個月，股轉中心的審核人員每天從早到晚忙的昏天黑地，而一些臭魚爛蝦也借此時機入場。當黃金和一堆沙子擺在一起的時候，也只能賣出沙子價。

而更殘酷的事實是，投資機構也開始自身難保了，《理財新規》、《資管新規》及配套細則等文件相繼落地，市場上的錢再也不似從前那般要多少有多少了。

2017年，在對公司財報一頓操作後，公司的利潤上漲了一倍，但除了上繳了更多的稅，老王依然沒有等來他的救世主。

2018年，老王的企業發不出半年報，摘牌了。

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為什麽說新三板已死？

老王和他的新三板之旅就此結束，市場上還有多少和老王一樣的人，我們不得而知，但從近幾年來新三板企業的掛牌、退市數量和市場表現上，我們似乎能看出一些問題。

繼15、16年新三板市場掛牌出現井噴式增長後，2017和2018兩年，市場上掛牌企業增速開始回落，到2018年開始出現負增長，截至2018年12月30日，新三板市場掛牌企業還有10691家。

從摘牌企業的數量看，我們更能直觀的感受到新三板市場當前的窘境，截至2018年12月31日，新三板市場在2018年摘牌1446家，比2017年增長一倍多。

從新三板指數來看，結果同樣不堪入目，無論是三板成指還是三板做市，在經歷了2015年的繁榮與2016、2017年的震蕩式整理後，2018年全年成交額持續收縮。三板成指與三板做市分別從年初1270.17點和990.91點下跌至年末954.80點和718.94點，跌幅達到24.83%和27.45%。

更直觀的，新三板企業的盈利能力也很令人堪憂，從聯訊證券整理的數據看來，新三板企業在18年無論是營收、淨利潤還是盈利企業佔比都出現顯著的下滑。

另外，券商新三板部門的裁員力度之大也在業界非常出名。很多券商投行部的新三板部門承做人員都已轉崗或是跳槽，偌大的投行部只剩下一兩個領導還在繼續戰鬥。

而更有意思的是許多新三板部門跳出來的員工在轉做IPO的過程中也被百般嫌棄，看到一種說法是，“大券商的HR覺得做新三板的人總是在幫企業遮掩問題，而做IPO的人總是想著幫企業解決問題”，不知是否確有其事，但前期三板市場上集中掛牌的一堆臭魚爛蝦，確實攪臭了新三板這口大池子。

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新三板之死的背後

那麽當時轟轟烈烈的“中國的納斯達克”，為何會到了這般田地，那些想要沾政策春風的人為何最終會落荒而逃。我們從以下幾個角度來看一下。

首先，從新三板的參與主體企業自身來看，我們一直在提，掛盤新三板的企業質量參差不齊，由於新三板上市的門檻很低，新三板的財務規範程度較低，虧損運營也可掛牌，“泥沙聚下”的情況下，選擇優質投資對象的難度非常大，新三板市場缺少成熟的估值體系，將黃金放到沙堆裡，黃金賣出金價的概率也不是很高。

雖然在2017年12月22日股轉中心發布《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》將新三板市場企業分為基礎層和創新層，但這一分層也並未能幫助投資者識別出哪些是真正的好公司，且基礎層佔比超過90%，絕大多數企業都處在基礎層之中，難以脫穎而出。

我們知道在新三板市場主要採用兩種交易方式，即做市轉讓和競價轉讓（原協議轉讓），兩種交易方式的活躍度差異很大。從區間換手率來看，2018年新三板市場換手率僅為5.3%，其中做市交易換手率為10.68%，競價轉讓的換手率為5.24%。新三板市場的活躍度低迷，競價轉讓的活躍度更低迷。

但能採用做市轉讓方式的新三板企業佔比卻僅為1成。截至2018年12月31日，新三板共有做市轉讓公司1,086家，佔比為10%，協議轉讓公司9,605家，佔比近90%，絕大多數企業股票的流動性都很差，超六成新三板股票沒有成交量。

新三板企業上市的目的無非三種，融資、把自己賣個好價錢還有就為上市做準備，而其中絕大多數企業掛牌就是為了融資，為此他們請律所、會所和券商，中介費用花了一把，又要養著價格不菲的董秘，最主要的是以前還能藏個小金庫，通過稅收籌劃“合理避稅”，現在也都被一鍋端了，如此這般折騰最後既沒融到錢，也沒能把自己賣個好價錢，不跑還等什麽……於是我們看到近期在新三板市場摘牌蔚然成風。

其次，從市場的另一參與主體投資者來看，新三板個人投資者的投資門檻是500萬，也就是說一般的散戶，大媽和韭菜是沒有辦法參與其中的，從保護投資者的角度來看這無疑是好事，但同時也意味著新三板市場的投資規模受限。

近兩年由於優質標的流失和做市資金調整等原因，新三板市場的做市規模持續萎縮。2017年新三板市場有92家做市商，2018年增加了一家，但做市股票數量卻大幅萎縮，18年降幅達26%。

二級市場成交量的低迷進一步引發了投資者對於退出渠道的擔憂，近兩年的一級市場無論是參與定增的機構數量、定增的股票數量還是認購總金額，同樣出現了大幅的縮水。

而此時的新三板市場上仍有1萬多家掛牌企業嗷嗷待哺，因此賣方和買方的力量不對等，也是新三板市場流動性差、企業融資難的主要原因。

最後，從監管的角度看，從上市之初的“想上就能上”到後期監管閘門逐漸收緊。

對於主辦券商，2016年堪稱史上“最嚴監管年”，不少主辦券商因違規行為而頻頻遭到股轉公司“點名”，被采取自律監管措施，不少券商設定了自己的掛牌標準，標準高於目前全國股轉系統指定的標準，特別是財務方面的指標，不但營收和淨利潤的要求提高了，對掛牌企業所在的行業也有一定要求。

2017年股轉中心發布的《股票掛牌條件適用基本標準指引》中，也將掛牌企業的營收從先前的“沒有要求”提高為“最近兩個完整會計年度應收不低於一千萬”，這也將很多企業擋在門外。

近兩年，IPO政策不斷鎖緊，18年更是遭遇最嚴審核年，過會率急劇下降。2018年共有81家企業公告啟動IPO輔導，與2017年全年214家啟動IPO輔導的盛景相比急劇降溫，在IPO審核趨嚴的大環境下，掛牌企業IPO熱情明顯消減，原本打算上市的新三板企業逃學生無門。

才外，在“去杠杆”進程中，金融行業監管收緊，《資管新規》及配套細則相繼落地，通道業務被堵，表外業務也紛紛回表，市場上各路機構投資者自身難保。這時的市場上，無論是哪一方，都顯得“力不從心”。

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新三板不忘，科創板之師

科創版正式文件頒布至今已近半月，雖然具體的配套細則還在進一步醞釀之中，但是大的方向已定，從已發文件來看，科創版正在努力的避開新三板的那些“坑”。

首先，從參與的企業主體來看，雖然都是注冊製，但是新三板上市之初對掛牌企業的行業並沒有明確限制，而科創版則明確了保薦機構優先推薦的三類企業，可以說更符合科技創新企業的定義，更符合我國經濟轉型的發展方向。

近日，有消息披露，上交所擬頒布保薦機構跟投細則，即讓保薦券商的相關子公司參與配售，且監管傾向於券商自由資金跟投，而不是股權投資基金，以綁定其承銷保薦的科創版項目的收益和風險。跟投比例極大可能在2%，鎖定期兩年。

如果這一設計落地，就可以更好的保障科創板上板企業的質量，畢竟券商自己也花了真金白銀，總要向市場輸送些真實的好企業。

而且，科創板實施了“最嚴”退市原則，退市力度相比主機板更大，及時淘汰僵屍企業，使真正的好企業獲得資金支持。

因此相比新三板，科創板顯然走的更穩一些，起碼在上市之初，企業不會出現“泥沙俱下”的情況，跟有利於“黃金”脫穎而出。

其次，從另一個參與主體投資者來看，投資科創板的門檻是50萬資產+2年交易經驗，相比於新三板“滅絕師太”一般的500萬門檻可以說是低了很多，從數據測算看，現在市場上符合條件的個人投資者約300萬，加上機構投資者，交易佔比超過70%。科創板的參與主體範圍更大，更能保障市場參與主體的活力。

最主要的二者的交易方式不同。科創板設立在上交所，是一個場內交易的股票板塊，相當於上海證券交易所的“創業板”。而新三板採用的是做市轉讓和協議轉讓，相當於場外交易市場，因此二者的流動性不可同日而語，科創板無疑會更好的解決中小型科技創新型企業的融資問題。

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結語

納斯達克之所以成為今天的納斯達克並不是一蹴而就的，從最開始的一文不名到如今全球三大股市之一，納斯達克走了幾十年。這些年來，它一直被模仿，卻從未被超越，除了相對成熟的運作機制、更為嚴格的監管，我想更重要的是它一貫的包容性、敢於創新的精神和一往無前的勇氣。