盛松成：努力創造正面外溢效應

　　文/專欄作家 盛松成

　　習近平主席在“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕式講話中指出，“更加有效實施國際宏觀經濟政策協調，努力創造正面外溢效應”。正面外溢效應涉及多個方面。首先，人民幣匯率在合理均衡水準上保持基本穩定，在較大程度上避免了人民幣貶值的負面溢出效應，也有助於擴大各經濟主體參與跨境經濟活動的範圍，促進國際貿易和投資。其次，穩健的貨幣政策與積極的財政政策相配合，促進了我國內需增長，將利好貿易夥伴國的出口及GDP增長，具有正面外溢效應。再者，我國央行堅持貨幣政策鬆緊適度，流動性合理充裕，也有利於我國保持與貿易夥伴國的宏觀經濟政策協調，既不輸出通脹、也不輸出通縮。有效實施國際宏觀經濟政策協調，將促進我國與主要經濟體和各貿易夥伴國更高水準的對外開放和合作共贏。

盛松成：加強主要經濟體宏觀政策協調 努力創造正面外溢效應

　　一、 保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定

　　習近平主席在講話中明確提出，“中國不搞以鄰為壑的匯率貶值”，將“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，促進世界經濟穩定”。各國匯率基本平穩對國際貿易意義重大，可以大大降低國際貿易和投資的交易成本，擴大經濟主體參與跨境經濟活動的範圍。而通過貨幣貶值促進出口不僅從根本上不利於進口國，出口國也往往得不償失，因為出口國雖然短期內有可能獲得價格優勢，但不利於企業提高產品質量、提升核心競爭力。

　　習近平主席還強調要“不斷完善人民幣匯率形成機制，使市場在資源配置中起決定性作用”。經過多年改革，人民幣匯率定價已越來越市場化。近年來，資本流動對人民幣匯率的影響不斷增強，匯率的資產價格屬性不斷提高，市場預期成為影響人民幣匯率的重要因素。然而，預期短期內並非完全符合經濟基本面，單邊預期往往使匯率超調。此外，匯率跌破關鍵關口也會引發大面積止損性的交易，人為地“製造”匯率貶值，導致匯率超調。因而所謂“一次性調整到位”、“一次性釋放積累的貶值或升值壓力”，從而實現市場出清，達到均衡匯率，這只是一種理論上的理想狀態。購買力平價也無法決定短期匯率。

　　近年來，我國曾兩次面臨人民幣出現短時間內較大幅度的貶值，分別是2016年12月和2018年11月，當時人民幣兌美元匯率幾乎要突破7.0。在這兩次匯率波動中，央行都堅持了保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定的立場，而不是放任匯率貶值預期的自我實現。人民銀行也沒有通過匯率貶值的手段促進出口、抵消美方對中國商品加征關稅的影響。美國財政部於2018年10月18日發布報告，未將中國列為匯率操縱國。目前，中美經貿關係正不斷向好的方向發展。我曾兩度發文闡述保持人民幣匯率基本穩定的重要性。一次是2016年12月我在財新峰會的發言《目前是穩定匯率的最佳時機》，當時離岸人民幣兌美元匯率已突破6.9；另一次是2018年11月，拙文《目前我國“穩匯率”比“匯改”更重要》發表於中文版《金融時報》，當時輿論普遍認為人民幣兌美元匯率破“7”在即。

　　作為轉型經濟體，我國金融市場深化程度仍然有限，但同時我國又是世界第一貿易大國，具有相當大的經濟體量和影響力。因而，對匯率浮動進行一定管理，是我國目前發展階段的現實需要。根據IMF的統計，實行浮動匯率制度的國家佔比從2009年的42%降至2017年的39.5%，其中，採用自由浮動匯率制度的國家佔比在此期間下降了1.5個百分點。而實行軟盯住匯率制度的國家佔比從2009年的34.6%增至2017年的42.2%，而軟盯住匯率制度中，採用穩定化安排的國家佔比在八年間提高了5.6個百分點。根據IMF對匯率制度的分類，我國目前實行的有管理的浮動匯率制度也屬於“穩定化安排”這一類。保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，正是中國加強同世界各主要經濟體宏觀政策協調，共同促進世界經濟強勁、可持續、平衡、包容增長的重要舉措之一。

　　二、中國宏觀經濟政策的正面外溢效應

　　中國已經是世界第二大經濟體，經濟總量佔全球的15%左右，對全球經濟增長的貢獻率超過30%。同時我國又是世界第一貿易大國。可以說，中國經濟對世界經濟的影響是顯著的，世界經濟也深刻地影響著中國經濟。去年年底，我國宣布從今年1月1日起下調一部分進口商品關稅。正如習近平主席在講話中指出的，“我們要促進貿易和投資自由便利化，旗幟鮮明反對保護主義，推動經濟全球化朝著更加開放、包容、普惠、平衡、共贏的方向發展”。我國外貿地區結構正在不斷優化。今年一季度，我國對歐盟、東盟、日本和“一帶一路”沿線國家進出口總額同比分別增長11.5%、8.1%、3.2%和7.8%。而隨著“一帶一路”倡議的推進和落實，中國在基礎設施投資方面的豐富經驗和比較優勢也將在互聯互通的過程中為沿線國家經濟增長提供良好的基礎。

　　目前我國市場信心開始逐步恢復，經濟開始企穩，這也有利於世界經濟平穩增長。

　　2018年12月召開的中央經濟工作會議強調落實好個人所得稅專項附加扣除政策，增強消費能力。此前，個稅起徵點已由3000元提高至5000元。我國居民消費自去年年底開始企穩回升。今年3月份，社會消費品零售總額同比增長8.7%，較1-2月提高0.5個百分點。今年一季度，全國居民人均可支配收入同比實際增長6.8%，比上年同期加快0.2個百分點，高於GDP增速（6.4%）。農村市場已成為內需增長的亮點，一季度我國農村居民人均消費支出達到3535元，同比增長8.7%，實際增長6.8%，高於城鎮居民消費支出增速2.7個百分點。

　　值得一提的是，近年來中國通過擴大內需而不是依賴貿易順差拉動經濟增長，這有利於世界經濟的平衡和可持續增長。我國改革開放後的很長一段時間，投資和淨出口在GDP的增長中佔較大比重。最近幾年情況發生了很大的變化，投資和淨出口對GDP增速的貢獻率在逐漸下降，而消費對經濟的拉動作用則在不斷上升。今年一季度，最終消費支出對我國GDP增速的貢獻率為65.1%，2018年全年更是高達76.2%。中國居民的消費需求和巨大市場將為世界經濟提供持續的增長動力。

　　一是我國居民消費升級，服務業發展空間巨大。2018年居民人均消費支出中，服務性消費佔比為44.2%，比2017年提高1.6個百分點。從長期看，物質需求增長達到一定的瓶頸後增速將放慢，而服務需求則基本不存在這個問題。服務類消費恰恰是我國內需增長潛力較大的部分。從國際比較看，我國服務業發展仍有很大潛力。經濟總量排名前15的國家中，服務業增加值佔GDP的比重2017年平均為63.8%，我國僅51.6%。隨著我國經濟結構的改善，服務業在我國經濟中的佔比還將進一步提高。

　　二是我國服務業對外開放，全球投資者可以共享中國市場的改革紅利。習近平主席在2018博鼇亞洲論壇開幕式講話中表示，中國將大幅度放寬市場準入，加快金融等服務業對外開放。目前我國已取消銀行業外資股比限制，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、壽險公司的外資股比放寬至51%，2021年取消金融領域所有外資股比限制。此外，國家發展改革委、商務部發布的2018年版外商投資準入負面清單長度由63條減至48條，其中不少涉及服務業。習近平主席在此次“一帶一路”國際合作高峰論壇的講話中還指出，我國“未來將繼續大幅縮減負面清單，推動現代服務業等領域全方位對外開放，並在更多領域允許外資控股或獨資經營”。

　　三、保持流動性合理充裕、不搞“大水漫灌”

　　當前，我國央行堅持穩健的貨幣政策要鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配。

　　貨幣政策具有溢出效應。根據美聯儲的經濟學家Ammer，De Pooter，Erceg和Kamin的研究，貨幣政策的溢出效應主要通過匯率、內需和金融市場三個主要渠道發生作用。通過保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，我國已在較大程度上避免了人民幣貶值的負面溢出效應。穩健的貨幣政策與積極的財政政策相配合，促進了我國內需增長，本身利好貿易夥伴國的出口及GDP增長，具有正面外溢效應。而貨幣政策通過金融市場產生外溢效應，往往經由資產價格的變化實現。我國堅持不搞“大水漫灌”，根據經濟運行情況保持貨幣政策的鬆緊適度，這既有利於國內防風險、促改革、穩增長，也有利於避免催生資產價格泡沫，導致負面外溢效應。

　　目前我國存款準備金率基本適度，貨幣市場流動性合理充裕。3月份，我國同業拆借加權平均利率為2.4%，比去年同期低0.32個百分點；質押式回購加權平均利率為2.47%，比去年同期低0.43個百分點。儘管3月份貨幣市場加權平均利率較2月份有所上行，但從各期限品種的利率看，仍持平甚至略低於今年1月份的水準。截至2018年末，我國銀行過期率為2.4%，比去年三季度末提高了0.9個百分點，較去年一季度末（即本輪降準周期開啟之前）提高了1.1個百分點。

　　上述情況意味著短期內不具備再次調整準備金率的條件。當經濟企穩時再降準，容易推升通脹，也容易推高資產價格，很可能產生負面的外溢效應。我們已經對資金“脫實向虛”和新一輪房價上漲有所警惕，要防止資金再次大量流入房地產領域、誘發投機行為。保持流動性合理充裕、合理適度，有利於保持物價和資產價格基本穩定，既不輸出通脹，也不輸出通縮。

　　由於貨幣政策溢出對於全球經濟體的影響很大程度上取決於實行貨幣政策的國家與接受溢出效應的國家所處的經濟周期。在我國與其他主要經濟體經濟周期不同步時，鬆緊適度的貨幣政策往往更有利於保持與貿易夥伴國的宏觀經濟政策相協調。

　　總而言之，在共建“一帶一路”、聚焦互聯互通、深化務實合作的過程中，加強主要經濟體宏觀政策協調體現了中國與各國實現共享發展、共同繁榮的初心，也是我國推動更高水準對外開放、堅持高質量發展的重要舉措。

　　（本文作者盛松成系中國人民銀行調查統計司原司長、中歐陸家嘴國際金融研究院常務副院長；龍玉為中歐陸家嘴國際金融研究院研究員）

　　(本文作者介紹：中國人民銀行參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)